全球宏观 | 关税传导仍不明显，其他政策影响也在显现—美国 7月CPI点评

美国7月CPI同比增2.7%，低于预期2.8%，持平上月2.7%；7月CPI环比增0.2%，预期0.2%，上月0.3%；7月核心CPI同比3.1%，预期3.1%，上月2.9%，核心CPI连续三个月走高；7月核心CPI环比0.3%，预期0.3%，上月0.2%。7月CPI数据整体合乎市场预期，名义通胀继续回落，主要因能源价格受益于地缘局势降温而回落，但核心通胀连续走高，其中核心商品及核心服务价格均双双走高，关税传导仍不明显，但其他政策影响也在显现。具体来看：

能源价格全面降温是7月通胀回落的主要贡献因素。

• 6月原油价格因地缘因素短暂激增。近期随着情况缓和，国际原油价格亦相应回落，带动能源价格分项重新走低。同时，美国电力使用量已过高峰，预计能源服务价格后续也将同步回落。

商品价格已连续第四个月走高，但关税传导尚未完全显现。

• 7月核心商品价格延续走高，主要来自受关税影响的家具价格及二手车价格走高的影响。前瞻指标来看，二手车价格指数已经收敛，但从原材料价格走势来看，木材、铝制品价格正在快速上涨，预计后续仍将推动商品价格走高。

特朗普政策影响再起，超级核心通胀再度升温。

• 住房通胀走势已趋稳定，但除住房通胀外的超级核心通胀近期则明显升温，其中医疗服务是主要推动项。医疗服务价格快速上涨主要来自特朗普一系列政策影响。受特朗普减税法案中对医保项目支出的削减，以及近期威胁对医药进口加税，恐大幅抬高药品价格。受此影响，私人保险公司快速提高保费。同时，对于移民限制也造成医院护工短缺，从而可能造成持续性的医疗服务价格走高。

整体符合预期的7月通胀数据公布后，降息预期进一步升温。利率期货市场隐含的降息预期显示，9月降息1次的概率由83.8%升至93.6%，并预期全年降息近3次左右。当前通胀数据似乎尚不能完全反映关税影响，主要在于美国企业吸收了大部分成本。根据美联储的一份调查显示，美国企业吸收了大概50%以上的关税成本，且当前受高利率对需求端的限制，以及前期关税实施后的企业“抢进口”、居民“抢消费”，使得部分需求前置，而当前需求走低的环境下，企业较难将价格转移给终端消费者。然而，随着时间推移，特别是在中期美国财政、货币重回宽松，终端需求回暖，价格效应将逐渐显现，届时通胀可能会再度走高。

后市观察：

无论是从利率期货市场，以及主流预测网站的数据来看，9月降息已成大概率事件。7月非农数据走软，当前就业继续下行风险大幅增加，参照2024年3季度非农就业的意外失速使得美联储迅速降息，9月通过降息保就业具有一定的合理性。特别是近期特朗普安排白宫经济顾问委员会斯蒂芬米兰（“海湖协议”作者）担任临时美联储理事，可能进一步使得美联储往降息的方向倾斜。然而，9月FOMC会议前还有8月非农及通胀数据可以参照，因此降息可能还存在一定的变数。同时，8月下旬杰克逊霍尔大会，按照惯例，美联储主席鲍威尔也会提前释放是否降息的信号。