一周研究精选（2025/4/28-5/9）

【中国宏观】“五一”假期数据一览：消费市场显韧性，新兴消费势头良好（05/08）

【全球宏观】等待仍是最好的选择—美联储5月FOMC会议点评（05/08）

【中国宏观】一揽子金融政策简评：三大金融部门联手稳预期、提信心（05/07）

【全球宏观】美元走弱背景下的亚洲货币异动简析（05/07）

【中国宏观】应对外部变化，强化内需驱动—4月中央政治局会议点评（04/25）

【保险 | 中国人寿】盈利和净资产增速表现优于同业（04/30）

【保险 | 新华保险】资产、负债两端增长强劲，需关注净资产下降（04/30）

【保险 | 中国太保】盈利同比下降，新业务价值增长强劲（04/28）

【保险 | 中国平安保险】归母营运利润平稳增长，新业务价值增速超预期（04/28）

【房地产 | 碧桂园服务】第三方收入占比进一步上升（05/02）

2025年“五一”假期，受拼假人数提升、以及各地文旅消费补贴政策发力等多重因素驱动，出行热度有所提升。据国家文化和旅游部数据，假期5天全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；我国游客出游总花费1802.69亿元人民币（下同），同比增长8.0%；人均消费574.1元，同比增长1.5%，2019年为603元。

 总体来看，“五一”假期数据显示当前关税等外部性因素对内需影响有限，消费市场展现出较好韧性，在促消费政策叠加假期效应下，餐饮及零售收入均有明显提升。从结构上看，当前我国消费下沉与分层趋势明显。县域旅游热度同比提升，小城经济消费潜力加速释放。同时，经济型酒店预订量同比远超高端酒店增幅，反映出消费者更加注重性价比，“特种兵式旅行”方式（“用更少时间游览更多景点”的旅游方式）仍较为流行。在当前经济恢复阶段，居民消费信心虽有提升但仍较为谨慎。在内需动能仍在恢复的过程中，消费者消费偏好仍然倾向于从小额情绪消费、精品消费等方向寻求满足感，仍然看好新兴消费在当前经济环境下的表现。

发布于：2025/05/08

2025年5月8日，美联储5月FOMC会议一致决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，也是连续第三次会议“按兵不动”。5月利率声明较3月更偏“鹰派”，强调“经济前景的不确定性进一步增加”，并明确指出自上次会议以来“失业率和通胀上行风险已经抬升”，反映了美联储对特朗普关税政策可能带来的“三重风险”（通胀上升、失业上升、增长放缓）的担忧，当前操作空间已变得极其狭窄。

美联储此次会议后，市场对降息路径的预期出现明显调整。市场预期美联储首次降息的时点已由6月推迟至7月，全年降息预测仍维持在3次附近。我们认为当前美联储的等待是合理的：一方面，关税影响可能逐渐在未来两个月体现，比如价格压力的传导，以及对港口、运输等行业的就业冲击。另一方面，“对等关税”暂停90天可能要到7月份，在此之前很难看到明朗的关税形势，而截至目前也尚未出现任何达成关税协议的范例。基准情形下，美元信用风险，尤其是美债市场的走势已成为特朗普“软肋”，后续关税力度仍有较大概率放缓，若关税冲击对通胀、就业影响有限，则全年降息仍有可能在1-2次，而首次降息可能将推迟到4季度。

发布于：2025/05/08

“五一”假期后，国务院新闻办公室宣布一揽子重磅金融政策，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会负责人出席会议，并介绍具体措施。本次金融政策支持举措的落地也是今年4月中央政治局会议精神的传达和落实，会议提出适时降准降息、创设新的结构性货币政策工具，以及一系列稳预期、提信心的具体举措均实现了快速的落实。

本次金融政策组合拳覆盖货币政策、资本市场、房地产市场以及实体经济等多个领域。从政策内容看，既有短期纾困举措，也有长期制度安排；既有总量政策，也有结构性工具，形成了全方位、多层次的政策支持体系。预计本次政策组合将对稳定市场预期、提振市场信心、支持实体经济发展产生积极影响。同时，中美经贸关系出现积极转变，双方重启谈判渠道，利好提振市场风险情绪，为港股市场带来正面催化。

