一周研究精选（2025/3/17-3/21）

【互联网行业月报】促消费政策拉动多品类增速提升，预计1季度业绩利好持续（03/17）

【银行业月报】2月信贷社融数据点评 

【重卡行业】2025年老旧营运货车报废政策加码，燃气车有可能首次纳入新购补贴范围（03/19）

【医药行业周报】促消费、鼓励生育政策有望带动消费医疗需求，年报季关注药品和CXO（03/20）

【互联网 | 腾讯控股】AI+应用或在腾讯生态最快落地（03/20）

【互联网 | 拼多多】战略调整致短期收入及毛利率低于预期，但营销支出谨慎，利润仍好于预期（03/21）

【互联网 | 欢聚集团】4季度利润超预期；关注BIGO直播增长拐点及持续的股东回馈（03/21）

【互联网 | 金山软件】4季度利润好于预期（03/20）

【互联网 | 阅文集团】2024下半年在线业务增长超预期；关注衍生品、短剧业务增长（03/19）

【互联网 | 腾讯音乐】4季度利润超预期；会员收入增长维持稳健，股东回馈持续（03/19）

【互联网 | 百度】文心大模型加速迭代，百度云价值进一步显现（03/19）

【科技 | 英伟达】GTC密集发布新产品，数据中心等产品继续升级（03/19）

【数据中心 | 万国数据】4季度业绩增长稍低于预期（03/20）

【保险 | 中国平安保险】盈利和新业务价值低于预期，财险表现亮眼（03/21）

【保险 | 友邦保险】新业务价值略低于市场预期（03/17）

【金融科技 | 乐信集团】盈利超预期（03/19）

【金融科技 | 奇富科技】4季度盈利超预期，资产质量改善，1季度盈利指引强劲（03/19）

【金融科技 | 信也科技】4季度盈利符合预期，国际业务增长趋势向好（03/18）

【证券 | 富途控股】4季度盈利超预期，2025年客户增长指引强劲（03/14）

【医疗 | 和黄医药】2024年再次实现盈利，SAVANNAH注册队列数据优异（03/20）

【消费 | 安踏】2024年业绩符合预期（03/20）

【汽车 | 小鹏汽车】汽车毛利率超预期（03/19）

【汽车 | 理想汽车】4季度汽车毛利低于预期，增长面临挑战（03/17）

【电池 | 宁德时代】全球扩产提速，盈利能力保持韧性（03/18）

【电力 | 华润电力】预期2025-26年盈利平稳增长（03/21）

【新能源 | 钧达股份】扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升（03/19）

【全球宏观】滞胀预期下的降息挑战—美联储3月FOMC会议点评

从本次会议的内容来看，我们观察到利率声明、经济预测摘要、点阵图都是相对偏鹰的，而缩表方面则有意外放缓，鲍威尔在新闻发布会上也尽量淡化了本次会议的鹰派信息，并再度抛出了“通胀暂时论”。我们认为本次会议的内容也反映了当前特朗普政策不确定性下，美联储所面临的困局，在当前经济尚有韧性的形势下，降息的门槛不断升高，只好继续观察数据走一步看一步。

结合当前美国现实，经济较难在当前的利率水平下企稳。尽管硬指标尚未明显放缓，但是由于当前利率是具有限制性的，且伴随着潜在的财政退坡，继续放缓可能只是时间问题。与此同时，特朗普不确定性已造成预期指标回落较大，预计将会加速经济的放缓。另一方面，当前的高利率与特朗普减少财政赤字（美债付息成本）、弱美元、引导制造业回流的政策目标不符，美联储也将持续面临白宫方面的压力。

从当前特朗普及其财政部长等幕僚成员释放的信号来看，关税政策、减少支出可能势在必行，市场先前所期望的“软着陆”路径的概率正在不断降低，而降息的门槛也在不断提高。同时，硬着陆的经济和政治成本较高，也不会是特朗普政府所看到的局面，因而浅衰退降息的概率正在上升。 ■

发布于：2025/03/20

【中国宏观】政策效应渐进显现—1-2月经济数据点评

2025年1-2月我国经济延续稳中向好态势。生产端表现强劲，物价水平温和，而在外部不确定性下，出口增长基本平稳。值得注意的是，两会释放的积极信号，财政政策持续加力以及近期股市明显回暖所反映的社会预期改善尚未完全体现在当前经济数据中。

