在恒指已接近前高的背景下，我们利用拥挤度指标来探析港股的进一步上涨空间。我们在2025下半年宏观策略展望中指出，海外宏观风险将有所收敛，而海内外流动性环境边际宽松的态势有望为港股提供良好的上行基础。在当前时点，港股已具备突破横盘行情的条件，仅待关键催化因素出现，而综合拥挤度指标有助于探寻更大上涨弹性的领域。
从拥挤度价量维度分析：
价格维度显示恒指当前价格偏离程度位于历史70-80%区间，处于偏拥挤位置，而恒生科技指数则回落至50-60%的均衡状态；量能维度显示港股整体交易情绪保持相对积极，但科技板块交易活跃度明显不足，成交额与换手率均回落至历史分位数40%左右水平，反映市场缺乏明确的方向性预期，普遍处于观望状态。量价相关性自6月以来从底部区域明显回升，预示市场上行动能正在逐步积蓄，港股正处于从盘整向上突破的过渡期。
板块层面拥挤度呈现明显分化格局：
医药生物板块量价指标均已攀升至历史相对高位，拥挤度偏高且上行空间可能受限。交运、能源、传媒、非银金融等板块量价保持向上态势，银行等传统高股息板块在地缘因素催化下交易活跃度提升但价格涨幅有限，拥挤度水平适中。半导体、硬件设备、软件服务、电信、家电、零售等板块拥挤度显著回落，向上弹性空间充足。
港股正处于多重利好因素共振的有利窗口期，科技板块有望成为下一轮上涨行情的重要引擎：
外部环境趋于稳定。地缘局势总体可控，外溢风险相对有限。关税谈判暂停至7、8月份，期间为市场提供了缓冲期。当前美国与非美国家的关税谈判似乎陷入僵局状态，短期内达成大规模贸易协议的可能性并不高，关税问题继续推迟并逐渐弱化的可能性较大。与此同时，特朗普政策重心正因减税法案等内政议题而出现“由外向内”切换，进一步降低了外部政策冲击的可能性。
流动性环境较佳。港股市场流动性在短期内十分充裕，尽管这种状态在中期可能较难持续，但短期内仍可为港股上涨提供充足的动能。且近期新股上市活跃，持续为市场注入新的投资主题和情绪催化剂。
风险情绪的改善和流动性的充裕为下一阶段科技股上涨行情提供了必要的基础条件，目前仅待叙事主题催化。此前AI估值重估叙事行情推动下，互联网、半导体、智能驾驶等核心科技板块已历经近一个季度调整，当前拥挤度水平适度偏低，向上弹性空间相对较大。
港股当前的适度的拥挤度状态为投资者提供了较为理想的配置窗口，特别是在科技板块估值压力充分释放的背景下，我们认为港股从结构性行情向更为广泛的全面上涨转换，仍需要更加强有力的基本面支撑以及政策催化因素，以推动市场情绪的全面回暖和参与度的明显提升。而一旦催化条件得以满足，港股便有望实现从横盘整理向趋势性上涨的有效转换。
人民币企稳及流动性充裕推动恒指趋近年内新高
近期港股呈现盘整巩固态势。随着风险溢价回落，港股已基本完成此前宏观影响的修复进程。在新消费、医药板块主题行情的轮动推动下，恒生指数再度逼近年内3月份高点。
此轮上涨行情主要得益于关税不确定性的显著降温下、人民币汇率企稳回升为港股提供了重要支撑，同时港元流动性的充裕状态进一步强化了市场上行动能。但在地缘因素尚未冷却、且关税谈判前景不明的形势下，海外波动仍相对较高，使得当前港股涨势仍是结构性、而非全面的大盘级别行情。其中，尽管近期流动性充裕，但恒生科技指数始终维持横盘震荡，未曾实现有效突破，反映出科技板块暂且缺乏强劲的上行催化因素。
在恒指已接近前高的背景下，我们利用拥挤度指标来探析港股的进一步上涨空间。我们在2025下半年宏观策略展望中指出，海外宏观风险将有所收敛，而海内外流动性环境边际宽松的态势有望为港股提供良好的上行基础。当前时点，港股已具备突破横盘行情的条件，仅待关键催化因素出现。而综合拥挤度指标有助于探寻更大上涨弹性的领域。
拥挤度价格指标：恒指拥挤度偏高，恒生科技回归均衡
价格维度层面来看，价格偏离程度主要反映当前价格较过去一年均值的上涨和下跌偏离程度。一般来说，价格上涨趋势越快，价格偏离程度越大，反映交易越拥挤。结合2010年以来的历史分位数进行纵向对比，从当前的恒指、恒生科技指数的价格偏离历史分位数来看，恒指当前尚位于70-80%左右的历史区间，已处于略偏拥挤的位置，而恒生科技指数则降至50%-60%区间，处于相对均衡的状态。恒指、恒生科技指数的价格偏离状态也反映了自1季度的结构性上涨行情以来，科技相关主题在AI叙事降温后进入盘整阶段，而新消费、生物医药等板块的轮动行情为恒指提供了上行支撑，成为推动恒指逼近前高的主要驱动力。
拥挤度量能指标：市场交易情绪尚可，科技板块热度明显降温