发布于：2025/05/07

本次亚洲货币为何出现异动。主因：1）套息交易反转。2）风险对冲需求增加。

美元弱势背景下的亚洲货币快速升值影响。美元整体疲软，推动亚洲货币升值，属于全球资金流动和汇率联动的宏观背景。或将一定程度上带来全球金融市场流动性波动。而当前受美国利率和贸易不确定性影响，各国央行难以像过去那样大规模干预汇市，汇率波动增加，甚至可能迫使美联储重启扩表政策以稳定市场，以避免流动性危机。

港币流动性：整体仍相对稳健，短期可控。港币在本轮异动前已逐步向强方兑换保证水平靠拢。主要源于两大因素：美元持续走弱带动港币升值并触发强方兑换保证。南向资金持续大规模流入中国香港市场，客观上收紧了港元市场流动性。我们预计港汇资金面形势有望逐步改善，主要基于：1）南向资金后续流入速度可能放缓；2）美联储年中时点有望再度降息。

发布于：2025/05/07

4月25日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，中共中央总书记习近平主持会议。

 本次政治局会议在肯定经济呈现向好态势的同时，直面“外部冲击影响加大”挑战，提出了一系列更具前瞻性和针对性的政策预案。会议明确要求“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，并提出“稳企业”要求，反映了对当前关税摩擦升级可能带来潜在冲击的高度重视。

 在政策工具箱方面，会议强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”的基调，提出适时降准降息、创设新的结构性货币政策工具，并加快地方政府专项债券、超长期特别国债发行使用，根据形势变化及时推出增量储备政策，体现出政策的灵活性与协同性。特别是在扩大消费、促进民生等关键领域。

 本次政治局会议提出一系列稳预期、提信心的具体举措，为应对外部不确定性、保持经济稳定运行和推进结构转型提供坚实保障。

 发布于：2025/04/25

【每月金股 | 5月研选】海外不确定性缓和，稳中求进

特朗普”对等关税”出台后，中方多措并举维护资本市场稳定。

关税冲击在4月下旬已放缓，海外不确定性减弱，全球股指普遍迎来修复。4月政治局会议直面“外部冲击影响加大”挑战，提出了一系列更具前瞻性和针对性的政策预案。

“高弹性+高股息”均衡配置，应对不确定性

继续看好港股AI及科网板块，AI基础设施供应商、云计算服务商和AI应用相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。尽管关税政策近期略有缓和，但由于特朗普政策不确定性仍较大，预计避险情绪或持续维持在相对高位。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。

发布于：2025/05/02

2025年4月，我们跟踪的头部手游流水之和同比+4%，环比+2%。

腾讯：本土流水同比净增8亿元/8%，《MDnF》仍贡献主要增量，《三角洲行动》4月流水超3.5亿元。海外流水同比减5.3亿元/19%，主要因《荒野乱斗》高基数影响。

 网易：本土流水同比减5%/2亿元，主要因《逆水寒》高基数影响。海外流水同比增7,000万元/23%，主要受益于《巅峰极速》韩服及东南亚服、《逆水寒》繁体服流水增量贡献。

腾讯常青游戏表现稳定，关注新游《胜利女神：新的希望》5月22日公测后表现。网易端游热度持续，关注手游流水拐点。美国地方法院要求苹果允许移动开发者链接用户至第三方平台支付，或意味着苹果税松动机会，利好长期游戏厂商盈利能力释放及价值提升。

 发布于：2025/05/08

5月，中概及互联网公司将陆续发布1季报：

• 电商：受益于国补扩品类以及家电需求逐月回暖，2025 上半年低基数效应或带动预期有上调空间。OTA：业绩增长符合预期。本地生活：京东即时零售进入外卖或带来短期补贴波动。我们认为外卖行业配送提效壁垒相比团购更高，预计行业格局将持续稳定。游戏及文娱：腾讯常青游戏表现稳定，关注新游《胜利女神：新的希望》公测后表现；网易关注手游流水拐点。文娱行业中，音乐订阅延续稳健增长（15-20%），短剧进一步侵蚀部分长剧基本盘。