随着“两重”建设加快推进和新质生产力培育力度加大，高技术制造业和基础设施投资有望保持较快增长，成为拉动投资的主要力量。房地产方面，各地因城施策政策继续加码，销售市场有望逐步企稳，但考虑到库存去化和开发商资金压力，投资端复苏或将滞后于销售端。稳就业政策持续发力、居民收入稳步增长以及消费刺激政策效应逐步释放，预计消费市场将延续温和复苏态势。特别是通讯电子、家电家居等受益于以旧换新政策的品类有望保持较快增长，服务消费也将随着供给质量提升而加速恢复。考虑到居民消费信心恢复，房地产市场调整，经济整体复苏或将呈现结构性特征，政策支持力度仍期待持续加力。

预计一系列稳增长政策效应逐步显现，经济有望延续稳中向好态势。生产端方面，制造业转型升级步伐加快，新质生产力培育力度加大，将继续为经济增长提供强劲动力。需求端方面，消费刺激政策持续发力，消费专项行动、育儿补贴等政策效应将逐步释放，居民消费信心逐步恢复，市场预期和信心改善有望逐步转化为实际经济活动，预计后续月份经济数据将呈现更为明显的改善，需求端有望加速回暖，经济运行将更趋平衡。 ■

发布于：2025/03/17

【宏观策略 | 港股周报】消费政策加码，港股韧性持续

美股调整引发全球避险情绪升温，港股科网调整，内需接力，走出独立行情。

美股持续调整引发全球避险情绪升温，港股小幅调整。

特朗普政策不确定性叠加美国“滞胀”担忧持续发酵，导致美股承压明显。港股方面，经历前期显著上涨后，科网股估值修复已较为充分，拥挤度攀升至相对高位，上涨动能有所减弱。尽管南向资金保持净流入态势，但在外资及短线资金获利了结压力下，港股出现技术性回调。

科网调整，内需接力，港股展现出一定韧性。

尽管港股科网板块出现调整，但在两会落幕后，促消费政策支持紧随其后，育儿补贴等利好措施有望扩大落地，市场反应政策预期，并抢先布局内需复苏主线，必需消费等板块回暖，支撑港股在上周后半段走出独立行情。

“超级周”关键事项：央行决议、GTC大会与港股科网业绩：

全球流动性波动：

美联储将于周四凌晨公布议息决议，利率期货市场隐含的市场降息预期显示本次会议将再度“跳过降息”已几无悬念，但会议将公布经济预测摘要，其利率路径预测以及鲍威尔所代表的美联储立场无疑将成为近期海外流动性走势中的关键变量。同时，本次日央行利率会议是否会释放意外“放鹰”同样值得关注，此前日元调整所引发的套息交易反转造成全球资产波动，而当前流动性环境依然脆弱，任何政策意外均可能进一步加剧市场波动。

科技行业关键事件：

多个科技行业龙头在本周都有重磅事件发生。英伟达GTC开发者大会于美国时间周一开幕并将持续一周，黄仁勋将发表主题演讲，预计将发布新一代GPU产品并深入探讨人工智能发展路径。与此同时，港股腾讯、小米及美团等科网龙头也将陆续披露年度业绩，可重点关注公司盈利、增长前景以及资本支出计划。 ■

发布于：2025/03/18

【互联网行业月报】促消费政策拉动多品类增速提升，预计1季度业绩利好持续

【重卡行业】2025年老旧营运货车报废政策加码，燃气车有可能首次纳入新购补贴范围

交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，其中补贴范围扩展到国四，燃气车有可能首次纳入新购补贴范围超出市场预期。

国三和国四营运重卡的保有量可能在100万到150万辆之间。在政策的刺激下我们预期会为今年重卡的带来12-15万辆的增量，重卡一年销量的基本盘为80-90万辆，因此今年年销量有望冲击百万水平。燃气重卡2025年1-2月累计销售2.54万辆，同比增长59%。新能源重卡1-2月累计销售15272辆，同比增长170.4%。在政策支持下燃气重卡/新能源重卡将加快对柴油的替代。 ■

发布于：2025/03/19

【医药行业周报】促消费、鼓励生育政策有望带动消费医疗需求，年报季关注药品和CXO

促消费、鼓励生育政策出台。《提振消费专项行动方案》提出要加大生育养育保障力度、提高医疗养老保障能力。呼和浩特出台《促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》，将生育一/二/三孩家庭补贴额度分别提高至1 /5/10万元。

