全球宏观深度研究 | 海湖协议魅影，特朗普的改革理念与现实约束（2025/03/31）

基于预期的短期行为不必然反映基本面的实质恶化

近期对于美国衰退讨论较多的一个源头，为亚特兰大联储的GDP Now预测数据显示美国1季度的GDP大幅度转负，而仅仅是在2月初，其模型还预测美国1季度GDP增速达到了3.88%。预测数据显著回落的原因，主要在于净出口贡献大幅度降低——特朗普关税政策不确定性的影响下，美国进口活动出现了一轮“抢跑式”增长，导致短期内进口数据大幅攀升，从而拖累了GDP预测值。但这种基于预期的行为扰动了短期经济数据，并不必然反映经济基本面的实质性恶化。

NBER 的衰退观测指标与阈值仍有相当距离

如果直接从美国国家经济研究局（NBER）所监测的六项关键指标，当前经济状况似乎并不支持衰退论调。包括就业、个人收入、消费支出、工业生产等被广泛视为衰退“晴雨表”的指标，目前均未跌入负值区域，甚至与衰退阈值仍有相当距离。纵观过去几轮衰退周期，NBER指标在经济转向前通常会出现明显的预警信号。当前这些指标的韧性表明，尽管经济增长可能放缓，但距离典型的衰退状态仍有一段距离。

衰退预测模型未触发警戒信号

再从市场判断衰退的各类量化预测模型指标来看。目前，基于收益率曲线的纽约联储衰退概率模型显示，美国经济衰退可能性仍在下降区间，尽管近期有些许转折，但当前水平已远低于2024上半年的高点。另一个值得关注的指标是“萨姆规则”，该经验规则主要通过追踪失业率的变化来判断经济衰退，即当3个月移动平均失业率较过去12个月低点上升0.5个百分点或更多时，经济可能已进入衰退。虽然该指标曾在2024年8月短暂触发警戒线，但随后迅速回落，目前远离衰退阈值，反映劳动力市场尽管有所降温，但仍保持相对韧性。

但与此同时，近期一些软指标数据则出现了较明显的回落。如密歇根大学的消费者信心指数和未来的通胀预期数据都出现了大幅的变动，并指向“滞胀”情景，而消费者信心的弱化很可能会对未来消费支出产生抑制作用。

另一项重要的软指标数据—ISM制造业PMI和服务业PMI当前均处于扩张区间，尚未显现明显的回落迹象。软指标间的分化现象并不罕见，特别是在经济转型期或市场动荡期，消费者情绪往往比企业活动更容易受到短期因素，例如能源价格波动、地缘政治不确定性等影响。

尽管总体就业数据和初请失业金指标仍显示出一定韧性，但深入剖析劳动力市场的微观指标，如从跳槽工资增速和主动离职率来看，当前就业市场确实已明显转弱。美国劳动力市场的主动离职率已降至2%附近，较疫后高点的3%左右明显回落。更为值得关注的是跳槽工资溢价的变化，跳槽员工通常能够获得显著高于留任员工的工资增长，而这一溢价曾在2020年劳动力短缺时期达到历史高点。然而，当前跳槽员工的工资增速甚至已低于不换工作的员工，一定程度上反映了当前企业对未来经济前景的谨慎态度，招聘意愿明显减弱，不再愿意提供高溢价来吸引人才。

美国企业资本支出作为另一项美国经济增长的关键驱动力，其走向也往往能够反映对经济前景的预期和信心。在2024年美国大选前后，市场曾普遍预期“特朗普2.0”将带来大规模减税和监管放松，并曾在短期内推动制造业资本支出计划明显上行。然而，随着政策细节的不确定性增加，特别是关税政策、财政政策走向以及可能的监管变化等方面缺乏明确路径，资本支出热情已经出现了一定程度的降温。根据最新的费城制造业调查显示，资本支出计划指数已从前期高点回落，亦能显现出政策不确定性影响下，企业对后续资本开支的态度趋于谨慎。

然而从另一项关键观测指标——非国防资本品订单来看，情况则相对乐观。资本品新订单数据近期仍保持温和增长，尚未出现明显下滑。同时，耐用品订单总体表现也相对稳健，可能反映尽管企业对大规模扩张持谨慎态度，但对维持和更新现有生产能力的必要投资仍在继续，特别是在设备更新和技术升级领域。