• 我们看好业绩稳健，以及AI加持下，业务扩张想象空间的优秀公司。

 发布于：2025/05/07

2025年4月25日，百度在武汉举办Create AI 开发者大会，正式发布文心大模型4.5 Turbo和X1 Turbo，具备多模态、强推理、低成本的特性，并展示了在智能体、数字人等AI应用领域的最新进展以及MCP生态支持计划。

 发布于：2025/04/25

2025财年4季度业绩：收入6.1亿美元，同比增42%，基本符合我们预期。调整后运营亏损169万美元，主要因线上营销支出高于预期。

发布于：2025/04/25

小米作为中国科技行业核心标的，也是自主创新和国产替代先锋，对贸易不确定因素的直接敞口较小。我们认为，之前小米配售有利于其核心业务扩展。围绕「人车家全生态」战略，公司业务呈四大亮点：1）智能手机高端化持续突破，海外市场空间广阔；2）小米汽车精准打造爆品，关注后续产能情况；3）积极加码大家电，拓展AIoT线下和海外渠道；4）互联网收入有望借助高端化和海外拓展提升变现能力。

发布于：2025/05/06

1Q25收入超预期：1Q25收入74.4亿美元，超过指引上限和我们的预期。客户端业务表现亮眼，收入环比基本持平，管理层提到主要是因为ASP提高弥补了出货量环比下降。出口管制使得数据中心业务计提8亿美元库存减值。减值一共影响收入15亿美元。

 发布于：2025/05/08

2024 全年超过我们和市场预期。2024 全年收入/净利润分别为 257.3/33.2 亿元，超过预期。CIS业务中，智能手机和汽车收入分别为 91.2/54.9 亿元，分别占CIS 收入的 51%/31%。

发布于：2025/04/30

1Q25收入同比下降，净利润亏损0.47亿元：1Q25收入7.56亿元，同比下降36.5%，主要由于2024年季节性变化较弱，使得本期季节性因素更加明显。净利润亏损0.47亿元，同比由盈转亏，扣非净利润亏损0.54亿元。

转型进行时，关注公司中长期产品落地：管理层认为公司产品研发和芯卓产线进展顺利，基本面没有发生结构性变化。

发布于：2025/04/28

我们对于HARMONi-2研究初步OS HR的解读和展望：公司宣布依沃西单抗治疗1L PD-L1阳性NSCLC的中国内地上市申请成功获批，远早于预期。并同步公布了III期AK112-303/HARMONi-2研究的第一次OS中期分析结果：HR值0.777，降低死亡风险22.3%。我们认为，本次中期分析所分得的α值较低、样本量较小，市场应更加关注第二次及最终OS分析的结果。该研究已在中国内地取得完全临床批准，体现监管机构对OS获益趋势的认可，因此后续分析中的OS HR结果对依沃西在中国内地市场的临床和商业价值影响有限。

我们有信心海外HARMONi-7研究能在OS和PFS的双主要终点中均取得显著优效，考虑到：1）样本量显著高于HARMONi-2；2）选取PD-L1表达量更高的受试者。在 FDA 新药审批决策中，OS 曲线的形状和走势也同样重要，过往也曾出现过 PFS/OS 双主要终点研究中 OS未达到统计学显著、但最终仍成功获批的案例。

发布于：2025/04/28

吉利汽车向旗下极氪汽车提交非约束性报价函，计划以每股极氪股份2.57美元或每股美国存托股票（ADS）25.66美元的价格，收购所有已发行及流通在外的极氪股份及ADS。此价格较极氪ADS于最后交易日（2025年5月6日）的纽交所收市价溢价约13.6%。

 我们认为维持上市地位意义有限，同时吉利急需调整高端品牌以应对高端品牌销量低迷的困境。

发布于：2025/05/08

两轮车销量增速强劲。1季度九号公司收入51.1亿元，同比+99.5%，其中：两轮车收入28.62亿元（同比+141%），销量同比+141%至100.3万台（2024年2/3季度销售旺季: 78万/94万台）。

