一周研究精选（2025/3/10-3/14）

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分析师：李少金

美国2025年2月非农新增就业15.1万人，不及预期的16万人，前值14.3万人下修至12.5万人。2月失业率升至4.1%，预期和前值均为4.0%。劳动参与率降至62.4%，预期和前值为62.6%。2月平均时薪同比增速降至4.0%，预期4.1%，前值由4.1%修正至3.9%。2月平均时薪环比增速为0.3%，预期0.3%，前值由0.3%修正至0.4%。平均每周工时数为34.1，预期34.2，前值34.1。

2月非农就业数据为特朗普就任总统以来的首个完整月份的就业数据。此次非农就业数据仅是小幅放缓，同时在政府裁员风波下，政府部门新增就业1.1万人，但2月的裁员可能是在非农就业调查周之后进行的，预计影响可能会在后续几个月进一步显现。据此前特朗普和马斯克的计划解雇10%的联邦政府机构工作人员（约240-300万人），未来几月仍会对非农造成扰动。值得注意的是，截至2月末，美国政府已裁员超过7.5万人，但主要为“买断”离职，意味着这些政府工作人员仍可以拿到8个月的补偿工资，并短期不会体现在失业数据中，且实际造成的经济影响也可能会有一定滞后。

后市观察：在特朗普不确定性影响下，叠加过去一段时间美国10年期国债收益率上涨对实体经济的限制，使得美国经济增长再度降温。尽管近期部分机构已开始上调美国经济衰退的概率，但结合主要美国经济指标来看，当前出现衰退风险仍相对较低，而一些经济指标和美股的波动走弱可能会利于美联储再度打开降息的空间。同时，美国当前基本面的走势亦符合我们之前的判断，即“经济基本面强→降息预期回落→美债收益率上升压制美国经济基本面→降息预期回升→美债收益率回落”的循环。当前距离5、6月美联储FOMC会议仍有2-3个月的经济数据可以观察，降息预期仍有可能再度回落。■

发布于：2025/03/10

分析师：李少金, 钱昊

从2025年2月10日到3月7日的一个月里，MSCI信息技术指数下跌5.8%，跑输MSCI全球指数（-2.0%）。A/H股方面，万得信息技术一级指数涨幅6.3%，仅次于电信服务，大幅跑赢大盘，且软件与服务，硬件与设备和半导体及设备三个二级行业指数均录得增长。恒生科技指数涨幅17.2%亦跑赢恒生指数。

政府工作报告突出强调科技独力自主作用。

2025年政府工作报告指出：充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发，加快组织实施和超前布局重大科技项目。我们认为包括半导体设计/制造/设备和操作系统/数据库等关键领域或进一步受到政策支持。RISC-V推进芯片架构国产自主。据路透社报道，由工信部，科技部，国家知识产权局等八部委联合牵头的关于支持推广RISC-V开源芯片架构的政策文件或在3月公布。■

发布于：2025/03/10

【汽车行业月报】2月乘用车销量同比增26%，以旧换新政策+车企促销推动车市回暖

2月车市迎开门红。2025年2月，全国乘用车市场零售138.6万辆（同/环比+26.0%/-22.8%）。2025年1-2月乘用车零售累计同比增长1.2%。自主品牌表现优于行业整体，2月自主品牌零售91万辆，同/环比+51%/-17%，自主品牌全国零售份额同/环比增加10.6个/4.6个百分点至65.6%。

2月新能源汽车零售维持同比增势，

新能源车零售销量录得68.6万辆（同/环比+79.7%/-7.8%），新能源渗透率49.5%，同/环比+15/+8个百分点。

乘用车出口增速放缓，新能源占比34%。

2月乘用车出口（含整车与CKD（全散件模式））总量34.9万辆，同/环比+11%/-8%，1-2月乘用车厂商出口73万辆，同比增长6%。当月新能源车出口11.8万辆，同比+27.8%，占出口总量的34%。

启示：春节假期后的各行各业快速进入正常运作，多家车企加大促销力度，叠加新车型发布，我们预计中国乘用车市场将继续回暖，3月乘用车产销有望实现显著的环比增速。■

发布于：2025/03/11

【房地产行业月报】低基数下销售跌幅收窄，小阳春成色或可期待

根据克而瑞的初步数据，2月前百开发商的全口径销售总额由1月的2,420亿元环比下降18.1%至1,981亿元。我们跟踪的22家主要上市开发商2月销售额略微下滑，环比减少3.9%。其中多数国企及部份民企同比增速实现由负转正，而多数民企销售额仍保持下跌趋势。

根据国家统计局公布的70大中城市商品住宅价格指数，1月新建商品住宅价格同/环比分别下跌5.4%/0.1%，二手商品住宅价格同/环比跌幅情况也有所好转，分别下跌7.8%/0.3%。尽管目前传统淡季的影响仍未完全出清，但在低基数的背景下，我们预计3月小阳春成色可期，应持续关注各线城市之间、国/民企之间的分化情况。

启示：我们预计随着购房门槛的降低和抵押贷款承受能力的提高，二级市场的需求将有所改善，而一级实体房地产市场将保持基本稳定。■

发布于：2025/03/12

【电池行业月报】电池排产提升，关注固态电池、大圆柱产业化落地

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2025年2月中国动力电池装车量34.9GWh，同/环比+94.1%/-10.1%。2月中国电池出口21.1GWh，同/环比+144.7%/+21%，占同期销量的23.5%，其中动储能等其它电池出口占出口总量的39.4%（vs.2024年2月1.9%）。

中国圆柱电池企业海外扩产提速，包括亿纬锂能位于马来西亚的首个海外大型圆柱电池基地在2月16日正式投产，目标产能6.8亿只。韩国电池企业加速入局大圆柱电池，LG新能源、三星SDI和SK On展示了各自在大圆柱电池的最新技术进展。

