2019年，猪肉价格暴涨，鸡肉价格也随之高涨，A股申万畜禽养殖板块全年涨幅算术均值高达82.88%，其中，一些优秀的龙头公司如牧原股份（生猪养殖，市场份额第二）和益生股份（白羽鸡养殖，市场份额第一）涨幅更是分别高达209.09%和242.25%。然而，在此背景下，生猪养殖市场份额第一、黄羽鸡养殖市场份额亦是第一的温氏股份，全年涨幅仅31%。温氏股份，缘何被市场“抛弃”？2020年，温氏股份会迎来补涨的一年吗？
公司基本面分析
1.1 “养猪+养鸡”双龙头地位，基本面稳健
温氏股份成立于1983年，2015年11月通过换股吸收广东大华农在创业板上市，公司创立初期以养鸡为主，1997年开始踏入养猪业务，并同时开始拓展其他业务，如今的温氏已经逐步发展成为农业产业链一体化的公司。2018年，公司实现主营业务收入572.44亿元，其中养殖业务收入占比96.89%，其他业务收入占比3.11%，养殖业务作为公司最主要的收入来源，主要分为三部分：猪肉类养殖收入占比60.58%，肉鸡类养殖占比35.98%，其他占比3.14%。2018年全国出栏商品代黄羽鸡38—40亿只，公司销售肉鸡7.48亿只，占全国黄羽鸡出栏量18.7%-19.7%，占全国肉鸡出栏量9.1%-9.4%，市场份额第一。2018年公司销售肉猪2229.70万头，占全国生猪出栏量3.2%，市场份额亦是第一（牧原股份，占全国生猪出栏量1.6%）。
数据来源：Wind
2011-2018年，总体来说公司的营业收入稳中有增，2016年由于生猪价格较高，收入水平较高。2017年受猪价下降和H7N9的共同影响，收入水平下降。分板块来看，养猪业务15、16年同比增速较高，2017-18年，由于猪价持续下降，同比增速持续下降；肉鸡板块在2015-2016年间，同比增速为正，分别为5.39%和3.01%，2017年上半年受H7N9事件的影响，同比增速转正为负，2018年受益鸡价上涨，同比增速明显，达到13.62%。从净利润水平来看，公司的利润随周期波动明显，2016年达到小高峰。
数据来源：Wind
数据来源：Wind
从毛利率水平来看，公司猪肉板块毛利率一般高于公司总体毛利率，2018年受猪价持续下跌的拖累，生猪养殖毛利率下降至12.32%。相对而言，近年来公司肉鸡类养殖毛利率普遍低于公司总体毛利水平，2018年受益于肉鸡价格的大幅上涨，公司肉鸡类养殖毛利率从15年以来首次高于猪肉类养殖毛利，达到23.28%。
数据来源：Wind
从公司三费占收入比重来看，销售费用和财务费用整体稳定，管理费用近三年来占比不断提高。其中，2015年和2018年增幅最为明显。2015年增加主要由于公司人员的增加导致当年薪酬费用较上年有较为明显的增加，以及公司整体上市支付相关咨询费1.11亿元。2018年主要因为公司当年完成了首期限制性股票的授予登记，摊销费用3.12亿元，且研发费用增加明显，从2017年的2.33亿元增长到2018年的5.53亿元。
1.2 行业对标：盈利能力领先+运营稳健+低负债
盈利能力方面，从各公司销售毛利率和净利率水平来看，温氏股份的盈利能力较强，在同类猪企中处于领先地位，主要是其养殖经验丰富、技术领先、成本控制能力强所致。
数据来源：Wind
公司自上市以来，其净资产收益率与总资产净利率同样处于行业领先地位，远远高于行业平均水平，进一步说明公司盈利能力较为强劲。
数据来源：Wind
运营能力方面，公司运营能力主要从存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率三个方面来分析。公司的存货周转率略低于行业平均水平，但其始终在4.5次上下波动，说明公司存货运营情况较为稳定，存货管理能力较强。公司的应收账款周转率遥遥领先于其他同类公司，说明公司运营资金的使用效率较高。同时，公司的平均收账期相对较短，公司发生坏账损失的可能性较小。
数据来源：Wind
