一周研究精选 (2025/8/11-8/15)

/ 宏观策略

【全球宏观】关税传导仍不明显，其他政策影响也在显现—美国7月CPI点评 (08/13) 

/重点行业

【行业剖析 | 人形机器人系列（2）】从汽车智驾到机器人：激光雷达的“双轨革命”(08/14)

【银行业】7月社融仍同比多增 (08/14)

【科技行业月报】关税影响低于预期，部分科技股处于高位 (08/12) 

【电池行业月报】7月电池装车量增速放缓；关税维持暂缓 (08/12) 

【房地产行业月报】楼市供求迎来季节性回落，期待下一轮政策 (08/11) 

【汽车行业月报】7月新能源车渗透率升至54%，创年内新高；预计8月车市增速仍平稳 (08/11) 

/ 重点公司

【互联网 | 腾讯控股】2季度超预期，AI加持下，业务稳健增长 (08/14)

【互联网 | 腾讯音乐】非包月业务增长超预期，多元化音乐服务释放变现潜力 (08/13)

【互联网 | 阅文集团】IP衍生品业务加速释放 (08/13)

【科技 | 中芯国际】2Q25业绩 (08/11)

【科技 | 华虹半导体】毛利率反弹，电源管理器件需求亮眼 (08/08)

【医药 | 传奇生物】2Q25超预期实现经调整盈利，Carvykti供需齐发力 (08/12)

【医药 | 和黄医药】1H25短期承压，但平台长期差异化价值不改 (08/08)

【消费 | 宝胜国际】2025上半年业绩持续承压；复苏不确定性下经营韧性仍存 (08/12)

【电池 | 瑞浦兰钧】1H25毛利率稳步提升 (08/12)

【新能源 | 爱旭股份】业绩超预期扭亏，但下半年仍有不确定性 (08/08)

【金融科技 | 乐信集团】盈利处于持续改善通道 (08/12)

美国7月CPI同比增2.7%，低于预期2.8%，持平上月2.7%；7月CPI环比增0.2%，预期0.2%，上月0.3%；7月核心CPI同比3.1%，预期3.1%，上月2.9%，核心CPI连续三个月走高；7月核心CPI环比0.3%，预期0.3%，上月0.2%。7月CPI数据整体合乎市场预期，名义通胀继续回落，主要因能源价格受益于地缘局势降温而回落，但核心通胀连续走高，其中核心商品及核心服务价格均双双走高，关税传导仍不明显，但其他政策影响也在显现。

无论是从利率期货市场，以及主流预测网站的数据来看，9月降息已成大概率事件。7月非农数据走软，当前就业继续下行风险大幅增加，参照2024年3季度非农就业的意外失速使得美联储迅速降息，9月通过降息保就业具有一定的合理性。特别是近期特朗普安排白宫经济顾问委员会斯蒂芬米兰（“海湖协议”作者）担任临时美联储理事，可能进一步使得美联储往降息的方向倾斜。然而，9月FOMC会议前还有8月非农及通胀数据可以参照，因此降息可能还存在一定的变数。同时，8月下旬杰克逊霍尔大会，按照惯例，美联储主席鲍威尔也会提前释放是否降息的信号。■

发布于：2025/08/13

短期：智驾平权逐步落地，行业确定性强。2025年初以来，多家车企加速推动智驾落地，叠加激光雷达成本大幅下降，推动向15万元以下车型加速渗透。根据高工智能汽车研究院数据，2025上半年中国内地乘用车激光雷达前装搭载交付104.4万台，同比+83.14%，继续保持高增速。

未来需要关注什么？1）未来一年内，重点关注L3级有条件自动驾驶法规的落地节奏，这将显著提升单车价值量，利好产业链核心供应商。2）长期维度，我们认为机器人是更大的增量市场。消费级机器人（例如割草机）有望率先迎来爆发。人形机器人方面，我们预计乐观情况下，2035年出货超1,000万台，激光雷达搭载同步提升。

技术层面，头部企业已完成 SPAD-SOC的布局，全固态激光雷达正成为行业研究方向。

竞争格局上，中国企业量产优势显著，头部四家企业占据全球95%的市场份额。鉴于激光雷达行业技术壁垒高，且占整车价值量低（不足2%），我们预计市场格局很难改变。

禾赛科技和速腾聚创全球激光雷达市占率领先，2024年两家企业均发布了适用于20万元以下车型的ADAS激光雷达，售价在200美元以内，有望承载2025年智驾平权趋势下的行业增量。■ 

发布于：2025/08/14

贷投放前置、债务置换等因素影响。7月新增社融为1.16万亿元，同比多增3893亿元，新增社融主要来自政府债券。M1增速在低基数上延续回升态势，M2增速和社融增速保持环比提升势头。7月新增人民币存款主要来自非银机构存款，预计主要由于股票市场表现较好。

