筛选行业赛道，从股票配置角度来说，就是做β策略；进一步筛选优质公司，就是做α策略。本篇，小编在选定PCB赛道后，基于PCB产业链分析筛选优质公司。推荐重点关注：生益科技、鹏鼎控股、深南电路、沪电股份。
产业链分析下的选股逻辑
图表：PCB产业链图谱
分析关键词：成本结构、驱动因素、市场集中度、技术路线
产业链关键环节：覆铜板、PCB制造
从产业链上下游角度，倒推来看（分析维度：成本结构），印制电路板（PCB）上游原材料主要为覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、树脂、玻璃纱等。成本结构示意图如下：
图表：PCB成本结构分拆
覆铜板上游原材料主要为铜箔、玻璃纤维布、木浆纸、环氧树脂等。其中，铜箔成本占比最高，达30%-50%。
即，覆铜板、PCB制造环节对铜价波动均较为敏感，铜价波动将影响覆铜板、PCB制造厂商的利润率。其中，对PCB制造厂商的影响可能更大（产业格局所致，可见下文相关分析）。铜属于国际大宗商品，价格波动受到全球铜的供需影响，价格波动难以控制，PCB产业链对于铜价的波动处于被动接受地位。
图表：LME铜价（现货结算价，美元/吨）
顺推来看（分析维度：驱动因素），PCB制造环节，细分产品较多，分类复杂，且较为分散，多为各家占据一到两个细分赛道。发展主要依赖下游终端应用的需求驱动。目前，PCB制造商的下游主要驱动领域包括：手机设备、通信设备、汽车电子，其中，通信设备（5G高密度小基站需求）和汽车电子（动力控制系统，特别是新能源汽车中逆变器和转换器的复杂度提升导致对PCB的需求增加）有望迎来爆发。
图表：PCB根据基材材质与特性分类
图表：PCB根据导电图形成数及技术特性分类
即，对PCB制造商的分析，主要在于分析其所在的细分赛道，并通过该细分赛道的应用终端分析其增长前景。
至此，有两个核心问题需要搞清楚：
（1）PCB产业链，覆铜板环节好，还是PCB制造环节好？
（2）PCB制造环节，那个细分赛道更好？
针对问题（1），主要从市场集中度来分析。覆铜板环节，集中度相对高，全球CR5约为50%，CR10约为73.5%，议价能力强。一般，铜价上涨，覆铜板厂商会将成本上涨向PCB制造商传导。代表公司建滔积层板（港股上市公司，产能世界第一）、生益科技（产能世界第二）。而PCB制造环节，集中度较低，根据N.T.Information的统计，全球PCB厂商CR5仅约为20.84%，CR10约为32.21%，议价能力较弱。即，从产业链地位角度看，覆铜板环节的产业地位（主要体现在议价能力、成本转嫁能力）强于PCB制造环节。此外，PCB制造商随着终端应用的升级、迭代，呈现伴随型技术升级、迭代，而覆铜板的技术迭代较慢，稳健性更高，更具长期投资价值。
针对问题（2），需要从驱动因素、技术路线来分析。手机设备领域，PCB的技术路线趋势主要为柔性板（FPC），代表公司为鹏鼎控股（FPC产能世界第一），未来增长主要依赖于手机出货量（尤其是中高端手机出货量）及单机使用FPC量的驱动；通信设备领域，PCB的技术路线趋势主要为高精密多层板，代表公司为深南电路（国内通信板产能第一）、沪电股份（国内通信板产能第二），未来增长主要依赖于通信设备出货量（尤其是小基站设备出货量）及单设备使用高精密多层板的量驱动；汽车电子领域，目前尚处于发展初期，各家PCB龙头公司，均开始纷纷布局该领域。
综上，通过PCB产业链的分析，值得重点关注的A股上市公司包括：覆铜板环节的生益科技（A股覆铜板稀缺标的）；PCB制造环节的鹏鼎控股、深南电路和沪电股份。