偿债能力方面，在短期偿债角度，公司的流动比率较高，且相对稳定，自2015年上市以来维持在1.6倍左右；在长期偿债角度，公司2019Q3的资产负债率仅33.24%，远远低于行业其他公司。
数据来源：Wind
基于篇幅的限制，有兴趣的朋友，可以进一步通过温氏股份的股权结构（股权分散）、组织构架（事业部制）、管理激励（信息化管理、股权激励）等多个维度对其进行分析。小编的结论是：温氏股份基本面稳健，龙头优势明显。
公司投资机会分析
2.1 长期投资机会分析：集中度提升+养猪技术领先
2.1.1 生猪养殖市场极为分散，龙头将受益于集中度提升
从需求角度看，随着我国人均收入水平提高，猪肉需求量经历增长后，因其蛋白含量低、脂肪含量高，部分健康意识高的群体转向鱼肉、牛肉等，各种因素影响下，我国猪肉需求量趋稳。
图表：中国生猪屠宰基本稳定
数据来源：Wind
从供给角度看，对比美国，我国的养殖集中度仍有较大提升空间。从规模化和集中度来看，2009年到2018年，国内年出栏量500头以上养殖场总出栏量占比不断增加，从2009年的31.70%提高到2018年49.10%。2018年生猪养殖企业出栏量前二十名的总市占率不足10%，格局分散。
参考美国发展趋势，20世纪80年代开始，得益于兽医学、营养学和遗传学等学科发展及饲料设备进步，美国开始大量出现规模养殖场。1980到1999年，规模养殖场有效降低成本，更加促进小养殖场退出，美国存栏 1000 头以上的养殖场占比从1987年的37%增加到1997年的71%。据美国农业普查数据显示，2012年美国有46,747个养猪场，其中6,952个养殖场规模超过5,000头，占比生猪销量的90%以上。对比来看，中国的产能集中化进程中还未过半，仍有很大潜力。
2.1.2 温氏养猪技术：业内领先，铸就长期竞争力
生猪养殖行业离不开技术的支撑，其中包括了猪的繁育科技、营养饲料科技、疾病防控科技等。在肉猪养殖过程中，为了使经济效益最大化，必须发挥种猪的遗传潜力，并与饲料营养、动物健康、环境和日常管理因素有效地结合起来，充分发挥肉猪最佳生产水平。
（1）繁育技术：拥有四系配套种猪育种体系，PSY达24
猪育种作为肉猪养殖行业的起始环节，是肉猪养殖生产体系发挥潜力的基础，更是未来肉猪生产企业获得核心竞争力的关键环节。
温氏从一开始就特别注重生猪的育种工作，建立了科学完善的种猪育种流程和体系，成为我国规模最大的种猪育种企业。温氏联合华南农业大学等高校，通过多年的合作技术攻关，已具备四系配套种猪育种体系。
图表：温氏股份猪育种流程和技术完善
数据来源：公司公告整理
国内外理论和育种实践表明，四系相比于三系配套种猪育种体系，增加了一份优秀性状，具有更好的商品代的性能与经济效益。公司的PSY（断奶仔猪数/母猪/年）为24，而业内平均水平为19。
（2）饲料营养：料肉比为2.4-2.5，处于行业领先水平
饲料营养方面体现在饲料配方成本与饲料原料市场行情的联系紧密，使得公司鸡、猪每公斤增长体重的饲料费用达到最优，降低料肉比。公司的料肉比为2.4-2.5，而牧原股份则为2.5-2.6，看似很微小的差距，放大到千万的养殖量上则产生巨大的成本差距。
图表：温氏养殖技术指标居于业内领先水平
数据来源：公司公告整理
（3）疾病防控：系统完善，非洲猪瘟影响有限
公司在疾病防治领域已建立了完善的疾病防治系统，建立了及时、准确、完整的畜禽抗体监测和疫苗评估体系，公司通过抗体监测，及时掌握畜禽健康状况，制订有效的免疫程序，做到未病先防。
2018年8月非洲猪瘟在全国陆续爆发，农业部19年8月生猪存栏信息显示，生猪存栏环比下降9.8%，同比下降38.7%，能繁母猪存栏环比下降9.1%，同比下降37.4%，环比降幅相比7月进一步扩大。而公司受益于其完善的疾病防治系统，公司的生猪出栏量并未受到较大影响。
图表：温氏生猪出栏量远高于同行
数据来源：公司公告整理
生猪养殖行业的长期发展趋势，必然是集中度的提升。在此背景下，温氏股份凭借其业内领先的养殖技术，有望继续保持其龙头优势，并受益于集中度的提升。
