公司深度 | 周大福创建：增长动能多元且可持续，收益率吸引

三大亮点

周大福创建（659 HK），前称新创建集团有限公司，是一家综合性企业，拥有多元化的业务组合，主要分布在中国香港和中国内地。公司于2002年通过新世界集团重组成立，目前拥有五大核心业务：收费公路、保险、物流、建筑及设施管理。根据港交所记录，通过周大福企业有限公司，郑氏家族目前持有公司75.63%的股份。此股权结构为周大福创建提供了强大的母公司支持及各业务之间的协同效应。我们认为公司具备强大的防御属性，能抵御宏观不确定性，几乎不受中美关税紧张局势影响。

三大亮点包括：

与中国香港、中国内地的许多其他综合企业类似，周大福创建拥有多元化的业务组合，其中大多数业务具有稳定且可预测的现金流和盈利能力。公司目前运营五大主要业务，其中收费公路、物流和设施管理是更具韧性的业务。这三个业务在2023财年和2024财年分别贡献了约61%和59%的集团AOP。 

收费公路：稳定的现金流来源

收费公路业务是周大福创建的核心业务之一，涵盖高速公路项目的开发、投资和运营。我们认为这些项目是稳定且可预测的现金流来源，约占集团AOP的40%。截至2025上半财年末，公司在中国内地拥有或持有13条高速公路的权益，分布在六个省份，总长度超过880公里，整体平均剩余特许经营期约为11.5年。这些高速公路的最早和最晚特许期到期时间分别为2029年和2050年。

过去几年，高速公路的交通模式受到影响，导致收入和AOP下降。收入和AOP分别从2021财年的30.33亿和18.08亿港元下降至2023财年的27.32亿和15.33亿港元。然而，我们观察到这一趋势在2024财年已基本稳定。2024财年收费公路业务的AOP录得15.71亿元，同比增长3%（若不计人民币贬值影响则为7%）。与此同时，该业务的AOP在2025上半财年录得7.671亿港元，同比下降6%，主要由于广州城市北环路特许经营期到期。

此外，山西路段也在2025年上半年特许到期后交还政府。我们认为影响有限，因为该项目的日均车流量在过去几年仅占整体组合的0.5%以下。

对于剩余的13个项目，短途出行车流量的增加在2025上半财年基本抵消了长途出行车流量的下降。六个主要项目，包括杭州环城高速、唐津高速（天津北段）、京珠高速（广州至珠海段）以及三条中部高速（随岳南高速、随岳高速和长流高速），合计贡献了该业务的AOP超过80%，在2025上半财年实现了整体同比日均车流量增长3%、日均通行费收入下降4%的表现。

我们预计公司将持续推进扩建项目，例如京珠高速（广州至珠海段）和广肇高速的扩建工程，分别于2022年11月和2023年底启动。

物流：多元化物流投资分布于大中华区并稳步增长，有效缓解挑战

周大福创建拥有多元化的物流投资组合，主要持有亚洲货柜中心（ATL）56%的股份（ATL是目前全球最大的多层工业建筑的拥有者和运营方）、位于成都、武汉和苏州的7个物流物业，以及持有中铁联集（CUIRC）30%的股份（该公司在中国内地拥有13个大型铁路集装箱码头）。其中，ATL在过去五年中贡献了物流业务的AOP约70-80%。

ATL租金表现强劲（贡献物流业务AOP超过70%）。尽管中国内地物流市场近年波动较大，周大福创建的物流业务仍录得稳定的运营表现。2025上半财年，物流业务录得港元3.878亿元的AOP，同比增长9%，主要受ATL持续增长及CUIRC强劲表现带动，足以抵消中国内地物流物业盈利下滑的影响。虽然整体出租率由2024财年的96.3%下降至2025上半财年末的93.6%，ATL仍录得平均租金变动同比增长10%。尽管宏观不确定性可能导致出租率略有下降，我们认为ATL的地理优势、规模及建筑规格使其能够抵御中国香港物流市场当前的不确定性。

另一方面，周大福创建在成都与武汉拥有6个物流物业项目，于2014-22年间投入运营，并与Goodman成立合资企业共同运营。此外，公司在苏州拥有一个持股90%的物流物业。我们估算中国内地物流物业组合在2024财年贡献了物流业务AOP约15%。尽管中国内地组合在2025上半财年租金同比下降9%，成都/武汉组合的出租率仍稳定维持在约85%，苏州物业则维持100%出租率。出租率改善将是缓解租金压力的关键。

设施管理 — 在挑战之后恢复盈利

虽然该业务在周大福创建整体业务中占比较小，但其从亏损转为盈利的转变是一个重要亮点。设施管理业务涵盖多种设施，包括香港会议展览中心（HKCEC）、港怡医院（Gleneagles Hospital HK）和启德体育园（Kai Tak Sports Park）及其相关服务。该业务在2020至2023年期间出现亏损，主要由于游客减少和活动数量下降，以及港怡医院使用率逐步提升所致。随着挑战逐渐消退，加上政府支持吸引更多国际大型活动落户中国香港，该业务2024年表现稳定，并录得2.28亿港元的分部AOP，相较2023财年的6200万港元亏损有显著改善。

