/ 摘 要
回顾2024年覆盖公司业绩，有行业空间、商业化能力的公司收入增速亮眼，大体量龙头公司收入增速虽放缓但持续保持业内领先优势。大部分公司利润增长来自降本增效及高利润率业务收入增长带来的业务结构优化。
2025年，各公司在市场竞争格局逐渐稳定下，需寻求业务变现能力的提升和创新，以及海外增量空间从而带动收入增长，新业务、海外扩张及长期战略布局也是投入主题方向。股东回报仍以回购为主，直播、电商及头部公司股息发放相对稳定。
OTA行业增速主要靠出境及国际业务拉动，内地单量增长或放缓，但补贴率收窄将进一步推动收入实现~10%增长。
电商行业增长主要聚焦消费刺激政策扩品类对相关平台的利好，上半年低基数效应或带动预期有上调空间，以及技术服务费率同比提升对淘天收入及利润的利好。跨境电商面临关税落地及物流费用上升的短期不利因素，关注跨地区布局及海外仓长期增长空间。
本地生活收入增速区间仍在15-20%，主要受到本地生活服务平台变现和运营的拉动，以及新业务如海外拉动，但海外投入加大或影响新业务亏损，利润关注商家扶持、合规成本及运营效率优化的平衡。
游戏行业将仍受新游增量拉动，同时通过有效运营进一步强化常青游戏稳定性及增长性。
云业务：各互联网云服务业务重点以及资本支出计划的差异是此前股价波动的主要原因，我们认为算力需求以及AI应用落地的潜力均巨大，仍是估值提振的主要动力。
文娱行业：关注核心业务增长持续性及调整业务收入拐点，预计音乐订阅收入维持稳健增长，毛利率优化幅度收窄但仍有提升空间，长视频平台短剧布局效果或将有所体现。
2024年业绩回顾
我们覆盖的公司中，公司业务调整迅速且行业有增长空间、商业化能力提升的公司收入表现持续向好，负增长的公司主要受行业空间和公司架构调整影响，大体量龙头公司收入增速虽放缓但持续保持业内领先优势。
收入高增长（20%-60%）集中在战略扩张/业务调整修复加速和商业化变现能力提升两大逻辑，包括教培、OTA、拼多多、美团、顺丰同城，以及金山新游贡献拉动。
收入增速（10-19%）的公司面临部分业务增长承压，但同时在其余部分业务的较好表现抵消压力，例如新东方的新业务高增而留学业务承压，哔哩哔哩游戏及广告快速增长，但 VAS增速放缓，IP衍生品业务调整带来短期波动，阅文核心IP运营持续放量，在线业务持稳，但新丽承压，快手电商及广告稳健增长弥补直播业务下降，京东物流受外部快递快运及内单增长拉动抵消供应链业务增长压力。
收入增速0-9%的公司中，收入体量大的公司如京东、阿里、腾讯增速仍快于GDP增长，腾讯变现能力持续提升。部分公司增速受业务调整影响，如有道和腾讯音乐/网易云音乐受素质教育和直播行业调整影响较大，网易游戏业务高基数，百度AI搜索对搜索广告有短期下行影响，途虎因顺应消费形势下调价格导致短期收入增速低于订单增长。
收入负增长的公司主要集中在行业以及公司架构调整，例如长视频付费用户增长进入阶段性瓶颈期，直播行业欢聚和挚文，东方甄选分拆与辉同行，达达京东到家与京东app深度整合。
2024年利润增长表现来看，大部分互联网公司的利润增长主题来自降本增效逻辑，增速领先的公司主要受到部分业务减亏和扭亏为盈拉动，以及高利润率业务收入增长带来的业务结构进一步优化。
从研发费用增长及占收比变动的角度看，研发费用增长的主要逻辑来源于AI相关投入增加，研发费用下降的原因主要来自收缩某些非战略重点项目导致的人员减少以及通过人员外包降低成本。
2024年股东回报
机构持仓情况更新
本文节选自交银国际已发布研究报告《2025年关注竞争格局稳定下的变现提升潜力及出海进展》。
更多往期精选文章>>>