美国提升对中国电池的综合税率至48.4%。2024年5月宣布的25%的储能电池关税政策在2026年落地，我们预计2025年美国会出现储能抢装，中国电池企业也将加快海外产能布局。

启示：春节假期后各行各业快速进入正常运作，多家车企加大促销力度，叠加新车型发布，我们预计中国乘用车和动力电池市场将继续回暖，3月动力电池装车量有望实现显著的环比增速。储能需求方面，根据高工锂电数据，由于中东大储项目积极推进，以及海外户储需求回暖，3月储能电池排产均呈现环比增长的态势。■

发布于：2025/03/13

【医药行业周报】强基工程带来器械板块新机遇，年报季关注创新药、处方药和CXO

十四届全国人大三次会议民生主题记者会对推动医疗卫生强基工程相关工作做出说明。其中提出，要进一步推动紧密型县域医共体建设，到2025年底，实现90%以上县域达到紧密型标准；到2027年底，基本实现全覆盖。此外，要应用人工智能辅助技术，提升基层服务能力和水平。同时，各地要进一步提升基层医疗卫生机构设备设施水平。

启示：医疗卫生强基工程在两会期间被多次提及，其加速推进有望利好基层医疗器械市场，带来新的增长动力。考虑到2025下半年医保丙类目录等利好政策有望正式落地、叠加板块估值仍处历史低位，我们认为板块仍有较大修复空间。

进入年报业绩密集发布期，我们建议重点关注业绩增速有超预期/触底反弹机会的子板块，包括创新药、处方药和CXO。我们继续重点推荐后续政策空间的潜在受益标的，包括：1）短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新标的；2）存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的处方药企。同时建议关注AI+医疗发展趋势，重点把握拥有数据入口优势和落地场景明确（如2C健康管理）的标的。■

发布于：2025/03/13

【互联网 | 京东】收入重回双位数增长，预计政策拉动趋势持续

2024年4季度收入/利润超预期。收入同比增13%至3,470亿元，其中带电收入在以旧换新政策带动下加速增长，增16%，日百收入增11%，商超连续4个季度双位数增长；广告和佣金收入均取得双位数增速。3P购买用户数和订单量加速增长，快于零售大盘。季度活跃用户数和购物频次保持双位数增速。毛利率同比提升1.1个百分点，调整后净利润113亿元，同比增34%，得益于供应链能力建设及规模效应。零售收入同比增15%，调整后运营利润率3.3%，同比提升0.7个百分点。■

发布于：2025/03/07

【互联网 | 京东物流】前期投入带动收入加速增长

【互联网 | 挚文集团】维持稳定股东回馈，关注海外业务增长

【医药 | 传奇生物 】Carvykti逐季放量能见度高，指引2Q26经营层面盈亏平衡

Carvykti商业化更新：

4Q24销售延续逐季放量趋势，美国和美国以外销售分别环比增长17%/15%至3.04亿/0.31亿美元。2-4L患者销售贡献已达60%。目前Carvykti已治疗超5,000名患者，美国可提供治疗的医院数量增长至104家。我们预计：1）2025/26年产品销售额达到19.2亿/28.5亿美元；2）2025年销售逐季增长趋势不改， 2Q24的环比增速将最显著。■

发布于：2025/03/13

【医药 | 金斯瑞生物】2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点

2H24核心业务板块复苏势头明显：

生命科学业务对外收入同比+10%，其中蛋白业务增速近50%。蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，但2H24增速已恢复至20%左右。抗体蛋白药和CGT均有订单进入CMO生产/BLA阶段，2025年起有望进入关键爆发期。百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长。■

发布于：2025/03/13

【汽车 | 小鹏汽车】产品大年，受惠智驾普及

小鹏将于3月13日正式发布2025款G6和G9，我们认为最终价格会采取去年以来成功的性价比定价策略。新增订单有望持续增长。

小鹏周销量已经在最近几周超过理想成为新势力第一，淡季表现强劲。■

发布于：2025/03/12

【消费 | 宝胜国际】折扣管控和运营能力提升增强利润率；2025年预期表现稳定

2024全年利润同比持平，继中期后继续派发末期特别股息。宝胜2024全年销售额同比降8.0%。全年毛利率和经营利润率分别同比提升0.5/0.1个百分点。净利润率提升0.3个百分点至2.7%。宝胜派息率达60%（2023年为30%）。

折扣管控和运营能力增强，表现具韧性。2024年，宝胜的营收受到客流量的影响（实体店客流量同比降近三成）而下滑，但公司通过高效的库存管理、提升店效、严控折扣等措施，实现了毛利率的提升。老旧库存占比低于8%。多维度的运营策略改善选品和备货能力，抵消了同店销售下滑的影响。

新品牌的布局有望带来新动力。随着主力品牌的恢复、新品牌的孵化和引入，公司将进一步强化全渠道布局，包括泛微店和即时零售等新型渠道，以适应市场变化并抓住新的增长机会。 ■

发布于：2025/03/12

【新能源 | 新特能源】大额减值导致预亏超预期，调出港股通或导致股价短期承压

为保障准东3GW新能源项目建设所需资本金及项目消纳，公司控股股东特变电工以0.9亿元受让新特持有的项目公司25%股权并向其增资6.0亿元。我们认为控股股东的大力资金支持有助于公司度过周期底部。

公司早前预计2024年亏损38-41亿元，主要是由于期末计提21.49亿元减值。公司去年多晶硅平均售价同比下跌约60%至约3.8万元/吨。

公司3月10日被调出港股通（持股比例达51%），或将导致短期承压。 ■

发布于：2025/03/12