综合以上分析来看，美国经济当前比较脆弱的两个领域是就业市场和企业资本支出:

• 就业市场：结构性转弱已经显现

当前，美国就业市场的结构性转弱已经显现，主动离职率下降至2%附近，跳槽工资溢价消失，都表明劳动力市场正经历实质性降温。就业市场的进一步转弱无疑将对家庭收入和消费信心形成直接冲击。考虑到消费支出占美国GDP近70%，就业市场的显著恶化可能引发消费支出的快速收缩，从而触发更广泛领域的经济收缩。在最新的美联储3月FOMC会议的经济预测摘要中，委员们预测失业率中值在4.4%左右。回顾1950年以来，当失业率连续上行超过两个年度，且幅度达到100个基点之多时，美国基本上都进入到了衰退。

• 企业资本支出：整体动能正在面临减弱风险

企业资本支出的整体动能正在面临减弱风险。资本支出的减弱不仅直接影响当期GDP增长，更重要的是会削弱经济的长期增长潜力和生产率提升。特别是在当前高利率环境下，政策不确定性的延续可能进一步推迟企业的资本支出计划，从而对经济增长形成拖累。企业对大型扩张性投资的谨慎态度还可能进一步强化，形成“投资-就业-消费”的负向循环。且企业资本支出往往具有明显的“羊群效应”— —一旦领先企业开始大规模削减投资，整个行业往往会迅速跟进，从而加速经济下行。

不仅如此，就业和资本支出之间还存在紧密的互动关系。就业市场的转弱会降低企业对未来需求的信心，进而抑制资本支出意愿；而资本支出的减少则会进一步限制就业创造，形成自我强化的负向循环，一旦这种互动机制启动，经济下行往往会加速并扩散至更多领域。

从政策应对角度看，美联储面临着极具挑战性的平衡任务。关税不确定性产生的通胀上行风险限制了货币政策大幅转向的空间；就业市场和资本支出的脆弱性又要求政策保持足够灵活性以应对潜在风险。两难处境使得政策操作窗口极为狭窄，任何时机或力度的误判都可能放大经济波动。

积极因素可能提供部分缓冲，“软着陆”的窗口正在收窄。相比于历史上的典型衰退，当前经济的一些积极因素可能提供部分缓冲：劳动力市场结构性短缺仍存，可能减缓裁员速度；企业资产负债表总体健康，现金储备充足；以及家庭杠杆率相对适中，降低了系统性金融风险的可能性。然而，以上缓冲因素并不足以完全消除风险。美国经济实现“软着陆”的窗口正在收窄。短期内，非农新增就业、初请失业金数据将是需要密切监测的核心指标。同时，需密切关注非国防资本品订单、企业信贷需求以及区域制造业调查等指标，及时捕捉企业资本支出变化趋势。

特朗普及财政部长贝森特近期均表达了继续“改革”的决心，乃至抛出了不会过分关注短期股市表现，并承认美国将经历“财政戒断期”，甚至对是否会引发衰退风险的直接提问避而不答。那么特朗普及其幕僚是否能够承受这种戒断的痛苦和代价？目前来看仍是有疑问的。

过去四十年间，美国政府支出在经历了显著扩张。自1980年以来，美国政府支出占GDP的比例从约10%逐步攀升至当前超过40%的水平。同时，政府支出扩张的过程并非线性，而是呈现出明显的“棘轮效应”——扩张容易收缩难。在历次经济危机期间，美国政府支出都会快速扩张，而在危机后未能相应收缩，使得政府规模在每一次危机后都维持在更高水平。2008年金融危机和2020年疫情期间的大规模财政刺激更是加速了这一趋势。

与政府支出扩张相伴的，是财政赤字和债务负担的持续攀升。特别是2000年以后，美国联邦预算赤字率呈现波动上升态势。同时，债务利息支出占政府支出的比重也从历史低点显著回升，2023财年已达到约8.5%，预计在高利率环境下，美债付息成本滞后上升，利息支出将进一步攀升至10%以上。

