创新价值实现+业绩预期改善驱动股价复苏：
截至6月13日，港股处方药板块年初以来表现亮眼，按市值加权平均整体上涨65%，超过恒生医疗指数/恒生指数+55%/+19%的表现。市场的核心关注点包括：1）大型BD出海交易：翰森、石药、三生、中生、先声等创新药布局较完善的龙头企业近期均有BD交易落地或有落地预期，在其催化下股价表现优于行业平均。根据我们的统计，年初以来共达成63项出海交易，其中转让方为处方药企的有9项、其中8项交易金额在10亿美元以上，合计交易总金额在已披露金额的交易中占比达到37%，处方药企开始真正成为BD交易市场的主力军。2）基本面预期变化：板块层面2025年度卖方一致预测EPS自年初以来上修，但公司之间差异较大，上修幅度较大的多为创新品种上市节奏较快、基本面持续向好、和/或有BD交易的企业，股价表现也相对较强。
核心经营业务估值仍具吸引力：
当前港股处方药板块平均前瞻市盈率略高于过去五年均值0.4个标准差，对应约2倍PEG。虽然板块表观估值水平较高，但剔除BD合作后的核心业务估值仍具吸引力。考虑到创新驱动下长期成长确定性持续提升，我们认为未来仍有估值上修空间。
【翰森制药】GLP-1 BD大单落地，阿美乐多项获批开辟新市场潜力
GLP-1/GIP双受体激动剂以超20亿美元总对价授权给再生元
6月2日，翰森制药宣布与再生元达成协议，授予其开发、生产及商业化HS-20094全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门地区）。HS-20094是一款处于III期开发阶段的GLP-1/GIP双受体激动剂，已成功完成多项II期临床试验，具有积极的疗效及安全性数据，其治疗II型糖尿病的III期研究将于近期读出数据。根据协议，翰森制药将获8,000万美元首付款，并有资格根据该产品开发、注册审批和商业化进展收取最高19.3亿美元里程碑付款，及未来潜在产品销售的双位数百分比特许权使用费，公司还有多款候选药物有出海潜力，包括口服GLP-1、TYK2、CDH6和CDH17 ADC等。
阿美乐国内外多项监管进展落地，市场潜力进一步挖掘：
近期阿美乐在中国内地获批第四项适应症，用于II-IIIB期EGFR突变NSCLC的术后辅助治疗，成为继阿斯利康的泰瑞沙后第二款获批该适应症的EGFR-TKI。此次获批将阿美乐的目标市场扩大至早中期NSCLC人群，作为国产EGFR-TKI中获批适应症最广最全的EGFR-TKI。在海外，阿美乐近期在英国获批用于EGFR突变NSCLC的一线治疗，成为首个在发达国家市场获批上市的国产EGFR-TKI。公司继续推进阿美乐在欧洲药品管理局EMA的监管审批进展，未来阿美乐有望在欧盟市场获批。
【中国生物制药】优异临床数据彰显核心产品放量潜力，重磅BD可期
公司在国际学术会议上公布了安罗替尼、贝莫苏拜单抗、TQB2102、LM-108等潜在重磅产品的优异数据。
ASCO 2025大会公布多项重要临床数据：
ASCO 2025大会上，公司共有12项临床研究入选口头报告，其中安罗替尼相关研究占9项，创国产创新药单药入选记录。我们建议重点关注贝莫苏拜单抗+安罗替尼的优异表现：1）头对头K药用于一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC的III期COMPASS研究结果显示，联合治疗组mPFS达11.0个月，显著优于K药组的7.1个月（HR=0.70，95% CI 0.54-0.90）；在TPS≥50%亚组中的mPFS为13.3个月vs. 7.2个月（HR=0.60，95% CI 0.41-0.88）；此外，联合治疗经确认的ORR和DCR分别为57.3%/85.9%，相比于K药组的39.5%/79.1%有显著提升，且未观察到新的安全信号；2）针对III期不可切除NSCLC同步/序贯放化疗后巩固治疗的R-ALPS研究，结果显示，联合疗法mPFS显著提升至15.1个月（vs. 安慰剂组4.2个月，HR=0.49）。公司早中期管线也获得突破：1）HER2双抗ADC在多个晚期恶性肿瘤中展现出显著的临床获益，且肺毒性风险低，目前正在开展III期临床试验；2）CCR8单抗LM108联合疗法治疗难治性胰腺癌的I/II期研究数据显示，ORR达20.3%、mOS达10.02个月，为冷肿瘤免疫环境重塑提供新策略。
【医药 | 科伦药业】集采和原料药周期影响短期业绩确定性
高基数下1Q25业绩有所波动：
2024年公司营业收入/扣非净利润分别同比+1.7%/+22.7%，1Q25分别-29.4%/-43.1%。分业务板块：1）大输液板块2024年全年收入同比-12%，1Q25也在高基数背景下同比下行，主因板块持续受输液行业政策限制和集采常态化的影响。随着粉液双室袋和肠外营养三腔袋医院准入的逐步推进，输液板块有望从2Q起逐季好转；2）非输液仿制药板块2024年全年收入+5%，其中塑料水针销量+31%，主要依托集采产品放量。公司预计，2025年塑料水针销量增长有望超过20%，有效弥补氯化钾水针集采带来的存量影响；3）抗生素中间体/原料药板块2024年全年收入同比+21%，但1Q25单季度收入同比-14.9%至13.0亿元（人民币，下同），主因青霉素中间体主动降价20%。
科伦博泰多项重磅数据亮相ASCO大会：
重点关注：1）Sac-TMT单药对比多西他赛治疗EGFR-TKI和含铂化疗耐药EGFRm NSCLC患者的III期研究（OptiTROP-Lung03）疗效及安全性优异：Sac-TMT组和多西他赛组cORR 45.1% vs. 15.6%、mPFS 6.9 vs. 2.8m（P＜0.0001，HR=0.30）、mOS HR=0.49；Sac-TMT组≥3级TRAE发生率低于多西他赛组，且无ILD发生；2）Sac-TMT用于1L TNBC患者的II期研究（OptiTROP-Breast05）mPFS亮眼，已达其他TROP2 ADC + I/O治疗、化疗+免疫治疗的水平：随访18.6m后，Sac-TMT组ORR为70.7%，mPFS为13.4m（N=29/41）；在PD-L1 CPS<10人群中，ORR为71.9%，mPFS为13.1m（N=23/32）。
分析师 | 丁政宁 , 诸葛乐懿
本文节选自交银国际已发布研究报告《处方药企：板块反弹之后的布局再思考》（2025/06/18）。
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