尽管7月新增人民币贷款出现净减少，但是社融仍同比多增，金融仍保持对于实体经济的有力支持。近日，国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息，我们预计有利于提振消费需求，推动个人消费贷款增长。■

发布于：2025/08/14

MSCI全球指数继续增长，科技股继续跑赢大盘。MSCI全球指数和沪深300已连续录得三个月增长，但涨幅有所收窄；科技股也连续三个月跑赢大盘。恒生科技指数扭转前三个月跑输大盘的态势，本月录得4.0%的涨幅，跑赢恒生指数（+3.2%）。

台积电7月营收同比增26%，看好公司下半年持续扩大的2纳米技术优势。1%的汇率变化导致一个百分点的收入变化，我们认为7月同比26%的营收增长显示先进制程需求旺盛。

DDR5（16GB）现货平均价自7月起趋向平稳，而DDR4（8GB）合约平均价和NAND Flash（128GB）合约平均价延续增长趋势。

半导体设备进口额6月增长迅速，国产半导体制造投入依然保持在较高水平。6月进口额为38.0亿美元，同比增长19%；上半年累计进口额为193.8亿美元，同比持平。

美半导体关税政策落地，影响或小于市场预期：我们认为，台积电在美投资1,650亿美元建厂或符合豁免条件，而关税对于台积电主要半导体设计公司客户的影响基本可控。出口限制方面，特朗普确认英伟达和AMD需向美政府缴纳特定芯片对华收入的15%，以换取对华出口许可。

我们继续看好国产半导体设备和设计的替代进程。■

发布于：2025/08/12

7月中国内地动力电池装车量增速放缓。7月车市进入销售淡季，新能源车零售销量98.7万辆，同比+12.0%，但环比-11.2%。受此影响，7月中国内地动力电池装车量55.9GWh，同/环比+34.3%/-4.0%。

海外动力电池市场：上半年中国动力电池企业市占率43%。韩企（LG Energy Solution、 Samsung SDI、SK on）合计市占率38%，同比-8ppts；日企松下电池期内装机量同比+14%至19GWh，市占同比-0.7ppt至 9%。

电池出口：7月表现稳健，预计8月维持增势。7月中国电池出口23.2GWh，环比-4.7%，但同比增长35.4%（6月：22.5%），电池出口持续回暖。其中储能等电池同比+17.4%。8月12日，中美宣布维持关税暂缓，利好储能电池对美出口，我们预计8月储能出口仍将维持增势。

宁德江西锂矿停产有望对锂价形成支撑；关注固态电池研发进度。8月9日宁德旗下宜春时代新能源矿业有限公司的采矿许可证到期。供给紧平衡下有望对锂价形成支撑。固态电池方面，产业各环节动作频频：上汽MG宣布全新半固态电池版本的MG4将于9月上市，年内实现批量交付；上海洗霸与有研稀土新材料合资设立注册资本2亿元的新公司，持股82.5%，以强化在固态电池领域的竞争力；孚能科技表示已向某头部人形机器人客户完成硫化物全固态电池送样。■

发布于：2025/08/12

根据克而瑞的初步数据， 2025年7月全口径销售总额由6月3,707亿元（人民币，下同）环比下降38.1%至2,294亿元。我们跟踪的20家主要上市开发商7月销售额环比下降40.2%，由于季节性因素，销售均价和销售面积分别环比下降21.4%/21.8%。

近日中央政治局会议提出，“保持政策连续性稳定性，增强灵活预见性”，预计更多政策仍有加力空间，未来围绕城中村和危旧房改造、“好房子”建设、优化土地供给、强化金融支持等相关政策有望持续推进。

根据国家统计局公布的70大中城市商品住宅价格指数，6月新建商品住宅价格指数同比/环比分别下跌3.7%/0.3%，二手商品住宅价格指数同比/环比分别下跌6.1%/0.6%。

我们预计二级市场的需求将持续改善并好于一级市场。■

发布于：2025/08/11

7月进入销售淡季，乘用车销量同比增长温和，环比下滑。7月全国乘用车市场零售182.6万辆，同/环比+6.3%/-12.4%；自主品牌零售121万辆（同/环比+14%/-10%），份额同/环比+4.0ppts/+1.7ppts至65.9%。

7月新能源渗透率54%，创年内新高。7月新能源车零售销量98.7万辆（同/环比+12.0%/-11.2%），新能源渗透率54%，同/环比提升2.7 ppts /0.7ppts。特斯拉份额4.1%，同比-1.1 ppts；新势力整体份额同比+2 ppts至21.4%。

新能源乘用车出口维持良好增势。7月乘用车出口（含整车与CKD（全散件模式））总量47.5万辆（同/环比+25%/-1%），其中新能源乘用车当月出口21.3万辆（同/环比+120.4%/+7.6%），占乘用车出口总量的44.7%（环比+3.6 ppts）。