更为棘手的是，美国财政结构中的刚性支出比例不断上升。社会保障、医疗保险等其他法定福利项目支出占全部支出的近三分之二。同时，国防支出在地缘因素加剧的背景下也难以大幅削减，可供调整的“自由裁量”支出空间极为有限，任何实质性的财政紧缩，都将面临巨大的政治阻力，也是为何当初马斯克引领的财政效率部门（DOGE）从最初宣称的削减赤字2万亿美元改为1万亿美元，而时至今日进度仍较为缓慢。

财政紧缩往往伴随着显著的经济和政治代价。对于特朗普政府而言，如果财政紧缩导致经济明显放缓或衰退，不仅会影响其中期选举前景，还可能损害其核心支持者的经济利益。历史数据显示，经济衰退期间美国财政赤字率通常会急剧攀升，往往达到GDP的8-10%甚至更高，主要源于自动稳定器机制（如失业救济金增加、税收收入减少）以及为应对衰退而采取的反周期财政刺激。对于致力于降低赤字率和债务水平的特朗普政府来说，经济衰退将是最不希望看到的情景，因为将使其财政目标彻底脱轨。

近期美股的显著调整引发了市场对财富效应可能带来的经济影响的担忧。尽管传统经济理论认为，家庭不会对资产价格的短期波动做出过度消费调整，但当前美国经济面临的是一个结构性变化的新环境：股市与家庭财富及消费行为的关联度已达到历史新高。

美国家庭金融资产中股票（直接持有和通过养老金、共同基金等间接持有）的占比已攀升至43%，创下历史最高水平，较特朗普第一任期初期提升约5个百分点，较2008年金融危机前高出近10个百分点，也意味着家庭财富对股市波动的敏感度空前提高。

在2020年后，在零利率和大规模财政刺激的双重推动下，美股出现了历史罕见的快速上涨，标普500指数从2020年3月的低点到2021年底上涨超过100%。这一轮资产价格上涨不仅增加了高净值家庭的财富，也通过401K养老账户和广泛的股票持有扩散至中产阶级，形成了更为广泛的“财富效应”。

当前，美国家庭消费对股市财富变化的边际消费倾向显著高于历史平均水平。根据哈佛大学经济学家Gabriel Chodorow-Reich估计，每1美元的股市财富变化可能导致3-5美分的消费变化。考虑到当前美国股市总市值约为50万亿美元，即使是20%的市场调整也可能导致家庭财富减少约10万亿美元，按照上述估算，将直接导致3000-5000亿美元的年度消费减少，相当于美国GDP的1-2%，而这种规模的消费收缩足以将美国经济推向衰退边缘。

如果股市调整最终演变为经济衰退，政府将面临两难选择：要么违背财政纪律承诺，实施大规模救市和刺激措施；要么坚持紧缩立场，但可能迎接的是更深度和持久的经济衰退。

另一方面，自2020年以来，大财政的支持下，美国企业盈利得以稳定。根据华尔街日报引用的最新研究数据，自2020年以来，美国企业盈利中近60%直接或间接来自于政府支出，也意味着任何形式的财政紧缩都可能对企业盈利产生远超市场预期的负面影响。

美国政府支出不仅支撑了企业的绝对盈利水平，还在很大程度上掩盖了企业运营效率和竞争力的结构性问题。疫情期间的大规模财政干预在必要的危机应对之外，也可能延缓了市场的自然出清过程，使一些在正常市场环境下可能难以生存的低效率企业得以维持运营。

从历史经验看，政府支出收缩对企业盈利的影响往往具有滞后性和累积性。以2013年“财政悬崖”后的政府支出削减为例，虽然整体经济增长维持正值，但非金融企业利润在随后两年内增速显著放缓，部分行业甚至出现利润绝对水平下降。当前环境下，考虑到企业对政府支出的依赖度更高，财政紧缩的影响可能更为显著。

追本溯源，为什么此次市场会对特朗普2.0的预期形成错判？特朗普1.0时期，其优先考虑减税、放松监管和促进经济增长，而将关税问题后置。但在特朗普2.0时期，特朗普及其团队“重拳出击”，并无视股市调整、通胀上行和经济衰退风险，力求提高关税，寻求新的贸易平衡。而这一切的背后似乎都有理论支撑，尽管特朗普政府从未宣称有过此协议，但其行动和宗旨均在所谓的“海湖协议”中有所体现。

