近期全球关税形势显著缓和，特别是在中美日内瓦经贸会谈后，美方暂停对华24%的“对等关税”并取消2025年4月8日后实施的关税措施，中方也暂停或取消对美对等反制后的关税。这一进展使美对华关税水平从最高145%降至30%，中方对美关税从125%降至10%，进一步推动全球风险情绪改善。
随着风险情绪持续改善，MSCI全球指数、MSCI发达市场指数以及MSCI新兴市场指数均已突破“对等关税”宣布前的水平。美股方面，标普500指数和纳斯达克指数同样呈现出显著的修复态势，已重新回到历史高位区域。港股市场自“对等关税”宣布后呈现持续修复态势，从低点稳步回升，目前已完全收回“对等关税” 宣布后的失地，当前已超过2024年10月的高点，但距离2025年3月中旬创下的前高仍有一些距离。从驱动因素分析，港股修复主要归因于风险溢价的显著回落，而无风险利率或企业盈利预期均变动不大。与此同时，4月南向资金延续了年初以来的净买入态势，也为港股市场提供了强有力支撑，并有效平抑了市场波动。
港股多数行业价格与估值全面修复，内需与防御板块领跑，盈利预期稳健
从港股行业表现来看，多数行业的价格和估值水平已较4月初“对等关税“宣布时完全修复。信息技术和半导体等前期引领科技结构性行情的景气成长板块，尽管此前经历了较大幅度回调，但目前已接近全面修复。而内需驱动型的家电、运动鞋服、食品饮料等消费板块，以及公用事业、原材料等高股息防御性板块，已突破前期高点。企业盈利预期整体受关税政策影响相对有限，少数周期性板块出现小幅下修，绝大多数行业的盈利预期保持平稳。
内外形势迎积极改善，港股有望迎来正面催化。
尽管美国对华30%关税水平仍高，且24%的关税仍处于90天暂停状态，但中美首次谈判成果超预期，且仍可预期双方关税谈判将持续向建设性方向发展，有效降低了全球贸易和衰退风险，短期内风险情绪趋于平稳。关税风险降低对美债利率影响呈双向性：一方面降低滞胀风险导致降息预期收窄或推高利率中枢，另一方面利好修复美元信用风险从而又压低利率，预计美债利率将窄幅波动，对港股影响偏中性。基本面方面，中国出口韧性持续，内需政策组合加速推进，包括央行降准降息、消费刺激、房地产支持和政府债发行提速等多层次政策体系，企业盈利预期有望回归中性偏积极。
仍聚焦三条主线：1）科技创新主线，包括科技硬件（半导体、新能源汽车产业链等）、互联网科技（人工智能、云计算等领域），有望受益于政策支持和需求增长双重驱动。2）高股息主线：在外部不确定性仍相对较高，以及流动性宽松和低利率环境下，高股息吸引力将继续提升，关注银行、公用事业和电信运营商。3）政策红利主线：降准、降息环境下，券商、保险等金融服务机构将直接受益于市场活跃度提升和风险偏好回升，以及有望受益于消费支持政策持续落地的港股优质消费龙头。
近期全球关税形势出现显著缓和，带动全球范围内风险情绪明显回升
过去一个月，全球主要股指普遍呈现上涨趋势，主要原因还是在于4月初美国宣布“对等关税”，资本市场大幅动荡。而后随着“对等关税”暂停执行90天，市场情绪再度由避险向风险切换。
两大全球经济体贸易关系的改善进一步推动了市场风险情绪回暖。
2025年5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，美方暂停对华24%的“对等关税”90天，并取消4月8日之后实施的所有关税措施，但保留10%的“基准对等关税”，以及此前以“芬太尼”为由加征的20%关税。中方则取消对美对等反制后的所有关税，同样保留10%关税。简单来说，美方对华关税水平将由此前最高的145%降至30%，而中方对美关税则从125%降至10%。
在此背景下，港股市场自宣布“对等关税”后呈现持续修复态势，从低点稳步回升，目前已完全收回“对等关税”影响造成的失地，当前已超过2024年10月的高点，但距离2025年3月中旬创下的前高仍有一些距离。
从驱动因素分析，港股近期的修复行情主要归因于风险溢价的显著回落
具体而言，无风险利率和企业盈利预期近一段时间变动不大，对股指回升贡献有限，而推动指数上行的核心因素则是风险溢价的回落。而在市场波动性方面，恒指波幅指数在4月初经历大幅震荡后，目前已趋于稳定，反映市场情绪同样逐步回归平稳。与此同时，4月南向资金延续了年初以来的净买入态势，为港股市场提供了强有力支撑，同时也有效平抑了市场波动。
从全球市场表现来看，随着风险情绪持续改善，MSCI全球指数、MSCI发达市场指数以及MSCI新兴市场指数均已突破“对等关税”出台前的水平。美股方面，标普500指数和纳斯达克综合指数同样呈现出显著的修复态势，重新站上历史高位区域。