启示：我们预计未来生育补贴制度会向更多地区传导，利好辅助生殖等生育相关领域。我们建议继续关注业绩增速有超预期/触底反弹机会的子板块，包括创新药、处方药和 CXO：1）短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的处方药企；3）促消费+鼓励生育方面，后续政策出台有望推动消费医疗相关标的在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复。■

发布于：2025/03/20

【互联网 | 腾讯控股】AI+应用或在腾讯生态最快落地

2024年4季度业绩：总收入同比增11%，其中游戏+20%/社交+6%/营销+17%/金融企服+3%。毛利率同比优化至53%，调整后净利润同比增30%，得益于高毛利业务包括本土游戏、视频号和搜一搜广告收入增长及云成本优化。■

发布于：2025/03/20

【互联网 | 拼多多】战略调整致短期收入及毛利率低于预期，但营销支出谨慎，利润仍好于预期

4季度业绩与预期差异较大的要点包括：1）佣金收入不及预期，同比增速降至33%，或与TEMU 美国业务由全托管向半托管战略转移对收入变现率的影响、以及内地百亿减免政策扶持商家完整季度落地有关。2）毛利润率同比下降4个百分点，估计与TEMU 推进本地仓储建设有关，半托管占比提升对美国业务利润优化的影响或晚于预期。3）营销费率缩减好于预期， 或反映主站受国补影响需加大补贴力度的影响实为有限，研发费用增长高于预期，体现技术投入持续。■

发布于：2025/03/21

【互联网 | 欢聚集团】4季度利润超预期；关注BIGO直播增长拐点及持续的股东回馈

4季度利润超预期。欢聚集团2024年4季度收入为5.5亿美元，同比降4%，其中 BIGO直播收入同比降13%，主要因非核心语音直播业务及BIGO Live战略调整。BIGO板块非直播收入同比+148%，受益于第三方平台广告快速增长。经调整净利润9,600万美元，好于我们预期，主要因低于预期的营销投放。■

发布于：2025/03/21

【互联网 | 金山软件】4季度利润好于预期

2024年游戏业务在新游的带动下实现31%的收入增长，游戏业务运营利润率同比提升15个百分点至42%。预计2025年在新游的带动下仍有稳定增长的潜力。

WPS AI功能应用有望继续推动WPS 365及WPS个人订阅业务快速增长。 ■

发布于：2025/03/20

【互联网 | 阅文集团】2024下半年在线业务增长超预期；关注衍生品、短剧业务增长

AI技术迭代将持续助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放。

2024下半年收入39亿元（人民币，下同），同比+5%，超市场预期8%，主要因付费阅读用户增长带动在线业务收入超预期。经调整净利润4.4亿元（同比-17%），与此前发布的盈警预告一致。 ■

发布于：2025/03/19

【互联网 | 腾讯音乐】4季度利润超预期；会员收入增长维持稳健，股东回馈持续

4季度利润超预期：腾讯音乐4季度收入为74.6亿元（人民币，下同），基本符合市场预期。音乐订阅收入同比增18%，其中音乐会员环比+200万，月ARPPU同/环比+4%/3%。经调整归母净利润超市场预期18%，主要受益于快于预期的毛利率优化。■

发布于：2025/03/19

【互联网 | 百度】文心大模型加速迭代，百度云价值进一步显现

3月16日，百度发布文心大模型4.5和X1，并在文心一言官网免费向用户开放，旗下产品矩阵也将陆续接入两款新型大模型。

文心4.5为自研原生多模态基础大模型，多项基准测试结果优于GPT 4.5和DeepSeek-V3，具备对文本、图像、音视频等混合数据的综合处理能力，语言能力显著增强，尤其是去幻觉、逻辑推理以及代码能力。文心4.5 API调用价格仅为GPT 4.5的不到1%。

文心X1为首个自主运用工具的深度思考模型，在知识问答、文学创作、逻辑推理等方面表现优异，增加多模态支持，并能进行工具调用。 ■

发布于：2025/03/19

【科技 | 英伟达】GTC密集发布新产品，数据中心等产品继续升级

CEO黄仁勋认为，生成式人工智能（Generative AI）或正在向Agentic AI进而向Physical AI演进。Agentic AI推理算法比一次性直接推理对算力的要求高100倍以上。黄仁勋同时宣布英伟达将参与移动通信网络和智能驾驶等垂直行业的人工智能改造。

数据中心等产品继续升级：英伟达认为数据中心服务器内部Scale-up 比服务器间的Scale-out更重要。英伟达发布新的开源操作系统Dynamo更好管理系统资源。英伟达数据中心加速芯片路线图为2H25推出Blackwell Ultra（GB300），Vera Rubin在2H26上市，而Rubin Ultra则在2H27上市，我们发现之后产品有较明显的性能升级。 ■

