一周研究精选 (2025/9/22-9/26)

/ 宏观策略

【全球宏观】预防式降息下的谨慎平衡—美联储9月FOMC会议点评 (09/19)

/ 重点行业

【医药行业周报】医保和商保目录调整加速推进，板块回调中择时布局低估优质标的 (09/25)

/ 重点公司

【科技 | 中微公司】刻蚀设备优势明显，产品进一步多元化

【互联网 | 阿里巴巴】云栖大会：从芯片算力到应用服务，阿里AI全栈式布局 (09/25) 

美联储9月FOMC会议如期降息25基点至4.00%-4.25%区间，我们认为此次降息仍是是一次典型的预防式降息操作。相较于上年年9月因劳动力市场急剧恶化甚至触发萨姆规则的大幅降息不同，当前劳动力市场虽有放缓但风险总体可控，且政策利率的限制性已较上年显著缓解。同时，当前就业降温主要源于限制移民政策导致的供需双弱格局，低失业率更多体现为一种“弱平衡”，因而大幅降息已难带来就业市场的快速改善。

点阵图显示降息存在较大分歧。虽然点阵图中位数显示年内仍存在两次降息，但在19位票委中，10位支持降息2次及以上，而9位票委支持2次以下，其中6位认为年内无需再降息。尽管如此，当前的美联储仍较为团结，9月利率声明中仅有斯蒂芬米兰投出了唯一的反对票，而此前相对鸽派的鲍曼、沃勒（均为特朗普提名的理事，且沃勒被视为下任美联储主席的有力竞争者）并没有投反对票，白宫的施压和影响暂时有限。

总体而言，美联储9月重启降息并不意味着连续降息周期的开启。在中性利率上升到3%左右的水平后，当前的降息空间仅有4-5次。尽管利率期货市场、主流的预测网站仍显示10、12月可能会各降息一次，但我们认为对于降息预期仍需谨慎，特别是当前经济仍有韧性，且短期通胀上行风险的压力仍较大的情形下。如未有出现劳动力市场的意外下行，我们认为年内降息可能仅有一次，且仍存不降息的情形。■

发布于：2025/09/19

行情回顾：本周恒生医疗保健指数跌1.4%，跑输大市。其中，互联网医药、CXO及中药板块表现较优于其他板块。

机构持仓回顾：9月以来，内资通过港股通的持股比例保持稳定，而外资的持仓则从年中开始略有回落，但内外资持续加大创新药企布局的大方向不变。本周，内资关注补涨机会，外资亦加仓长期潜力大、当前性价比较高的创新药标的，及潜在受益于降息周期的CXO企业。

创新药保障模式逐步成形，未来落地有望缓解企业的进院难、报销支付难等情况。ESMO大会将于10月中下旬举行。创新药板块普涨之后，择时、择股重要性明显提升。■

发布于：2025/09/25

存储器电路结构复杂拉动刻蚀/沉积需求：此前，我们曾在主题报告和北方华创首次覆盖报告中阐述逻辑电路制程升级会增加刻蚀和沉积设备需求，本文中，我们深度剖析3D NAND的制作过程，随着3D NAND的堆叠层数增加，沉积和刻蚀步骤也将相应增加，对刻蚀的深宽比要求也在提高。3D NAND对光刻设备需求较低，而对刻蚀设备需求则较高，这正是中微公司擅长的领域。

刻蚀设备产品在我国市场或有竞争优势：公司通过提高深宽比指标、开发单双反应台设备、开发可调节电极间距的CCP刻蚀机等策略，使得产品在中国内地领先同业。

薄膜沉积市场广阔，或成中微公司另一大增长引擎。■

发布于：2025/09/22

阿里云栖大会9月24日召开，发布多款模型，包括Qwen3-Max（万亿参数）、视觉语言模型Qwen3-VL、全模态模型Qwen3-Omni，并展示了AI技术突破与生态布局。

阿里巴巴集团CEO、阿里云集团董事长/CEO吴泳铭在演讲中判断AI发展方向：1）人工智能AGI带来的智能化革命将进一步升级，为超级人工智能ASI做准备。2）预计大模型将是下一代操作系统，而超级AI云是下一代计算机。■

发布于：2025/09/25