一周研究精选（2025/5/12-5/16）

【港股策略】内外形势积极变化下，港股修复了多少？(05/13）

【科技 | 中芯国际】 业绩喜忧参半（05/09）

【医药 | 传奇生物】 Carvykti稳步放量，2H25新产能落地，药价改革影响或可控（05/14）

【电池 | 宁德时代】 宁德港股上市启动招股，全球化布局提速（05/14）

近期全球关税形势显著缓和，特别是在中美日内瓦经贸会谈后，美方暂停对华24%的“对等关税”并取消2025年4月8日后实施的关税措施，中方也暂停或取消对美对等反制后的关税。

随着风险情绪持续改善，港股市场自“对等关税”宣布后呈现持续修复态势，从低点稳步回升，当前已超过2024年10月的高点。从驱动因素分析，港股修复主要归因于风险溢价的显著回落，而无风险利率或企业盈利预期均变动不大。

从港股行业表现来看，多数行业的价格和估值水平已较4月初“对等关税“宣布时完全修复。信息技术和半导体等前期引领科技结构性行情的景气成长板块目前已接近全面修复。而内需驱动型的家电、运动鞋服、食品饮料等消费板块，以及公用事业、原材料等高股息防御性板块，已突破前期高点。企业盈利预期整体受关税政策影响相对有限，少数周期性板块出现小幅下修，绝大多数行业的盈利预期保持平稳。

内外形势迎积极改善，港股有望迎来正面催化。中美首次谈判成果超预期，且仍可预期双方关税谈判将持续向建设性方向发展，有效降低了全球贸易和衰退风险，短期内风险情绪趋于平稳。关税风险降低对美债利率影响呈双向性，对港股影响偏中性。基本面方面，中国出口韧性持续，内需政策组合加速推进，企业盈利预期有望回归中性偏积极。

行业仍聚焦三条主线：1）科技创新主线，包括科技硬件（半导体、新能源汽车产业链等）、互联网科技（人工智能、云计算等领域）。2）高股息主线：关注银行、公用事业和电信运营商。3）政策红利主线：券商、保险等金融服务机构，以及港股优质消费龙头。■

发布于：2025/05/13

最近一个月，贸易不确定性有所缓解，全球股市反弹。

BIS废除AI扩散规则，英伟达/AMD与沙特宣布重大合作。

英伟达CEO黄仁勋宣布将向沙特人工智能公司Humain出售超过1.8万颗最新AI芯片；AMD也宣布将与Humain在未来五年内投资100亿美金，在沙特部署500兆瓦AI算力。

台积电核准152亿美元预算，用于建置先进制程产能等；4月营收同比增48%，人工智能需求不减。5月12日，据公开媒体报道，台积电在美新建的三座晶圆厂产能已被英伟达、苹果、AMD等客户预定完毕。我们对全球人工智能基础设施建设长期发展保持乐观。

小米汽车周度销量数据受单一事件影响接连下滑。我们认为，单一事件对小米汽车销量的影响在短期或仍存在。

我们认为，人工智能仍是今后一段时间最关键的技术变化；继续关注关键科技产业链的国产替代进程；汽车和工业等终端需求或在边际改善，关注相关产业链机会。■

发布于：2025/05/14

特朗普签署一项行政命令。该行政令旨在通过消除药品销售的中间环节和最惠国政策来大幅降低美国药品价格。

集采政策优化方案第二稿对比。相比第一稿给予医院、企业更大的自由度，更强调实际的可操作性及合理性。

美国降低药价行政令尚缺具体实施细则，叠加存在各利益集团博弈，当前板块存在一定程度过度担忧，且国产低价药品或有潜在机会，仍待观察后续执行情况。在短期情绪波动企稳后可重点关注：1）短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的处方药企；3）后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动消费医疗相关标的在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对地缘政治格局变化免疫。■

发布于：2025/05/15

2025年4月全国乘用车市场零售175.5万辆，同比+14.5%；1-4月乘用车零售累计同比增长7.9%。自主品牌表现优于行业整体，4月自主品牌零售115万辆，同/环比+31%/-5%，自主品牌全国零售份额同/环比增加8个百分点至65.5%。