2.2 短期投资机会分析：非洲猪瘟+猪周期+补涨概率
2.2.1 非洲猪瘟影响下，现处于“猪周期”投资时机
由于生猪养殖业准入门槛低,占据主要地位的生猪散养户缺乏准确的市场信息和预测能力,只能以当年市场价格为标准预期未来收益，而生猪的自然生长和繁殖周期导致从补充母猪到最终形成生猪出栏需要约1.5年，因而形成3-4年的典型猪价周期。通俗的说，生猪养殖市场，散户居多，周期波动性较大，宛如我国A股的形势。
图表：典型猪周期的形成
数据来源：公开资料整理
本轮猪周期由非洲猪瘟引发，现处于“母猪存栏量下降、仔猪存栏量下降”的状态中。根据上图中的猪周期示意图，至母猪存栏量的提升，需要约1.5-2年的时间。此外，非洲猪瘟目前尚无有效的疫苗可控制，叠加养殖业环保趋严，小型养殖户补栏动机可能大不如此前的猪周期。
数据来源：Wind
在此背景下，根据Wind一致性预期，温氏股份的营业总收入2019年和2020年预计同比分别增长22.13%和38.48%；归母净利润2019年和2020年预计同比分别增长231.88%和142.32%。
数据来源：Wind
但值得一提的是，一般股市的表现会根据市场预期呈现涨跌幅提前表现的现象。那么，温氏股份是否还有短期投资机会？
2.2.2 补涨概率：牧原股份VS温氏股份
2019年，是生猪养殖的风口年，牧原股份全年涨幅高达209.09%，而温氏股份全年涨幅仅31%。但是，从生猪出栏量来看，温氏股份的出栏量几乎是牧原股份的一倍。
养猪第二的牧原，为什么市值却反超养猪第一的温氏？（截至2020年1月15日，牧原股份总市值1,977亿元；温氏股份总市值1,899亿元）
影响因素有很多，但是最为核心的因素是：养殖模式不同。牧原股份采取全部自繁自养模式，温氏股份采取“公司+农户”模式。在非洲猪瘟影响下，市场共识为：自繁自养模式，更有利于公司控制疫情。此外，环保趋严背景下，“公司+农户”模式，被认为可能已到发展瓶颈。
图表：不同养殖模式各有优劣势
资料来源：生态环境部、农业农村部
但是，小编认为技术的领先是“硬核”的，商业模式只是软实力。温氏股份在现有“公司+农户”的模式下，首先，可以迭代至“公司+养殖小区”模式，这样的迭代成本是最低的；其次，亦可以选择自繁自养模式，在规模效应及“硬核”技术的支持下，温氏股份转型自繁自养模式并不存在太大的障碍。
此外，在本轮非洲猪瘟影响下，温氏股份的生猪出栏量受到的影响并不大，侧面佐证了其在“公司+农户”模式下，将疾病防控技术和体系发挥的极好。而且，“公司+农户”模式下，其实具有“分散性”，如单一小型养殖基地出现疫情，对其他养殖基地的影响相对可控，而自繁自养模式下往往是大型养殖基地，一旦出现疫情影响较为严重。
综上，小编认为温氏股份、牧原股份均是优秀的生猪养殖龙头企业，“公司+农户”模式、自繁自养模式均各有优劣，温氏股份2019年的股价表现相对于牧原股份，存在较大的补涨概率。
风险提示
3.1 疫情风险的不确定性
虽然养殖龙头企业如温氏股份，存在领先的疾病防控技术和体系，但是也难以排除其可能受疫情影响，出现生猪出栏量大幅降低的情况。
3.2 温氏股份PE（TTM）处于近十年历史高位
根据Wind的PE-Band,温氏股份目前的PE（TTM）处于近十年的历史高位。
图表：Wind PE-Band
资料来源：Wind
但值得一提的是，本轮非洲猪瘟影响下的猪周期，将生猪、猪肉价格推向了近四轮猪周期的价格高峰。生猪养殖企业的PE（TTM）走高，存在合理性。且，根据Wind一致性预期，温氏股份的PE（2019E）预计将下降至14.5，主要受益于公司2019年Q4业绩预计大幅增长。
图表：我国生猪价格和猪肉价格呈现周期性变化
资料来源：中国畜牧业信息网
2020年，温氏股份，会迎来补涨吗？时间会告诉你！
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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