我国CXO行业代表公司主要包括药明康德、康龙化成、泰格医药和凯莱英等，其中药明康德、康龙化成是一体化CXO服务商，业务覆盖“CRO+CDMO”；泰格医药侧重临床CRO，凯莱英侧重CDMO。
药明康德因业务规模、业务覆盖面、细分领域地位领先是我国CXO龙头公司，其业绩波动可一定程度反映行业景气度，其股价走势可反映我国二级市场对CXO的判断。因此，本篇选取药明康德作为CXO行业缩影，初步探究CXO行业及药明康德的投资价值。
景气依旧，预期扰动
2014-2021年，药明康德营收、扣非归母净利润的复合增速分别为23.83%和44.57%；2022Q3，药明康德营收、扣非归母净利润分别同比增长71.87%和100.64%。从药明康德的业务成长能力来看，景气度依旧。
图表：扣非归母净利润
资料来源：Wind
进一步，从药明康德的盈利能力、订单情况（合同负债）佐证其业务发展情况。药明康德的毛利率、净利率均处于景气向好趋势，订单较为充足。
资料来源：Wind
图表：合同负债及增速
资料来源：Wind
在景气“景象”一片向好的情况下，CRO行业个股纷纷下跌的主要原因何在？这主要来自“预期扰动”。我国CRO行业实质是典型的“出口经济”，严重依赖境外市场，尤其是欧美等医药医疗发达经济体，若欧美市场对我国CXO行业进行制裁，将导致我国CRO相关公司经营层面出现短期、甚至较长期内难以恢复的“业绩杀”。
具体数据来看，以2021年年报数据计，药明康德境外收入占比达74.67%，而康龙化成、泰格医药和凯莱英境外收入也分别高达82.85%、46.95%和86.18%。和市场预期一致，美国开启对我国CXO的打压。2022年9月12日，白宫官网发布简报，宣布了美国总统拜登已经正式签署了一项行政命令，以启动一项“国家生物技术和生物制造计划”，旨在安排美国生物产业技术回流，这可能严重影响我国CXO行业的境外订单，若境外订单的“缺位”短期难以在境内实现“填补”。这意味着CXO领域个股现阶段的低市盈率可能并不意味着“价值机会”。
图表：药明康德收入区域划分
资料来源：Wind
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中国CXO，“成本+服务”双优
近年，我国的CXO行业订单增速显著，受到欧美大型医药巨头青睐，核心因素在于“成本+服务”。
成本方面，我国的CXO服务成本远低于发达国家，其中临床前CRO领域对人才依赖度较高，我国人才供给充足且人工成本相对较低，带动临床前CRO率先向我国开始转移。而对于临床CRO领域，我国庞大的人口基数决定了在各个疾病领域均有相对较多的患者人数，招募患者的成本远低于发达国家，越来越多的国际制药企业选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床CRO的发展。
资料来源：西南证券整理
药明康德，“业务+投资”双驱动
CXO行业是医药领域俗称的“卖铲人”，但值得一提的是，我国CXO头部公司已逐步从“卖铲人”向“卖铲人+投资人”转型。药明康德、泰格医药已在医药领域进行较大规模的布局，康龙化成、凯莱英紧随其后。鉴于此，分析药明康德必须将其“投资”属性纳入重点分析范畴。
截至2022年9月末，药明康德的股权投资已超百亿规模，对应的非经常性损益金额也达10亿以上。
图表：药明康德非经常性损益
资料来源：Wind
药明康德实质上即是一家“CRO+CDMO”综合服务商，也是一家专业的医药医疗投资公司，只有综合考虑“业务+投资”双重属性，才可以更好的判断药明康德的投资价值。
药明康德身处中国CXO赛道，依赖“成本+服务”，具备显著的国际竞争力。在国际医药研发成功率、收益率逐步下降的趋势下，研发成本控制成为关键，药明康德理应成为理想投资标的之一，然而贸易摩擦背景下，订单风险叵测，这宛如达摩克利斯之剑，值得警惕关注。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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