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公司是国内成立较早的机器人企业，以核心技术用于人形机器人为基础，实现教育、物流、商用、工业、消费等多种应用场景的产品和服务商业化。公司当前的技术和市场地位均处于我国领先水平，但这并未助力其商业化探索，公司2017年开启商业化至今，处于持续亏损状态，且亏损幅度不断加大。本篇将从基本面、财务和估值三个维度剖析“人形机器人第一股”在具身智能风潮下的机遇与挑战。
1.历史沿革
优必选成立于2012年3月，致力于人形机器人的创新及智能服务机器人解决方案的设计、研发、生产、商业化。公司以人形机器人核心技术为基础，实现教育、物流、家庭服务、巡检等多领域的产品和服务商业化。
优必选已服务全球50多个国家和地区，拥有900多家企业客户，并已售出超76万台机器人，根据弗若斯特沙利文数据，2022年优必选服务机器人市场份额为2.8%，位居行业第三，其中教育机器人领域市场份额为22.5%，稳居行业第一。2023年底优必选正式在港交所上市，成为中国人形机器人第一股。
2.股权架构
2012年成立以来，优必选科技完成了9轮融资，总募资金额为56.1亿，D轮投资完成后，公司估值逾312亿元。腾讯为第一大机构股东，比亚迪联合创始人夏佐全也以天使投资人身份投资优必选科技，是创始人以外的第一大个人股东。
截至2023年末，周剑先生、深圳三次元、夏佐全先生、夏拥军先生、王琳女士、深圳进化论、熊友军先生、深圳智能优选及赵国群先生拥有约51.2%公司股份，为一致行动方。
资料来源：公司2023年年报
公司创始人周剑先生曾就职于德国上市机械企业，负责亚太和中国区销售，并在之后创立多家高科技企业，拥有近20年行业积累与积淀。其他执行董事及高管分别具有技术、政府、管理、财务等多元化背景。
公司内部研发团队成立于2012年，由熊友军博士、谭欢博士、庞建新博士、黄东延博士等人领导，在机器人及人工智能相关领域具有丰富的软硬件研发经验。此外公司在深圳、北京、洛杉矶设有三家内部研发机构。
优必选拥有行业领先的全栈式研发技术。技术布局主要包括机器人运动规划和控制、伺服驱动器，对应人类的身体（关节运动）；人工智能技术布局主要包括计算机视觉及语音交互技术，对应人类的大脑（感知）；二者共同赋能机器人与人工智能融合技术（主要包括SLAM[1]及自主技术、视觉伺服操作及人机交互，对应小脑），并通过公司自主开发的机器人软件操作系统应用框架（ROSA）实现功能的完善和控制。
资料来源：公司招股书
公司主营产品包括企业级智能机器人(面向教育、物流和其他行业定制)、消费级智能机器人及其他硬件设备。
图表：优必选教育机器人
据弗若斯特沙利文统计，2018-2022年，我国智能教育机器人的市场规模从10亿元增至23亿元，CAGR为23.1%，市场渗透率8%。预计到2028年，市场规模达到70亿元，六年CAGR20.4%。
优必选教育机器人主要销售给政府、教育局，作为教学工具帮助学生进行STEAM课程学习。但在上市阶段，优必选在招股书中披露了过分依赖教育机器人业务的风险，这类业务靠大客户招标，但客户很少二次采购，存在回款困难。这也解释了公司教育机器人业绩高成长性难以为继的问题。
招股书显示，公司整体收入60%以上来源于教育机器人。其中公司2020年教育机器人收入比重达到82.7%，当期最大客户采购金额2.8亿元，占全年四成收入，实际为投资方关联的教育局和国有企业[2]。
2023年公司财报显示，由于2023年中标或已签约的部分项目尚未完成交付和验收，教育相关业务营业收入为3.47亿元，同比减少32.8%，对总收入的贡献也从往期的50%降到了33%。教育硬件产品服务及软件的平均单台售价直接腰斩，从2020年的3150元/台降至1312元/台。
公司物流智能机器人核心产品包括瓦力系列机器人及自动化仓储系统。
2023年，公司推出赤兔L4级无人物流车，实现低速无人物流车产品从0到1的突破，打通了物流室内外场景的边界；同时，传统产品Wali T3000拖挂牵引机器人实现量产。