发布于：2025/03/19

【数据中心 | 万国数据】4季度业绩增长稍低于预期

2024年4季度业绩稍低于预期。2024年4季度，公司实现收入约26.9亿元，同比增加9.7%，经调整EBITDA为13.97亿元，同比增加11.8%，增速较3季度有所放缓。

4季度内地新增的使用面积有所回落，约为14,440平方米。截至2024年底，已投入使用面积达613,583平方米，同时已锁定约176,904平方米订单。国际业务4季度新增36MW订单及交付18MW新容量。■

发布于：2025/03/20

 【保险 | 中国平安保险】盈利和新业务价值低于预期，财险表现亮眼

盈利低于预期。平安2024年归母营运利润（OPAT）同比增长9%，低于我们和市场预期，主要由于4季度寿险健康险低于预期，资管业务净亏损有所扩大。

可比口径新业务价值同比增长28.8%，略低于市场预期1.8%，代理人数量延续企稳态势。派息率稳定，每股分红保持增长。信保业务影响出清，财险业务表现亮眼。投资收益显著增长。■

发布于：2025/03/21

【保险 | 友邦保险】新业务价值略低于市场预期

【金融科技 | 乐信集团】盈利超预期

2024年4季度净利润为3.63亿元，环比增长17%，显著好于预期。盈利好于预期主要由于拨备费用略低于预期。2024年全年净利润为11亿元，同比增长3%，Non-GAAP归母净利润为12亿元，同比下降19%，好于预期。■

发布于：2025/03/19

【金融科技 | 奇富科技】4季度盈利超预期，资产质量改善，1季度盈利指引强劲

2024年4季度Non-GAAP净利润为19.72亿元，超出公司指引的区间上限（18-19亿元），同比增长71.5%，环比8.1%。4季度拨备计提力度加大，盈利好于预期，主要来自所得税费用低于预期。公司指引2025年1季度 Non-GAAP净利润为18-19亿元。轻资产占比保持在较高水平。风险指标呈改善趋势。股东回报吸引。 ■

发布于：2025/03/19

【金融科技 | 信也科技】4季度盈利符合预期，国际业务增长趋势向好

4季度Non-GAAP净利润为7.15亿元，同比/环比增长27.0%/7.7%，基本符合我们预期。2024年公司收入同比增长4%。2024年每ADS分红同比增长17%。 ■

发布于：2025/03/18

【证券 | 富途控股】4季度盈利超预期

【医疗 | 和黄医药】2024年再次实现盈利，SAVANNAH注册队列数据优异

2024全年再度实现盈利，超预期：肿瘤/免疫综合业务收入3.63亿美元，肿瘤产品收入同比+65%至2.72亿美元，得益于呋喹替尼海外市场的销售放量。全年录得净利润0.38亿美元，超我们和市场的预期。

SAVANNAH注册队列研究结果优异，NDA申报准备中：SAVANNAH潜在注册性队列的数据在ELCC 2025大会上公布：ORR、中位PFS和中位DoR分别达到55%/7.5个月/9.9个月，相比WCLC 2022大会上公布的另一个87人队列数据有进一步小幅提升。合作伙伴阿斯利康正与FDA就NDA提交事宜进行沟通。■

发布于：2025/03/20

【消费 | 安踏】2024年业绩符合预期

安踏2024年业绩符合市场预期，持续提升派息率。2024年安踏收入同比增13.6%。公司提升毛利率较低的鞋类产品占比，毛利率同比降0.4个百分点。股东应占溢利同比增16.5%。全年派息率51.4%。

各品牌细分表现。安踏品牌全年收入同比增10.6%。安踏品牌通过持续的产品和渠道塑造，保持在大众市场的增长。FILA品牌收入同比增6.1%，鞋类产品取得显著突破。其他品牌同比增53.7%。迪桑特和可隆之表现相较2024上半年加速增长。■

发布于：2025/03/20

【汽车 | 小鹏汽车】汽车毛利率超预期

小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%，略低于预期，汽车毛利率为10.0%，超市场预期的9-9.5%，主要是由于规模效应和高效成本控制。净亏损环比下降26.4%至13亿元，Non-GAAP净亏损则环比下降9.2%至13.9亿元。 ■

发布于：2025/03/19

【汽车 | 理想汽车】4季度汽车毛利低于预期，增长面临挑战