相较于价格维度尚且坚挺，量能维度则呈现一定程度收缩。量能维度主要从成交额和换手率两个方向来观察。当前恒指的成交额与换手率均维持在历史均值上方，表明港股整体交易情绪仍保持相对积极的状态。然而，恒生科技指数的成交额与换手率均已回落至历史分位数40%左右的水平，尽管这一数值仍优于2020年以来的多数时期，但反映出当前科技主题的交易热情不足，市场对该板块缺乏明确的方向性预期，投资者普遍处于观望状态，市场仍在等待下一轮行情的催化。
量价相关性：市场动能正在积蓄，上行势头渐显
从量价相关性来看，港股市场动能正在积蓄，上行势头渐显。相较于1季度量价齐升的强势格局，4-5月期间量价相关性出现显著转弱，表现为价平量缩的特征，主要反映了市场存在一定的托底力量，但缺乏明确的方向性突破动力。然而自6月以来，量价相关性从底部区域明显回升。量价关系的修复过程通常预示着新一轮行情的酝酿，当前阶段可视为市场从盘整向上突破的过渡期。结合前述价格和量能维度的分析，港股市场正处于蓄势待发的关键节点，一旦出现有效的催化因素，市场有望迎来更为持续的上涨行情。
但在当前横盘整理的行情格局下，市场整体情绪仍相对偏低，投资者参与度不高，缺乏明显的多空分歧。从市场情绪指标观察，港股波动率自4月份“对等关税”政策冲击所引发的高点以来持续回落，显示市场恐慌情绪已逐步降温。与此同时，卖空比率也从3月份的峰值水平持续下降，目前已回落至历史均值以下，反映出托底力量下，做空力量的明显减弱，以及上涨领域较为狭窄、热点相对集中，但缺乏普涨格局。
综合拥挤度指标来看，恒生科技指数向上弹性充足
综合价量、相关性和波动性等指标，当前港股的拥挤度降至历史均值左右的水平，而恒生科技指数已降至30%左右的级别，考虑到恒生科技指数的历史表现特征，其主要的上涨行情集中出现在2020年的科技股牛市以及2024年9月以来的AI主题驱动阶段，因此当前30%的拥挤度水平实际上仍处于相对正常的区间范围内。因此，港股近一阶段的运行态势主要体现为价平量缩的横盘整理格局，但量能势头似有从底部向上修复的积极趋势。考虑到当前市场拥挤度已回落至历史平均水平，意味着恒指，特别是恒生科技指数仍具备相对充足的向上弹性空间。
板块拥挤度：分化明显
结合6月最新的价量维度分布以及过去一个月的变化，即动态、静态两个维度观察：近期景气度较高的医药生物板块量价指标均已攀升至历史相对高位，反映该板块当前热度仍然较高，但上行空间可能受限。交运、能源、传媒、非银金融等板块量价仍保持向上态势，反映出以上板块的交易活跃度持续升温，而银行、机械、房地产则出现价平量增。汽车、电信、可选消费零售等板块则呈现价跌量缩的格局，仍处于调整过程中。半导体、硬件设别、软件服务、食品饮料等板块出现价跌量增，释放止跌信号。
从综合拥挤度指标分析，医药生物在近期上涨行情中拥挤度已相对偏高，短期追高风险较大。而银行、交运、非银金融、能源、材料等传统高股息板块，在地缘等因素催化下交易活跃度快速提升，但价格涨幅相对有限，拥挤度水平尚属合理，仍具备一定的配置价值。最具配置吸引力的则是近期已调整较为充分的板块——半导体、硬件设备、软件服务、电信、家电、零售等板块，其拥挤度已显著回落，向上弹性空间相对充足，有望成为下一阶段行情的重要受益者。
港股正处于多重利好因素共振的有利窗口期，科技板块有望成为下一轮上涨行情的重要引擎
短期来看，港股正步入一个相对顺畅的运行阶段，多重因素为市场提供支撑：
外部环境趋于稳定。地缘局势总体可控，外溢风险相对有限。关税谈判暂停至7、8月份，期间为市场提供了缓冲期。当前美国与非美国家的关税谈判似乎陷入僵局状态，短期内达成大规模贸易协议的可能性并不高，关税问题继续推迟并逐渐弱化的可能性较大。与此同时，特朗普政策重心正因减税法案等内政议题而出现“由外向内”切换，进一步降低了外部政策冲击的可能性。
流动性环境较佳。港股市场流动性在短期内十分充裕，尽管这种状态在中期可能较难持续维持，但短期内仍可为港股上涨提供充足的动能。且近期新股上市活跃，持续为市场注入新的投资主题和情绪催化剂。
风险情绪的改善和流动性的充裕为下一阶段科技股上涨行情提供了必要的基础条件，目前仅待叙事主题催化。此前AI估值重估叙事行情推动下，互联网、半导体、智能驾驶等核心科技板块已历经近一个季度调整，当前拥挤度水平适度偏低，向上弹性空间相对较大。
港股当前适度的拥挤度状态为投资者提供了较佳配置窗口，特别是在科技板块估值压力充分释放的背景下。我们认为港股从结构性行情向更为广泛的全面上涨转换，仍需要更加强有力的基本面支撑以及政策催化因素，以推动市场情绪的全面回暖和参与度的明显提升。一旦催化条件得以满足，港股便有望实现从横盘整理向趋势性上涨的有效转换。
分析师 | 李少金
本文节选自交银国际已发布研究报告《从拥挤度看港股向上空间》(2025/06/27)。
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