资料来源：优必选招股书
（2）竞争优势
据弗若斯特沙利文统计，2018-2022年，我国物流及移动机器人的市场规模从24亿元增至120亿元，CAGR为49.5%。预计到2028年，市场规模达到589亿元，六年CAGR30.4%。
公司物流机器人业务严重依赖关联方天奇股份（002009.SH）[3]，2020-2023H1贡献收入0.13亿元、1.75亿元、2.51亿元和0.71亿元，分别占板块业务收入比重达到97.6%、91.7%、95.4%和93.0%。可见，上市前优必选物流机器人业务若没有天奇股份的大订单支撑，难以保持高速增长，独立性堪忧。
2023年公司物流产品和解决方案推陈出新，该板块实现收入3.89亿元，同比增长47.9%，占公司收入比重从2022年的26.1%上升至36.9%。参考2023年上半年毛利率数据12.4%，依旧属于最低毛利率板块，拖累公司整体毛利率水平。对比海康机器人35%+的毛利率，仍有较大的追赶距离。
（1）主要产品
公司消费级机器人主要适用于不同家居应用场景，分为Alpha mini悟空（非教育）、积木系列（非教育）、AiRROBO空气萝卜猫砂机机、AiRROBO空气萝卜扫地机器人。
2023年，公司推出了第二代猫砂机、旋风强吸扫地机，无边界智能割草机项目进展顺利，产品表现力良好。同时，公司已建立完整的二级分销体系，覆盖全球主流国家市场，未来有望凭借良好的产品力进一步进军全球市场。
2023年公司消费级机器人不断推新从而带动收入增长，从2022年的1.32亿元增加91.5%至2023年的2.53亿元，收入比重达到24%。参考2023年上半年板块毛利率为16.3%，亦为低毛利业务。
（1）主要产品和业绩
公司其他行业定制机器人包括康养类、商用等机器人业务，功能可覆盖递送、清洁、导览、代步、辅助行走、陪伴等。
图表：优必选其他行业定制机器人产品
资料来源：优必选招股书
该板块对收入贡献最低，2022、2023年分别实现收入0.82亿元和0.62亿元，同比减少24.5%，业务占比分别为8.2%和5.9%，系因已中标或已签约的部分项目未到达确认收入标准。
（2）人形机器人
优必选于2014年成功开发并生产首款小型人形机器人Alpha机器人，由于尺寸较小，动作固定，更偏向游戏娱乐设计。凭借春晚等重要节点营销，优必选在品牌知名度上的优势明显。
2021年，优必选售出一台真人尺寸的人形机器人Walker-2用于教育，2022年售出8台Walker-X用于通用商业目的。2023年未披露全年销售数据，截至2023年4月底仅售出1台。
图表：优必选人形机器人产品
资料来源：优必选官网
优必选的人形机器人当前的产业化着力点在车厂，已经和数十家国内头部新能源汽车企业接触，推进人形机器人需求对接，预计2024年底进行小批量量产。今年2月，优必选人形机器人Walker S进入蔚来第二先进制造基地总装车间进行实地“培训”。机器人可以流畅完成安全带检测、车标贴附等工作。
从各厂家已发布的人形机器人视频中，优必选的行走流畅度和速度有所逊色，毕竟公司主打的教育机器人偏游戏类的模式化设计。同时，优必选也存在机器人“模型”系统的技术短板。
为此，优必选今年与百度文心一言大模型开启深度融合。在Walker S已有的多模态感知与运动控制能力上，通过接入文心大模型，获得了高级的意图理解能力和细粒度规划能力，4月发布的视频完成了自然语言理解-任务拆解-人机交互、叠衣服和物体干扰分拣等任务。
1.资本结构和偿债能力分析
2023年末总资产47.66亿元，较2022年增长近20亿元，主要变动科目为因新增借款而增加的现金及现金等价物5.41亿元（+3.96亿元）、IPO募资带来的其他应收款9.9亿元（+9.13亿元）、在建工程10.11亿元(+4.32亿元)等。
现金及现金等价物：2023年末，公司货币资金5.41亿元，同比增长179.68%，主要依赖银行信贷。