• HKCEC（100%持股）：在2024财年及2025上半财年，HKCEC共举办823场及426场活动，分别同比增长8%和9%，总访客人数达到约730万和460万人次，分别同比增长33%和9%。这表明设施管理服务的需求稳定。公司广泛的客户基础和高质量的服务有助于维持该业务的稳定收入。

• 启德体育园（持股25%）：该项目由中国香港政府资助和支持，主要由政府持有，管理权原由新创建/新世界发展持有（25%/75%），现已由周大福企业（CTFE）接手新世界发展部分。启德体育园于2025年初开始运营，已在主场馆举办多项大型体育赛事和演唱会，包括著名的七人橄榄球赛、Coldplay演唱会和周杰伦演唱会。此外，2025年全国运动会部分赛事也将在该体育园举行。我们认为，配套设施及零售综合体所带来的协同效应将为周大福创建带来额外收入。

• 港怡医院（持股40%）：位于香港岛南部的黄竹坑，港怡医院于2017年开业，目前设有约500张病床，2024财年使用率为65%（2024财年及2025上半财年分别为65%和64%）。2024年9月，港怡医院与香港大学医学院合作，设立了中国香港首个私人医院临床试验中心。随着使用率保持稳定、利润率持续改善，医院在2024财年已实现EBITDA盈亏平衡。

保险业务原名富通人寿保险（FT Life Insurance），于2018年由周大福创建从一家私募基金手中收购，交易总金额为215亿港元，对应市净率约1.4倍。在完成与新世界发展业务分拆及公司更名后，保险业务亦重新命名为周大福人寿。周大福人寿提供多种产品，包括寿险、医疗保险及重大疾病保险。

根据香港保险业监管局的数据，截至2024年前九个月，周大福人寿在中国香港寿险公司中按年化保费（APE）排名第11位。借助周大福集团的品牌影响力，周大福人寿能够与集团其他业务形成交叉销售机会。例如，它向其他周大福业务的客户提供保险产品，从而扩大客户基础并提升保费收入。

在2025上半财年，周大福人寿贡献的AOP达6.143亿港元，占集团总AOP的28%（2023/2024财年分别为17.6%和22.6%）。

强劲APE和AOP增长

周大福人寿在过去几年展现出强劲的盈利和资产管理规模（AUM）增长。2024财年，AOP同比增长54%至9.649亿港元，APE同比增长77%至45.49亿港元，主要受益于产品吸引力强、内地访客在通关后需求旺盛、市场规模扩大以及公司营销努力。新业务价值（VONB）同比增长37%至12.295亿港元。由于2024年上半年释放了大量积压需求，导致基数较高，APE和VONB在2025上半财年分别同比下降26%和22%，至15.47亿港元和5.259亿港元。然而，VONB利润率提升至34%，AOP仍同比增长49%，达6.143亿港元。

稳健的财务比率与低风险资产组合有望受益于潜在降息

随着业务规模扩大，该业务的资产组合也快速增长，AUM从2022年12月的564亿港元增至2024年12月的819亿港元，两年复合增长率达21%。其中72%的资产投资于债券或债券基金，截至2024年底，93%的债券为投资级。

另一方面，周大福人寿展现出稳健的风险管理能力和高偿付能力。截至2025上半财年末，其在香港风险资本制度（HKRBC）下的偿付率为266%，远高于监管最低要求的100%。强劲的偿付能力为公司稳定发展提供坚实基础，并提升其在保险市场的竞争力与信誉。

降低对经纪渠道的依赖，提升代理人生产力

与同行相比，公司对经纪渠道的依赖度较高，约70%的APE来自经纪渠道（AIA香港约25%、保诚香港低于20%、富卫香港约40%）。我们认为这反映了公司的产品与增长策略。扩展经纪渠道相对容易，能更好触达内地客户及高净值客户，同时与周大福集团旗下其他业务如瑰丽酒店、周大福珠宝及港怡医院形成协同效应。

尽管近期部分经纪渠道面临监管关注，带来增长不确定性，公司仍计划加强并优化代理人渠道。目前周大福人寿拥有约2000名代理人，较高峰期的约3000人有所下降。公司计划以高生产力代理人替代低效人员，并在未来几年将代理人团队扩展，将有助于支持APE与VONB的增长。

 公司实行稳定且渐进式的股息派发政策。核心每股股息（DPS）已从2020财年的0.58港元稳步增长至2024年的0.65港元，展现出在挑战环境下的韧性。即使不计及特别股息1.79港元/股，2024财年的核心DPS仍对应8.3%-9.0%的股息收益率（以2025年6月及7月的收盘价7.2-7.8港元计算）。

我们认为股息的可持续性主要取决于公司的财务实力以及其从运营中产生现金流的能力。过去五年，周大福创建分别产生了40-50亿港元的EBITDA及50-70亿港元的调整后EBITDA。与核心股息派发（不含特别股息）相比，这仅占调整后EBITDA的约35%-40%。  