4月新能源车零售销量录得90.5万辆（同/环比+33.9%/-8.7%），增速强于行业整体，新能源渗透率51.5%，同/环比+7/+0.4个百分点。

4月乘用车出口（含整车与CKD（全散件模式））总量42.3万辆，同/环比-2%/+7%，1-4月乘用车厂商出口155万辆，同比增长1%，出口增速放缓。新能源车出口表现好于燃油车，当月新能源车出口18.9万辆，同/环比+44.2%/+31.6%，新能源车占出口总量的44.6%，同比增加14个百分点。

此次上海车展的新车发布力度温和，自主新势力品牌多为中高端车型发布亮相，且考虑到2024年5月的市场在以旧换新政策助力下逐步恢复，今年5月的基数会相对较高，因此我们预计5月车市增长相对平稳。出口方面，随着中国新能源品牌海外的认可度持续提升，以及插混汽车出口强劲，我们预计新能源车出口仍将维持高增速。■

发布于：2025/05/12

4月中国动力和其他电池合计产量/销量为118.2GWh/118.1GWh，分别同比+49.0%/73.5%，产销比接近1；中国动力电池装车量54.1 GWh，同/环比+52.8%/-4.3%，其中磷酸铁锂电池装车量占比升至82.8%。

海外动力电池市场：1季度中国企业份额升至42%。韩国电池企业（包括LG Energy Solution、Samsung SDI、LG Energy Solution）的市场份额合计达40.3%，同比-5.4%。日企松下电池市占同比-2.5ppts至7.4%。

美国取消部分关税，预计短期储能企业迎来 “抢出口”潮。中美发布联合声明（2025/5/12），大幅降低双边关税水平，税率大幅下降后，我们预计2025年5-6月中国储能电池有望加速出口以利用窗口期。■

发布于：2025/05/13

根据克而瑞的初步数据，2025年4月前百开发商的全口径销售总额由3月3,445亿元环比下降10.4%至3,089亿元。我们跟踪的22家主要上市开发商4月销售额有所回落，环比下降19.5%。在前50的房企中，前四个月国企合同销售额市占率略减至73.1%。

国家统计局70大中城市商品住宅价格指数，3月新建商品住宅价格同比/环比分别下跌5.0%/0.1%，二手商品住宅价格同比/环比跌幅情况也有所好转，分别下跌7.3%/0.2%。

中共中央政治局召开会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。各地政府密集出台宽松性政策，如放宽限购、优化住房信贷、公积金支持等。部分城市探索“低月供”模式，以降低购房门槛。核心城市土地市场溢价率有所上升，房企投资集中度提升。■

发布于：2025/05/14

4月新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元，主要由于1季度信贷集中投放，投放节奏更靠前，以及债务置换的影响。4月新增社融1.16万亿元，同比多增1.22万亿元，同比多增主要来自政府债券。

M1增速保持稳定，M2增速在低基数上显著回升，社融增速保持环比提升势头。

4月为信贷的传统淡季，同比少增主要受投放节奏以及债务置换的影响，社融在政府债券发行加速的推动下保持环比提升势头。我们预计后续M2增速在低基数上将保持回升势头。5月7日，金融监管机构联合推出一揽子金融政策支持稳市场稳预期，我们预计随着政策逐步落地和外需扰动弱化，实体经济融资需求有望得到进一步提振。■

发布于：2025/05/15

2025年1季度收入同比增13%，高于预期，其中游戏+24%/社交+7%/营销+20%/金融企服+5%。毛利润同比增20%，快于收入增速，调整后净利润比增22%，得益于高毛利业务包括本土游戏、小游戏、视频号和搜一搜收入增长以及支付和云服务成本优化。

AI与腾讯各业务生态的结合将带动广告收入继续稳健增长，内容推荐、游戏运营以及AI相关云服务也受益于AI技术的加持。■

发布于：2025/05/15

外部一体化收入客户通过提供“一盘货”解决方案以及差异化服务，在1季度恢复双位数增长，大客户单客收入及钱包份额企稳回升。

快递业务通过拓展业务场景、优化散单产品功能，保持单量快速增长，部分被行业价格下降所抵消。■

发布于：2025/05/14

公司2025年1季度零售业务收入及利润增长超预期，下单用户增长趋势健康。外卖还在动态调整阶段，新业务投入短期存在不确定性，但或部分被零售业务的增量利润所抵消。■

发布于：2025/05/14

1季度利润略超预期：腾讯音乐1季度收入为73.6亿元，符合预期。音乐订阅收入同比增16.6%，其中，会员环比+190万，月ARPPU同/环比+8%/3%。非会员业务收入同比增14%，受广告及艺人周边拉动。经调整归母净利润21.2亿元，略超市场预期5%。■