海湖协议的原始出处来自于白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰于2024年11月发布的《重组全球贸易体系用户指南》，被广泛视为是特朗普经济政策的理论基础。在这篇论文中，米兰系统性地阐述了美国经济面临的结构性问题及其解决方案。

• 美国经济失衡的根源—高估的美元与特里芬悖论

斯蒂芬·米兰的论文认为，美国当前经济失衡的根本原因在于美元持续高估，源于美元作为全球储备资产的缺乏弹性需求。根据“特里芬悖论”，作为储备货币发行国，美国必须通过经常账户赤字向全球输出美元，由于全球对美元和美国国债的非弹性需求推高了美元汇率，使得美国出口商品缺乏国际竞争力，最终损害了美国制造业。随着美国在全球GDP中的份额从1960年代的40%下降到现在约26%左右的水平，为全球贸易和储蓄池提供资金负担变得越来越沉重，美国只能运行更大的赤字来满足不断增长的需求。

• 特朗普对于关税的执念的潜在源头

尽管美元作为储备货币削弱了其出口竞争力，但另一方面却赋予美国金融霸权，比如用金融制裁实现国家安全目标的能力。因此，尽管特朗普想要降低美元汇率以提高制造业竞争力实现其再工业化的目标，但又重视美元储备货币地位的价值，想要在不放弃美元霸权的前提下实现美国制造业的复兴。这种“既要又要”的诉求，就产生了通过关税等手段让其他国家为美国提供储备资产和安全保护承担更多成本。

斯蒂芬·米兰认为，关税是一种有效的政策工具，不仅可以提供政府收入，还能在与货币调整相结合时将通胀或其他不利影响降至最低。他认为关税的成本最终将由被征税国家通过其实际购买力下降来承担，形成“货币抵消”效应。特朗普在2018年“贸易战”中尝到了甜头，因为彼时关税最终由被征税国牺牲自身购买力的方式所承担，而对美国通胀影响有限。但此一时彼一时，今时今日美国面临的贸易格局和经济环境都发生了较大变化，大规模复制此前的关税成果难度空前。

• “海湖庄园协议”的构想

参考20世纪80年代美国与日本签订的广场协议。“海湖庄园”协议提出了一些雄心勃勃的全球金融重组计划，包括：

1. 要求世界主要经济体将手中的美国国债兑换成超长期（100年）的不可交易、不付利息的特殊债券；

   
   

2. 通过美联储与其他央行之间的货币互换协议保障国际美元流动性；

   
   

3. 锁定各国央行美元储备货币地位，减少金融市场对美国国债的需求；

   
   

4. 利用国际紧急经济权力法对外国官方持有的美国国债征收使用费，使储备积累变得不具吸引力。

斯蒂芬·米兰还强调，任何货币政策调整都需要美联储的配合以缓解市场波动。财政贬值策略，如关税、出口补贴组合或消费税增加、工资税削减，也可以产生与货币贬值相似的经济效果。

不难看出，特朗普政府推动的全球贸易体系重组，旨在同时实现两个看似矛盾的目标：美国再工业化并维持美元储备货币地位。战略上则需要通过关税促使各国承担更多美国提供储备资产和安全保护的成本，最终目标是将全球需求重新分配给美国，重振制造业基础。

•  “海湖庄园协议”充满瑕疵且较为理想化，在实施上也会面临巨大挑战

过于依赖供给侧经济学的理想假设，特别是对减税刺激经济增长效果的乐观预期。虽然2017年税改确实在短期内提振了经济活动，但其长期增长效应远低于最初预期，且未能实现“自我融资”。根据美国国会预算办公室（CBO）的评估，2017年税改实际上增加了约1.5万亿美元赤字。当前环境下，在已有减税基础上的进一步减税很可能面临边际效应递减的问题，难以产生足够的增长红利来抵消税收损失。

低估了政府支出削减的政治难度和经济风险。如前所述，美国政府支出中约三分之二为法定福利项目，剩余的“自由裁量”支出空间有限，且进一步削减可能对美国教育、基础设施和科研等关键领域造成不成比例的损害。且考虑到企业盈利和家庭消费对政府支出的高度依赖，激进的支出削减很可能使得经济“硬着陆”风险增加。