应收账款：优必选主要以赊销的形式出售产品，回款周期高达12个月。2020-2023年公司的应收账款及票据金额分别为1.37亿元、3.68亿元、6.62亿元、8.40亿元，应收账款逐年增长，其中，2023年应收账款占当期营业收入的比例高达77.56%。因此，一方面需持续关注应收账款的规模和质量；另一方面公司的业务造血能力不理想，若销售规模扩大，也将进一步加剧现金流的压力。
存货：2020-2023年，公司的存货基本在4亿元左右。2022年公司主动降价清理美国附属公司物流机器人的现有库存，期末存货下降到3.33亿元，同比减少21.92%，同时当期存货撇减净额亦达到7061万元。可见，随着机器人技术的更新迭代和市场竞争加剧，滞销产品将带来一定规模的存货减值，进而侵蚀利润。
公司负债规模增长较快，从2020年末的14.16亿元扩大至2023年末的26.77亿元，仅2023年就增长近十亿债务，资产负债率56.17%，且流动负债占负债比重达到72.93%，短期债务压力大。对比公司速动比率1.28，财务弹性一般。
从收入端来看，2020-2023年，优必选营收从7.4亿元平缓增长至2023年末的10.47亿元。从利润端来看，公司2020-2023年净利润从-7.07亿元增长至-12.34亿元，亏损持续扩大，盈利能力一般。
公司2020年毛利率44.68%，销售的产品82%为TO G端的高毛利智能教育机器人。自2021年起，物流机器人和其他行业机器人业务开始推出商业市场，导致毛利率下降逾10个百分点。2023年公司毛利率30.96%，较2022年下降7.9个百分点。
行业特性所致，优必选的研发投入始终处于较高水平。2023年研发费用达4.91亿元，同比增长14.5%。研发费用中，员工薪酬高达4.08亿元，要远高于耗用材料的2900万元及软件工具及消耗品的1890万元。
销售费用在2023年首次超过研发费用，达到5.06亿元，同比增长40.17%，其中包括9180万元的股份支付费用和新增4010万元电子商务推广开支。2023年销售费用的增速远高于4.7%的营业收入增速，销售投入未能有效拉动收入。
管理费用2023年4亿元，略高于2022年的3.98亿元，实现较有效地控制。
财务费用占四费和收入比重小，故不做具体分析，主要从公司的融资成本角度分析债务压力。公司银行借款从2020年的5.76亿元增长至2023年末的14.53亿元，负债率56.17%，2023年末融资成本高达6200万元。有息负债规模放大势必进一步加重财务费用负担。
优必选2023年12月29日上市，首发价90港元/股。3月4日优必选被纳入恒生综合指数和恒生沪深港通大湾区综合指数，并入选港股通名单。
截止最新收盘日（2024年5月23日），区间最高价达到328港元/股（+264.44%），最低价69.80港元/股（-22.44%），最新收盘价159.00港元/股。由于上市前股东和基石投资人亦庄国际控股(香港)有限公司[4]（认购5亿元人民币，占总募资额的53.41%）分别处于1年和6个月锁定期，重大股东还未到套现离场的时机。
从交易活跃度来看，自上市来优必选区间日均换手率0.3043%，交易不活跃。2024年3月纳入港股通后，机构频繁翻炒，当月成交量近2千万股，较2月份的成交量增长近37倍。4月份进入行情下滑期，机构操作热情渐冷，月成交量400多万股。
注：优必选的总市值和股价以港元为计量单位。
估值方面，人形机器人在二级市场标的稀缺，选取国内从事物流机器人的亿嘉和、申昊科技和井松智能作为比较标的。受益“具身智能”的概念催化和纳入港股通名单，优必选的总市值和区间行情表现遥遥领先，最新市值达到675亿元港元。但近一个月股价进入下滑行情，最新价较区间最高价回撤幅度已超过50%，基本与同业同频回落。
由于人形机器人处于发展早期，下游切入场景还处于探索阶段，公司主要通过教育机器人和物流机器人等产品实现自身造血。亏损扩大不可控叠加现金流压力加紧，都是悬于公司头上的达尔摩斯之剑。
[4] 该公司为北京经济技术开发区财政审计局下设公司的全资附属公司
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