图表：PCB产业链重点公司概览（截至20200423）
履铜板环节：生益科技——稀缺标的
从产业链维度看，覆铜板环节因为竞争格局较好（市场集中度较高）、技术迭代缓慢，是PCB产业链最具长期投资投资价值的环节。覆铜板环节，代表公司主要为香港上市的建滔积层板和A股上市的生益科技。
基于篇幅的限制，小编简单介绍下“建滔积成板VS生益科技”的情况。从产品定位、下游客户角度看，建滔积层板定位于中低端产品，且中低端产品不需要得到最下游的认证，下游客户分散，有约1300多家PCB生产企业（中国有约1500多家PCB生产企业，全球有约2000多家PCB生产企业）；生益科技定位于中高端产品，产品认证严格，不仅要获得下游PCB厂商的认定，还需要获得终端客户的认证（认证难度更高），下游客户较为集中，主要客户包括深南电路、沪电股份等（终端客户为华为、中兴等）。从产业布局角度看，建滔积层板采用纵向一体化策略，向上游原材料延伸，从而强化成本控制；生益科技亦采用纵向一体化策略，不过是向下游PCB制造领域延伸。
综上，“建滔积层板VS生益科技”问题，其实是一个生益科技更易攻击建滔积层板的业务领域，还是建滔积层板更易攻击生益科技的业务领域问题。鉴于生益科技技术门槛更高，且需要严格的下游认证，生益科技向建滔积层板业务领域发展显然更为容易。但是，覆铜板领域存在设备投资额巨大（例如主要设备之一阴极辊就达4000-5000万元/台）、环保审批较难问题，这两家公司的业务竞争其实并不激烈。此外，在5G建设驱动下，通信领域的PCB板需求即将迎来爆发，生益科技在通信板领域的技术已基本成熟，相关产能也正在稳步推进，而建滔积层板虽然在通信板也有动作，但是显著弱后于生益科技。换言之，生益科技当下的发展布局主要集中在通信板领域，向中低端渗透必要性很低。而且它将是本轮5G建设驱动，在覆铜板环节的不二选择。
剩下的问题，便是生益科技的买入价位、时机点选择的问题。这个问题，小编先留给你思考。此外，鉴于生益科技在A股的稀缺性、卡位PCB“咽喉”等属性，小编后续将针对生益科技单独进行一篇分析。
PCB制造环节：鹏鼎控股、深南电路、沪电股份
这三家公司的对比，首先，是一个细分赛道选择问题，鹏鼎控股的PCB主要应用于手机终端，深南电路、沪电股份的PCB主要应用于通信设备；其次，是同一个细分赛道中，哪家公司的竞争实力更强的问题（深南电路VS沪电股份）。
基于篇幅考虑，小编重点分析“细分赛道选择问题”，即鹏鼎控股VS深南电路。因为，通过分析深南电路VS沪电股份，深南电路市场份额远高于沪电股份，各财务指标亦均优于沪电股份，剩下的问题便是深南电路、沪电股份哪只股票的性价比较高（深南电路基本面优于沪电股份，但是估值显著高于沪电股份）。
鹏鼎控股VS深南电路
（1）基本面对比：历史财务数据维度
① 盈利能力对比：毛利率+净利率+ROE
鹏鼎控股，盈利表现呈现“苹果周期性”（2016年，iPhone7销售量不及预期；2017年，iPhoneX销售量回升），与苹果的新品发布及新品的市场反应紧密相关。这主要系鹏鼎控股存在显著的大客户依赖，第一大客户苹果贡献其营收约70%-80%。
深南电路，下游客户主要为华为、中兴等，受益于通信建设及通信板厂商集中度仍较低的市场格局，目前各盈利指标均呈现优化状态（毛利率、净利率稳步攀升，期间费用率不断降低）。
图表：鹏鼎控股、深南电路盈利指标对比
② 营运能力对比：净营业周期（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）