发布于：2025/05/14

产品周期与供需周期均利于业绩稳定增长。从产品周期角度看，我们认为台积电新产品单价打破之前上市后逐渐下滑的趋势，公司对于半导体设计厂商客户的议价能力或在增强。

从全球先进制程的供需关系看，我们认为之前以智能手机为主导的先进制程需求正转化为手机和高性能计算需求竞争供给的格局。我们认为全球先进制程芯片或进入一个长于之前周期的上行周期，而作为全球高端智能手机芯片和人工智能加速芯片的主要甚至唯一供应商，台积电或进一步受益。

进入2纳米时代技术优势或继续扩大。我们认为台积电在先进制程和先进封装技术上的优势或在扩大。我们认为2纳米工艺相对之前的3纳米工艺在技术进步幅度和技术门槛上有较大提升，包括High-NA EUV光刻机和GAAFET等新技术将首次被应用。我们认为台积电或将扩大之前3纳米等制程工艺的技术优势。另一方面，台积电在包括CoWoS、SoIC在内的先进封装技术亦具有技术优势。■

发布于：2025/05/12

华虹九厂开始量产。管理层致力于加快产能爬坡和控制成本等方法减小折旧对毛利率的影响，同时提到折旧压力或在之后几个季度继续存在。

PMIC等AI相关产品需求旺盛，总体需求存在不确定性：正如我们之前观察到的，1Q25公司PMIC产品受AI基础设施建设需求上升驱动，所在的模拟与PMIC应用板块收入同比增长35%。我们同时观察到功率器件同比增长14%，打破之前连续五个季度同比下跌趋势，我们认为功率电子领域供需关系或在向更加平衡的方向发展。■

发布于：2025/05/12

工业与汽车需求或边际改善，关注下半年需求变化：我们观察到，下游特别是与辅助驾驶相关的汽车应用或是需求旺盛的主要因素。管理层描述总体需求环境为广泛温和复苏，并认为全年包括智能手机和IoT在内需求或在今年8月之后才有较好能见度。■

发布于：2025/05/09

Carvykti美国以外地区表现亮眼：Carvykti 1Q25全球销售额同比/环比增长135%/10%至3.69亿（美元，下同），其中美国以外地区销售环比大幅增长65%至0.51亿。增长驱动力包括：1）早期复发MM适应症持续发力；2）比利时一期和诺华CMO的商业化生产启动；3）主要国家持续渗透目标市场，英国、西班牙、丹麦等地启动上市。

美国药价管控影响或可控：对于特朗普签署的行政令，公司表示：1）此前IRA医保价格谈判排除了血浆制品，Carvykti有被豁免的可能；2）考虑美国Medicaid、340B、VA等使用场景下23.1%的强制折扣，欧美实际定价差异不大；3）公司力争一定程度上提高欧洲定价。■

发布于：2025/05/14

发行价折让有限，基石占比超六成。宁德时代宣布正式启动国际配售簿记，发行价格上限为每股263.00港元，较5月13日A股收盘价（258.77元人民币）仅折让约6%。基石投资者合计认购金额 203.71 亿港元（约 26.28 亿美元），占募资总额的 66%。

募资所得用于匈牙利产能建设，助力推进全球化。

同步进行股份回购彰显公司发展信心。公司拟使用40-80亿元人民币回购股份，截至4月30日，公司累计回购公司股份664万股，成交总金额达15.5亿元人民币。

全球化布局领先。此次港股上市后，宁德时代将成为 A/H双平台上市企业，可同时吸引中国内地及海外资本，支持海外产能扩张与技术研发；同时可以借助欧洲本地化生产对冲贸易摩擦。■

发布于：2025/05/14