两轮车新品于5月发布，割草机销售有望维持高增态势。5 月公司将发布三款Q系列多款女性两轮电动车新品。割草机方面，公司持续加强欧洲线下渠道扩张。2季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势。

发布于：2025/04/30

比亚迪2025年1季度收入704亿元，同环比+36%/-38%，归母净利润92亿元，同环比+100%/-39%，扣非净利润82亿元，同环比+118%/-41%。

 虽然1季度为行业淡季，超出市场预期，主要是受惠出口强劲增长对单价和毛利拉动较为明显，同时比亚迪的垂直整合供应链成本优势明显。

 出口的强劲增长，而智驾平权将会巩固中国内地市场的销量。

 发布于：2025/04/28

电池出货量高增，盈利能力稳中有升。2024 年公司全年收入 353.9 亿元，同比+11.9%，主要得益于电池出货量同比大增。2025 年1季度收入90.5亿元，同比+20.6%。盈利能力方面，2024年公司毛利率和扣非归母净利率分别同比增长1.1个/0.3个百分点至18.0%/0.7%，2025 年第一季度分别同比提升0.4个/0.1个百分点。

三代电芯布局B 级及以上车型，海外本土化建设稳步推进。第三代电芯已经取得多家客户的多款车型定点，公司目标2025年三代电芯产能达20GWh；海外收入增速强劲，2024年中国内地以外地区的收入同比大幅增长71.2%（中国内地：-3.1%）。越南工厂已顺利投产。

 发布于：2025/04/29

动力和储能电池出货量高增，一季度收入同比增37%。2025年第一季度公司收入/扣非归母净利润128.0亿/8.2亿元，分别同比+37.3%/+16.6%，我们认为这主要得益于电池出货量的增长，期内公司的储能电池/动力电池出货量12.7GWh/10.2 GWh，同比+80.5%/+57.6%。

海外产能落地应对关税不确定性。关税不确定情况下，亿纬锂能海外产能的先发优势凸显。公司马来西亚一期消费电池工厂于2025年1季度投产，二期储能工厂按照既定规划稳步推进。

三大业务板块发展向好。动力电池：储能领域：公司具有技术和规模优势，2024年全球储能出货量排名第二，核心产品Mr.Big 系列 600Ah+储能电芯有望进一步提升竞争力；消费电池：马来西亚一期工厂投产，产能瓶颈突破。

 发布于：2025/04/25

公司 5 月 5 日公告H股发行价确定为 22.15港元，为A 股价格的52%，对应 1.25/1.20 倍 1Q25/2025年市帐率；发行0.63亿股，占发行后股本22%，超出此前约15%的指引。

由于公司在业内率先完成H股发行，提高中东建厂并获取海外市场超额利润的确定性。

发布于：2025/05/06

公司2025年1季度盈利同比微降2.7%，我们认为当中一次性的影响较多。事实上公司毛利同比增长 11%，我们认为是公司风/光的新增装机推动盈利增长。

 公司在4月定出2025-27年的分红政策，大超市场预期。

发布于：2025/05/02

公司1季度盈利1.06亿元，远优于一致预期亏损0.7亿元，相比4Q24亏损2.89亿元大幅扭亏。据卓创资讯，1季度内地2.0mm光伏玻璃均价环比上涨5.5%，同时成本下降，推动毛利率环比大幅提高8.8个百分点至11.7%。

 光伏玻璃价格3-4月强劲反弹，二三线企业投产较多。

 公司越南产能受“对等关税”影响，但我们认为总体影响有限。

发布于：2025/04/30

公司2025年1季度纯利同比下跌21.9%至19.8亿元（人民币，下同），我们认为主要是火电业务剥离后减少利润约1亿元，另外经营开支同比增长远高于收入増长所致。

 1季度公司新增装机容量36.25兆瓦，其中风电/光伏分别增加34.7/1.5兆瓦。我们认为6月1日政策节点前公司的装机仍会小幅加快，维持对公司2025年公司新增投产5吉瓦的装机量的预测。

发布于：2025/04/30

公司2024年营收112亿元（人民币，下同），同比下降59%，亏损53.2亿元。1Q25营收41.4亿元，环比增长27%，亏损3.0亿元，环比大幅收窄88%，毛利率0.5%，2Q24以来首次转正，环比提高13.5个百分点，期间费用同/环比下降43%/35%，经营活动现金流7.2亿元，3Q23以来首次转正。