过度简化关税经济效果。虽然提高关税可能在短期内增加一定的财政收入，但其长期效果高度不确定。一方面，关税提高可能导致贸易伙伴的报复性措施，损害美国出口；另一方面，关税成本最终很大程度上将转嫁给美国消费者和下游企业，形成事实上的隐性税负增加，与其减税刺激消费的目标相互矛盾。2018年贸易战经验表明，关税收入远不足以抵消其对经济增长的负面影响。

过于依赖行政手段，低估了美国政治体制中的制衡机制。虽然特朗普政府可能通过行政命令在某些领域，如监管改革、部分关税调整取得进展，但核心的税收和支出政策仍需国会批准。考虑到国会可能的分裂格局和党派对立，全面实施“海湖庄园协议”的政治可行性存疑。

从近期特朗普和财政部长贝森特等官员的公开言论来看，政府似乎决心推进这一战略框架，即使面临市场波动也不轻易改变方向。然而，言论与实际政策之间可能存在显著差距，特别是当面临实际经济压力和政治反弹时。

历史经验表明，美国历届政府在面对经济现实与政策理想冲突时，通常会倾向于务实调整。里根政府在1981年实施大规模减税后，面对不断扩大的赤字，不得不在1982（《税收公平与财政责任法案》）和1984年（《赤字削减法案》）通过多项税收增收措施部分抵消最初的减税效果。同样，克林顿政府在1993年放弃了竞选承诺的中产阶级减税，转而实施财政整顿计划（1993年通过《1993年综合预算协调法案》）。以上先例均表明，经济现实往往会迫使政府调整最初的政策立场。

对特朗普政府而言，前文分析的财政依赖现实构成了政策制定的核心困境：一方面，财政纪律要求控制政府支出；另一方面，过快或过度的支出削减可能引发股市调整、企业盈利下滑，进而威胁经济增长前景。

两难处境可能迫使政府在实际操作中采取更为渐进和选择性的财政调整策略，而非全面紧缩。但即使是渐进式的财政调整也将改变过去几年高度依赖政府支出的经济和市场环境。

• 关税第二波冲击正在逼近

随着4月2日“对等关税协议”的调查结果浮出水面，特朗普政府贸易政策的第二波冲击正在逼近。从美国主要进口来源国和现有关税水平的分析看，除了此前加拿大、墨西哥、中国内地之外，欧盟以及亚太地区的越南、印度、韩国以及中国台湾地区可能成为此轮关税调整的主要目标。

主要基于三个关键因素：1）以上这些经济体与美国存在显著贸易顺差；2）部分国家/地区现行关税水平高于美国，符合“对等”原则的调整逻辑；3）以上国家/地区在特朗普政府贸易议程中具有战略重要性，或作为其他国家供应链转移的替代地，或作为与美国竞争特定产业的对手。

从产业角度看，此轮关税调整可能重点针对五大类别：汽车及零部件、消费电子产品、机械设备、钢铁铝材以及特定农产品。这些行业不仅代表了美国主要进口类别，也是特朗普政府认为受到“不公平贸易”影响的重点领域。

特朗普2.0面临的宏观经济环境与1.0时期截然不同：当前，特朗普面临的是一个高通胀后遗症、高利率环境和严峻财政状况的美国经济。美国政策利率维持在4.25-4.5%的区间，为2001年以来最高水平；10年期国债收益率在4-5%之间波动，较2017年初高出约300个基点；美国财政赤字率接近6%，远高于经济扩张期的历史平均水平；利息支出已占GDP比例的3%左右，接近里根时期的历史高点，且呈现加速上升趋势，财政可持续性正面临严峻挑战。

里根时代的历史借鉴在此背景下显得尤为重要。特朗普多次公开表达对里根的敬仰，并在多个场合引用里根时期的政策成就，就连竞选口号也是“MAGA”（Make America Great Again）。里根上任时同样面临高通胀、高利率和财政压力的三重挑战。1981年，美国通胀率高达10.3%，政策利率一度达到19%，利息支出占GDP比例同样接近3%。里根政府通过一系列激进改革，包括大规模减税、控制除国防外的政府支出、放松监管以及支持美联储的紧缩货币政策，最终成功降低了通胀，重振了经济增长，并在1980年代中期后期实现了较为稳健的财政状况。