融资杠杆低，债务期限长

过去几年，公司强劲的现金流持续降低净债务水平，在未进行重大收购或偿还永续证券的年份，净负债率在0%-35%之间波动。截至2024财年末及2025上半财年（2024年6月30日及12月31日），周大福创建的净债务分别为151亿元及161亿港元，对应净负债与总权益比率约为37%及39%，净债务与调整后EBITDA的比率分别为2.1倍及2.3倍。

周大福创建还受益于债务期限较长及融资成本较低。截至2025上半财年末，公司总债务为347亿港元，其中57%的债务期限超过三年。同时，公司在2025上半财年将平均借贷成本降至4.2%，较2024年同期下降60个基点。

2025年7月，公司完成新一轮可转换债券（CB）发行，本金为8.5亿港元，利率为2.8%，到期时间为2027年；同时回购了利率为4.0%、本金为7.8亿港元、到期时间为2025年的旧可转债。由于HIBOR自2025年5月起下跌，对公司2025财年的财务影响仅限于两个月。

1. 行业特定风险

收费公路行业：收费公路行业的收入与宏观经济状况密切相关。在经济低迷时期，货运量减少及车辆使用率下降可能导致通行费收入减少。此外，政策变动（如调整收费标准或在特定期间实施免费通行政策）亦可能影响公司通行费收入。来自其他交通方式（如高速铁路和水路运输）的竞争加剧，亦可能分流交通流量，影响公司收费公路业务。

保险行业：中国香港保险业竞争激烈，市场上有众多保险公司营运。周大福创建在扩大市场份额及客户获取方面可能面临挑战。资本市场波动可能影响保险资金的投资回报，从而影响公司盈利能力。保险业的监管政策严格，若未能遵守相关法规，可能导致罚款及声誉受损。此外，代理失误、保险欺诈及理赔纠纷等风险亦可能影响公司营运。

2.财务风险

利率风险：利率变动会影响公司的融资成本及投资回报。利率上升将增加借贷成本，负面影响公司的财务表现及现金流。

汇率风险：由于公司在中国香港及中国内地均有业务，涉及跨境交易并持有外币资产与负债。汇率波动可能导致汇兑收益或损失，影响公司盈利能力及财务状况。

流动性风险：尽管公司目前的净债务与调整后 EBITDA 比率仅约为 2.3 倍，显示财务杠杆相对较低，但若现金流管理不善或融资渠道受限，公司可能难以偿还短期债务，从而面临流动性风险。

3.营运风险

项目执行风险：公司承接大型建设项目，如基础设施开发及物流设施建设。这些项目涉及复杂的规划、设计及施工流程。若项目执行过程中出现延误、成本超支或质量问题，可能导致财务损失及声誉受损。

主要管理层简介

主席：郑家纯博士，GBM，GBS，78岁， 2000年3月获委任为执行董事，并于2001年3月起出任主席。他亦为公司执行委员会主席及集团附属公司董事。郑博士同时担任新世界发展有限公司及周大福珠宝集团有限公司的主席及执行董事，亦为丰盛生活服务有限公司及有线宽频通讯有限公司的主席及非执行董事，以上均为中国香港上市公司。

执行董事兼集团联席行政总裁：郑志明先生 Brian Cheng Chi Ming，42岁 ，于2008年1月加入公司，2009年7月获委任为执行董事，并于2024年1月出任联席行政总裁。他亦为公司执行委员会、提名委员会、薪酬委员会及环境、社会及管治（ESG）委员会成员，并担任集团若干附属公司的董事。郑先生亦为新世界发展有限公司的非执行董事，以及综合环保集团控股有限公司的主席及非执行董事，以上均为中国香港上市公司。

执行董事兼集团联席行政总裁：何志恒先生 Gilbert Ho Chi Hang，48岁 ，于2018年1月以高级董事身份加入公司，自2018年7月起担任执行董事，并于2022年2月获委任为首席营运官，2024年1月起出任联席行政总裁。他是公司执行委员会、提名委员会、薪酬委员会及ESG委员会成员，并担任集团若干附属公司的董事。何先生亦为周大福企业的联席行政总裁，该企业为本公司的控股公司及主要股东。

执行董事兼集团首席营运官及首席财务官：林战先生 Jim Lam，54岁，于2024年1月获委任为执行董事，并为公司执行委员会及ESG委员会成员。林先生于2021年1月加入公司，担任首席财务官，负责集团整体财务、会计及投资者关系事务。自2024年10月1日起，林先生获委任为公司首席营运官及首席财务官。

执行董事：郑志亮先生 Christopher Cheng Chi Leong，35岁，于2020年12月1日获委任为执行董事，并为公司执行委员会成员。他自2019年1月起加入公司，主要负责集团业务发展及策略性投资事务。郑先生亦为周大福企业的董事及联席行政总裁，该企业为本公司的控股公司及主要股东。2024年1月重新委任为非执行董事，并于2024年9月26日辞任。他亦为新世界发展有限公司的非执行董事及非执行副主席，以及裕承科金有限公司的主席及非执行董事，以上均为中国香港上市公司。他同时担任CTFH及周大福企业的董事，两者均为本公司的控股公司及主要股东。