 4Q24/1Q25公司ABC组件销量3.1/4.54GW，超出我们预期，环比大增超100%/40%，1Q25新增订单超5GW。今年以来政策对BC组件扶持明显。

发布于：2025/04/30

公司2024年营收67.4亿元（人民币，下同），同比下降8%，盈利由2023年的8.52亿元转为亏损0.62亿元，低于我们预期。较低毛利率的内地收入大增58%，但户储去库存导致主要利润来源高毛利率的欧洲逆变器及电池收入大降72%，同时费用增加，导致亏损。

 1Q25营收18.8亿元，同/环比增长67%/5%，亏损0.28亿元，业绩仍低于我们预期。

 欧洲户储需求恢复缓慢导致公司业绩持续低于预期，但公司1季度末合同负债达4.4亿元，创历史新高，同/环比大增85%/28%。

发布于：2025/04/29

公司1季度零售气量同比增长 0.3%，仍优于内地1季度天然气表观消费量的同比下降2.2%。毛差方面则环比有改善，我们估计相较去年1季度每方人民币0.48元的水平应有较大增长。

 新增接驳方面，居民接驳同比下跌16%至28.7万户，仍在预期之內。泛能业务方面，一季度销售量同比増长9.9%至100亿千瓦时，我们认为暖冬对泛能销售量仍有一定影响。

 公司的私有化方案仍需母公司的股东大会，港交所及其它内地监管的审批。

发布于：2025/04/29

公司2024年盈利110亿元（人民币，下同），同比增长17%，其中4季度 34.4亿元，同比增长55%。1Q25盈利 38.3亿元，同比大增83%，大超我们和市场预期。

 2024年储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，毛利率36.7%，在高基数下同比仍提高4.1个百分点。1Q25储能系统发货发货12GWh，再创单季新高，同比大增470%。

发布于：2025/04/28

盈利增长主要来自保险服务。1季度盈利同比增长39.5%，其中总投资收益同比下降16.8%，盈利增长主要来自保险服务业绩。1季度保险服务收入同比持平，但保险服务费用大幅下降33%，对盈利贡献显著。

 保费收入同比增长5%，增长主要来自续期保费，浮动收益型产品占比提升。新业务价值可比口径同比增长4.8%，增速低于同业。投资收益同比下降，主要受债券利率上行影响。

发布于：2025/04/30

盈利增长主要来自投资收益，但净资产较年初下降。1季度公司盈利同比增长19%，增速在同业中表现较好，增长主要来自投资收益。1季末归母净资产较年初下降17%，降幅超过同业。

保费增速领先同业，增长主要来自个险期交和银保渠道保费。1季度新业务价值同比增长67.9%，增速领先同业。总投资收益同比显著增长，表现好于同业。核心偿付能力受资产重分类影响显著提升。

发布于：2025/04/30

1季度盈利同比下降。太保1季度归母净利润同比下降18.1%，主要由于投资收益同比下降15%。1季度末，归母净资产较年初下降9.5%。

寿险保费增长主要来自银保渠道；分红险占比提升。新业务价值同比增长11.3%（可比口径同比+39.0%）。财险综合成本率同比改善，承保综合成本率97.4%，同比下降0.6个百分点。净投资收益率保持稳定。

发布于：2025/04/28

归母营运利润平稳增长，归母净利润同比显著下降。2025 年1季度归母营运利润（OPAT）同比增长2.4%，增长主要来自寿险健康险板块的贡献；归母净利润同比下降26.4%，显著低于OPAT。

多渠道驱动新业务价值增长超预期，价值率同比显著提升。财险综合成本率同比显著改善。投资收益保持平稳。偿付能力充足，寿险核心偿付能力显著提升。

发布于：2025/04/28

2024年收入同比增长3.2%至439.9亿元（人民币，下同）。核心业务收入占比在2024年增加至约87.0%，而最受市场情况影响之非业主增值服务收入只占全年收入约1.6%。

 发布于：2025/05/02