3-4 季度多款新车待上市，包括理想 i6、全新小鹏 P7、智界 R7 和智界 S7 的改款，将进一步丰富市场供给，成为拉动车市零售逐步回暖的一个有力因素。■

发布于：2025/08/11

2025年2季度总收入同比增15%，高于预期，其中游戏+22%/社交+6%/营销+20%/金融企服+10%。毛利率同比优化约3.6个百分点至57%，得益于高毛利业务包括本土游戏、视频号和搜一搜收入增量贡献以及支付和云服务成本优化。调整后每股盈利6.79元，同比增13%。■

发布于：2025/08/14

腾讯音乐2季度收入84亿元，超市场预期。1）音乐订阅收入同比+17%，符合预期，SVIP 渗透率提升至12%。非会员业务收入同比增47%，受广告、演唱会、艺人周边拉动。2）社交娱乐收入同比-9%，略好于预期。经调整归母净利润超市场预期。■

发布于：2025/08/13

2025上半年收入32亿元，基本符合彭博一致预期，同比-24%。扣除新丽后，经调整净利润5.5亿元，同比+36%，对应经调整净利率17%，符合预期。

在线业务收入同比微增2%，其中付费用户同比增5%至920万。版权运营收入同比降46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入。IP衍生品延续高增长趋势，上半年GMV4.8亿元，接近2024年全年水平。■

发布于：2025/08/13

2Q25业绩强于指引：收入环比降1.7%，毛利率20.4%，高于我们预期/指引上限。我们认为驱动公司业绩好于预期的主要因素是8英寸产品的增长。非控股权益利润约0.14亿美元，环比降89.5%。■

发布于：2025/08/11

2Q25毛利率超指引上限，单价提升或在3Q之后反映：2Q25收入5.66亿美元略超指引中位数/我们预期，毛利率10.8%超预期/指引上限。管理层指出已在2Q25做价格调整。

电源管理器件供不应求，九厂扩产或快于我们之前预期：PMIC产品再次增长强劲，同比增59.5%，模拟/PMIC平台营收占比大28.5%，同比增加740bps。■

发布于：2025/08/08

2Q25实现经调整盈利：2Q25 Carvykti销售额达4.39亿美元，同/环比分别增长19%/136%，创下CAR-T疗法单季度销售额新高。2Q25公司净亏损1.25亿美元，剔除未实现汇兑损失1.11亿美元等非经营项目后，实现经调整净利润0.1亿，同比扭亏。■

发布于：2025/08/12

1H25承压，中国内地销售受竞争影响较大：总收入同比下降9%，肿瘤/免疫业务收入下降15%，不及我们和市场的预期。肿瘤产品收入下降4%，其中：1）呋喹替尼海外销售+25%（固定汇率，下同），但中国内地销售-29%。2）赛沃替尼和索凡替尼销售分别下降41%/50%。■

发布于：2025/08/08

2025上半年业绩延续下滑，2季度有积极信号浮现： 2025上半年公司实现收入/归母净利润91.6亿/1.9亿元人民币，同比分别下滑8.3%/ 44.1%，主要受线下客流拖累（同店销售下滑10-20%中段）。折扣压力下，毛利率同比下跌0.7个百分点至33.5%；叠加负经营杠杆，经营利润率下滑1.7个百分点至3.1%。尽管短期业绩承压，但我们看到2季度运营端上有积极信号浮现，为后续复苏奠定基础：2季度折扣水平环比1季度改善低单位数，带动单季度毛利率回升；库存水平亦出现环比改善，体现出公司运营韧性。

短期来看，行业竞争仍将激烈，下半年行业折扣或持续面临压力。■

发布于：2025/08/12

出货量高增，带动收入增长25%。2025年上半年瑞浦兰钧收入94.9亿元（人民币，下同），同比+24.9%，主要得益于出货量大幅增长，期内公司共销售32.4GWh锂电池产品，同比增长100.2%。

毛利率稳步提升，规模效应下盈利能力改善显著。2025年上半年公司锂电池板块毛利率同比提升5.9ppts至8.5%。研发费用率同比缩减12%，行政开支同比下降20.1%。期内公司净亏损同比下降85%至6532万元。■

发布于：2025/08/12

公司2Q25盈利0.63亿元，超出我们预期，4Q23以来首次扭亏。毛利率7.4%，环比大幅提升6.9个百分点，ABC组件出货量4.03GW，环比下降11%，但海外占比提升至超40%，我们认为是收入和毛利率提升的重要原因。

7月以来硅片价格大涨，但组件价格涨幅较小，或将压缩ABC组件利润空间。

行业普遍预期光伏产品9%的出口退税将被取消，或将利空公司出口。■

发布于：2025/08/08

盈利同比显著增长主要来自拨备费用下降，环比增长主要来自收入端。2025年2季度乐信净利润为5.11亿元，同比增长126%，环比增长19%。2季度促成贷款恢复正增长，随着风控能力提升，电商平台成交金额同比环比均显著增长。股东回报提升。资产质量保持改善趋势。■

发布于：2025/08/12