特朗普2.0似乎正在尝试复制“里根模式”，但需要注意的是，当前环境与1980年代初有着关键差异：里根时期的债务与GDP之比约为30%，而当前这一比例已接近110%；里根时期美国在全球经济中的主导地位更为突出，而当前面临更为激烈的国际竞争；人口结构变化导致社会保障和医疗支出占联邦预算的比重大幅上升，限制了可调整的财政空间。以上差异均意味着简单复制里根模式可能面临更大挑战。

从更深层次看，特朗普政府面临的改革压力源于美国经济长期积累的结构性失衡。过去二十余年，美国经济政策形成了一种特定的应对模式：每当经济面临衰退风险，政府和美联储便迅速采取大规模刺激措施，包括大幅降息、扩张资产负债表和增加财政支出。这种模式在短期内确实有效缓解了经济下行压力，但也带来了三个长期后果：债务水平持续攀升、资产价格泡沫化趋势增强、以及经济对低利率和政府支持的依赖程度不断加深。

金融不稳定假说提供了理解这一过程的有力框架，即经济稳定本身会孕育不稳定。具体而言，长期的经济繁荣会促使经济主体（包括家庭、企业和政府）逐渐增加杠杆，承担更多风险，最终导致系统性脆弱性累积，为下一次危机埋下种子。而这一理论在2008年金融危机后获得广泛认可，被称为“明斯基时刻”。应用到当前美国经济，明斯基的理论框架揭示了一个关键悖论：过去二十年来，每次危机的政策应对虽然成功稳定了短期经济，却同时加剧了长期的系统性风险。2001年互联网泡沫破裂后的低利率环境助推了房地产泡沫；2008年金融危机后的量化宽松政策虽然避免了经济崩溃，但也推高了资产价格并增加了债务水平；2020年疫情期间的空前财政和货币刺激则直接导致了随后的通胀飙升，迫使美联储采取激进加息政策，形成了当前的高利率环境。

“物极必反”或者“均值回归”的周期性规律不仅适用于经济政策，也适用于政治和社会领域。长期的政策路径依赖会形成特定的思维惯式，使市场参与者和政策制定者难以想象替代性方案。当前市场对特朗普改革前景的怀疑很大程度上反映了这种思维惯性——习惯了低利率、高赤字和政府干预的政策环境，难以接受可能的范式转变。

历史表明，重大政策转变往往发生在旧模式不可持续的临界点。1979-82年的沃尔克紧缩政策就是一个典型例子：在持续十余年的高通胀后，时任美联储主席保罗·沃尔克实施了激进的紧缩货币政策，尽管导致严重衰退，但最终成功控制了通胀并为随后近二十年的经济繁荣奠定了基础。当前美国经济面临的核心挑战是如何在不引发严重衰退的前提下，实现从依赖低利率和高赤字的增长模式向更可持续的财政和货币路径的转变。这一转变的必要性不仅源于财政算术——债务利息支出增长速度超过收入增长将最终导致财政不可持续，也源于更广泛的经济结构考量：过度依赖政府支出和货币刺激的增长模式最终会损害美国经济自身。

从历史周期来看，美国可能正处于一个政策范式转变的临界点。过去四十年的新自由主义经济政策框架已显示出明显的疲态，表现为增长放缓、不平等加剧和金融不稳定性增加。特朗普政府的政策尝试，无论成功与否，都可能标志着这一长周期的终结和新周期的开始。过去二十年形成的投资逻辑——依赖美联储支持、预期政府干预、追逐资产泡沫可能不再适用于新环境。无论特朗普政府的改革尝试成功与否，美国经济都面临着不可避免的调整过程。长期累积的债务、资产泡沫和结构失衡需要时间消化，这一过程必然伴随着波动和不确定性。

如我们在前述报告《美国优先投资政策下的市场博弈》中所提到，特朗普政策预期反转之下，资产价格走势已经明显偏离特朗普1.0时期的轨迹。当前市场调整的核心驱动因素，是市场对特朗普政府财政和贸易政策的重新评估，特别是对激进减税和广泛关税可能带来的通胀压力、财政可持续性风险以及企业盈利冲击的担忧。

美股已经出现较大调整，标普500指数自年初高点回落约8%，纳斯达克指数回调幅度更是接近12%。美债利率“先上后下”，10年期国债收益率自3月高点的4.7%左右回落4.2%附近。美元指数近期走势则表现出与特朗普1.0时期相似的下行趋势。黄金走势更为迅猛，年初以来已上涨超过10%，创下历史新高。