总体看，鹏鼎控股的净营业周期短于深南电路，初步判断鹏鼎控股的营运能力优于深南电路。但值得注意的是，这主要是由深南电路与大客户（华为、中兴）的存货模式采用的是VMI模式。在此模拟下，深南按照订单需求，将产成品发送至客户仓库，待客户实际领用后公司确认收入，这会导致深南电路报表上的“存货-发出商品”金额、占比较高，存货周转天数较长。这点，由以下图表的数据亦可佐证。
鹏鼎控股的应收、应付账款的周转天数均高于深南电路，导致深南电路净营业周期较长的原因主要系存货周转天数过长。
图表：鹏鼎控股、深南电路营运指标对比
③ 成长能力对比：营收、归母净利润同比增长率
与盈利能力对比相呼应，鹏鼎控股成长性亦呈现“苹果周期性”，深南电路目前处于稳步高速增长阶段。
图表：鹏鼎控股、深南电路成长指标对比
④现金流：收现比+净现比
鹏鼎控股的经营活动现金流总体优于深南电路。在净现比方面，深南电路净现比不断下降，主要系近年深南电路在不断扩建产能，导致厂房、设备等带来的折旧负担较高，但在5G驱动下，随着产能利用率的提升，深南电路的净现比有望快速优化。
图表：鹏鼎控股、深南电路现金流指标对比
注：收现比=销售商品、提供劳务收到的现金 /营业总收入；净现比=经营活动现金流净额/净利润
⑤投资回报：杜邦财务分拆分析
净资产收益率是反映公司投资价值的终极指标之一。深南电路的ROE总体表现优于鹏鼎控股，但值得注意的是，深南电路ROE较高主要依赖“权益乘数”驱动，即深南电路的债务负担较高。
图表：鹏鼎控股、深南电路ROE分拆对比
综上，基于财务数据对比，鹏鼎控股和深南电路的基本面均较好，但各具特点。不考虑下游驱动带来的差异，鹏鼎控股财务更为稳健，深南电路近五年发展势头更好。然而，预测股价未来趋势的，不仅仅是基本面的历史表现和现状，而是预期。鹏鼎控股和深南电路的未来预期如何呢？
（2）未来展望对比
正如前文所述，鹏鼎控股VS深南电路，是一个赛道选择问题。
鹏鼎控股俨然是一家“苹果”系公司，未来的前景与苹果公司息息相关。目前，智能手机出货量基本平稳，苹果手机的出货量增速趋于零。鹏鼎控股的未来增长驱动，在于苹果手机的配置升级带来单机FPC量需求的增长。
深南电路可以认为是一家“华为”系公司，虽然其对华为的依赖度（华为对深南的营收贡献约20%-30%）完全不及鹏鼎对苹果。目前，正值5G建设周期，而5G是我国通信战略高点，深南的未来驱动力明确且显著。
即，现阶段看，考虑5G建设的长期性（相对于4G建设，5G建设周期较长，可能长达10年），深南电路的赛道显然优于鹏鼎控股。
然而，深南电路增长确定性已在其股价中体现。剩下的问题便是，鹏鼎控股和深南电路的股价、投资时点对比。
（3）估值对比
受5G驱动，深南电路和鹏鼎控股的PE总体均呈现上升趋势。但是，鹏鼎控股受疫情影响（主要系苹果海外门店大量关闭，5G手机预计延期发布），现股价相对于今年的最高点出现了约30%-40%的回撤，是机会点吗？
图表：深南电路-PE Band
图表：鹏鼎控股- PE Band
这个问题，小编依旧留给你思考，并将在后续“生益科技”报告的后文，针对该问题进一步讨论。
风险提示
电子行业受益于智能手机的繁荣，最近十年基本处于“成长逻辑”中，但随着智能手机红利基本出尽，可能重返“周期逻辑”。因此，小编重点提示电子行业股票投资风险。相关风险定量分析，可参考赵晓光老师的“库存分析法”。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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