然而，值得关注的是，尽管整体风险溢价已明显回落，但在后续关税政策走向仍存在不确定性的背景下，预计投资者市场情绪依然保持谨慎。特别是近一阶段特朗普政策不确定性较大，令美元资产信用受损，而完全修复短期内预计较难实现。从美股个人投资者配置偏好上，也能反映当前市场参与者对未来经济和政策环境仍持保守态度，也是当前全球市场修复过程中需要密切关注的潜在风险因素。
港股多数板块价格与估值全面修复，内需与防御板块领跑，盈利预期稳健
从港股行业表现来看，大部分板块的价格和估值水平已较4月初“对等关税”宣布时完全修复。信息技术和半导体等前期引领结构性行情的景气成长板块，尽管曾经历较大幅度回调，但目前已接近全面修复。内需驱动型板块如家电、运动鞋服、食品饮料等消费领域，以及公用事业、原材料等高股息防御性板块，甚至已突破前期高点。企业盈利预期整体受关税政策波动影响相对有限，仅少数周期性板块出现小幅下修，绝大多数行业的盈利预期保持稳定。
具体来看：
价格表现：从行业价格指数的绝对水平分析，半导体、汽车、家电、食品饮料、工业、公用事业、原材料等板块已全面恢复至“对等关税“政策宣布前水平，以上行业表现主要反映了近期港股三大核心主线：内需驱动、国产自主可控以及高股息防御性配置策略。
估值层面：与价格表现相呼应，绝大多数行业估值已回到“对等关税”宣布前水平，其中半导体、家电、运动鞋服、零售、食品饮料、房地产、金融服务、公用事业等板块的估值甚至已超过关税冲击前水平。此前受AI估值重估叙事推动而领涨的信息技术、半导体、汽车等景气成长板块较关税冲击前已接近完全修复，但相较于3月中旬前高仍有一定估值折让。
从盈利预期来看，关税影响可控，港股多数行业未来12个月EPS较“对等关税“出台前的水平均有边际上修，其中信息技术、半导体、家电、工业、原材料等板块自年初以来均处于盈利上修轨道，仅医药、生物科技略有下修，少数周期性板块亦有下修。
风险溢价有望继续下行，为港股市场带来正面催化
尽管我们认为美国对华30%的关税水平仍有下降空间，特别是本轮关税加征前，美国对华平均有效税率已达12%左右，以及还有24%暂停90天的关税部分。但考虑到本次联合声明为中美双方本年度的首次谈判，所取得的成效仍然超预期，可以预期后续中美双方关税谈判还是朝着建设性方向进展。短期来看，中美双方经贸谈判取得进展极大降低了全球范围内的贸易和衰退风险，风险情绪有望短期内维持平稳，从而为港股市场带来正面催化。
2季度海外流动性对港股层面的影响或偏中性
关税风险降低对于美债利率的影响是双向的。一方面，中美一阶段经贸谈判的达成，一定程度上降低了美国的滞胀风险，叠加近期基本面偏韧性，降息预期收窄，对美债利率的方向影响偏上行。另一方面，关税风险的降低也使得此前受损的美远信用风险有所修复，对美债利率的影响则偏下行。因此，美债利率可能继续维持窄幅的波动，对港股影响或偏中性。
基本面预期回归中性偏积极
中国出口在4月延续了韧性表现，本次经贸会谈所取得的成果也有望能尽量减低外需相关风险，利于基本面的修复和巩固。而内需层面，近期政策信号积极。4月政治局会议释放积极信号，随后金融监管部门迅速落地一系列支持政策，包括央行全面降准降息，释放了明确的流动性宽松信号。叠加短期仍有汇金版“平准基金”托底支持，将显著提振市场信心。
1. 内需政策对冲，后续政策效应有望不断释放
面对外部环境的不确定性，中国正加速推进内需对冲政策组合，形成多层次、全方位的政策体系。消费端，“以旧换新”持续推进，并创设有5000亿元人民币“服务消费与养老再贷款”；在房地产市场，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年期以上首套房利率降至2.6%，有望稳定房地产市场预期。以及投资端，政府债发行提速，有望尽快形成实物工作量。内外形势的积极变化，也有望扭转此前市场对关税影响所造成的偏负面预期，基本面预期回归中性偏积极，2季度经济有望稳中有进，利好企业盈利预期的持续改善。
2. 仍聚焦三条主线：
科技创新主线，包括科技硬件（半导体、新能源汽车产业链等）、互联网科技（人工智能、云计算等领域），有望受益于政策支持和需求增长双重驱动。
高股息主线。在外部不确定性仍相对较高，以及流动性宽松和低利率环境下，高股息吸引力将继续提升，关注银行、公用事业和电信运营商。
政策红利主线。降准、降息环境下，券商、保险等金融服务机构将直接受益于市场活跃度提升和风险偏好回升，以及有望受益于消费支持政策持续落地的港股优质消费龙头。
分析师：李少金
本文节选自交银国际已发布研究报告《内外形势积极变化下，港股修复了多少？》(2025/05/13)。
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