但结合当前美国现实，经济较难在当前的利率水平下企稳。尽管硬指标尚未明显放缓，但是由于当前利率是具有限制性的，且伴随着潜在的财政退坡，继续放缓可能只是时间问题。与此同时，特朗普不确定性已造成预期指标回落较大，预计将会加速经济的放缓。另一方面。当前的高利率与特朗普减少财政赤字（美债付息成本）、弱美元、引导制造业回流的政策目标不符，美联储也将持续面临白宫方面的压力。

因此，即便面临当前滞胀的格局，降息仍是主要的方向，而未来降息路径或主要聚焦以下三种：

• 浅衰退降息：特朗普后续政策与当前一致，经济转入浅衰退，通胀回落，美联储降息。

• 硬着陆降息：特朗普后续关税等政策超预期，经济硬着陆，美联储大幅降息。

从当前特朗普及其财政部长等幕僚成员释放的信号来看，关税政策、减少支出可能势在必行，市场先前所期望的“软着陆”路径的概率正在不断降低，而降息的门槛也在不断提高。同时，如前文分析，“硬着陆”的经济和政治成本较高，也不会是特朗普政府所看到的局面，因而浅衰退降息的概率正在上升。

• 美股：可能继续波动，估值仍有回调压力

美股市场正处于从此前乐观情绪驱动向基本面重估的转变过程中，期间可能伴随着更高的波动性和更显著的行业轮动，但并不必然意味着熊市的开始。我们认为，在宏观能见度较低，且政策仍存较高不确定性影响下，美股很可能维持波动的局面。过去两年，美股估值持续走高，其走势也与美国国内的低信用利差一致。然而随着政策不确定性升温，信用利差及美国波动率仍可能持续走高，且市场开始担忧关税政策可能带来的通胀压力与经济增长放缓同时出现，滞胀预期作用下，美股估值可能仍有一定的回落空间。

行业层面，医疗保健、公用事业、能源及必需消费品等防御板块有望在波动市场中表现相对出色，这些行业通常具有稳定的现金流、较低的周期性和强大的定价能力，能够在滞胀环境中提供更好的下行保护。

• 美债利率：10年期利率预计维持在4.0-4.5%区间

市场对经济增长的乐观预期正在减弱，降息预期升温，美债10年期利率高位回落。短期内，美债利率继续大幅回落的空间可能有限：1）经济数据仍展现出显著韧性，衰退风险不高。2）通胀回落进程已显著放缓，关税等因素所产生的通胀上行风险在累积。

以上限制了美联储政策灵活性，不支持美联储急速降息的必要性，从而限制了长期利率的下行空间。美联储3月FOMC会议决定放缓缩表，一定程度上可以缓冲近期市场的波动，以及年中债务协议达成后，财政部补充TGA账户所产生的供给冲击，减缓了利率上行风险。预计美债10年期利率在2025年底前的震荡中枢将维持在4.0-4.5%区间，基于美国经济放缓但避免深度衰退的基准情景，同时考虑了财政供给压力的持续存在。然而，风险分布并不对称——年底前下行风险可能高于上行风险，特别是如果经济数据明显恶化或地缘政治风险显著上升。

• 美元指数：短期或受压制，但实际政策落地若低于市场担忧，或引发反弹

美元指数在特朗普胜选后的走势呈现出明显的“倒V”形态，反映了市场对近期激进政策负面反馈的担忧。市场开始担忧关税等保护主义政策短期可能对美国经济自身造成伤害，且滞胀风险上升，进一步削弱了美元走势。

短期，我们预计政策不确定性和滞胀担忧将继续压制美元表现，特别是如果经济数据开始继续显示增长放缓迹象，并可能导致全球资金再平衡，部分资金流出美国市场，从而对美元形成压力。但基于当前美国经济韧性仍在，短期出现意外大幅放缓的可能性亦不高，且美国利率环境仍相对有利。

另一方面，市场当前已部分消化了对关税政策的担忧，但实际政策的细节、实施时间和范围仍存在显著不确定性，若最终实施的政策强度低于市场担忧，可能导致美元反弹。