一周研究精选（2025/5/19-5/23）

/ 重点行业

【互联网行业月报】 国补持续拉动4月电商平稳增长；1季报超预期 (05/20)

【证券行业】1季度盈利高增主要来自投资收益和经纪业务  (05/21)

【医药行业周报】PD-1/VEGF双抗出海交易规模再创新高，持续推荐创新+估值修复逻辑 (05/22)  

/ 重点公司

【互联网 | 第四范式】 1季度核心先知AI平台加速增长(05/22）

【互联网 | 爱奇艺】1季度业绩符合预期，关注微剧商业化进展（05/22）

【互联网 | 百度】 云业务大超预期，AI搜索变现仍需时间（05/22）

【互联网 | 网易】 游戏520发布会9款新品发布，延续全球、多端、多品类布局（05/21）

【互联网 | 哔哩哔哩】 1季度利润超预期，游戏、广告增长驱动利润持续释放（05/21）

【互联网 | 携程集团】1季度超市场预期，休闲出游需求依然坚挺（05/21）

2025年4月实物电商网上零售额调整后同比增6.1%。分品类看，以旧换新政策补贴范围扩大拉动下，通讯器材仍有20%同比增速；家装季开启后家电需求逐月恢复，同比增39%，较3月进一步加速，家具也呈持续恢复趋势。

618大促：平台普遍拉长大促周期，简化促销玩法，从强调绝对低价转向价格、质量和体验平衡。

各平台陆续发布1季报。阿里淘天受益于变现率提升3月季度CMR增速超预期。京东1季度零售业务收入和利润增长超预期。拼多多收入增速放缓和盈利波动主要受主站电商生态建设投入影响。快手行业竞争影响持续，预计货架电商 GMV占比持续提升。■

发布于：2025/05/20

1季度券商盈利同比显著提升，盈利增长主要来自自营投资收益和经纪业务。2025年1季度，42家A股上市券商归母净利润合计为522亿元人民币，同比增长77.8%。上市券商核心营收同比增长28.2%，其中自营投资收益同比增长45.5%，经纪业务收入同比增长43.2%，是营收增长主要来源，此外，净利息收入同比增长11.5%，对于营收亦有小幅贡献。

估值处于偏低水平。目前A股证券行业指数市净率为1.27倍，处于过去10年26%历史分位数，较为接近负一倍标准差水平（1.16倍），估值处于偏低水平。■

发布于：2025/05/21

三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议。辉瑞将支付12.5亿美元预付款、最高48亿美元的里程碑付款和双位数百分比的销售分成，总交易金额可达60.5亿美元。

本周SGJ-707重磅授权交易和新冠阳性率上升共同催化医药板块行情。此次交易进一步验证了PD-(L)1/VEGF双抗、及国产创新药在全球市场的突破性价值和巨大出海潜力。我们认为，未来重磅BD交易有望持续出现、驱动投资情绪和板块估值持续修复。短期后续可重点关注：1）短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的处方药企；3）后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动消费医疗相关标的在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对地缘政治格局变化免疫。■

发布于：2025/05/22

1季度收入加速增长30%至10.8亿元，其中先知AI平台/SHIFT智能解决方案/式说AIGS服务收入分别同比+61%/-15%/-22%，先知AI平台占收比提升至74.8%。

AI agent需求增长、产品迭代升级、多元化行业拓展共同推动先知AI平台稳定增长。1季度，先知平台进一步升级，集成150+主流大模型及丰富的AI应用矩阵。软件定义算力方面，升级SageOne IA一体机解决方案，提升GPU利用率及推理性能。行业方面，除深耕优势领域外，进一步提升制造、医疗、零售等行业渗透，标杆用户数量及平均收入均同比增长。■

发布于：2025/05/22

微剧内容及用增投入增加，将拖累短期利润，但长期有望提升平台竞争力。

爱奇艺2025年1季度总收入/调整后运营利润分别为72亿/4.6亿元（人民币，下同），同比降9%/58%，环比+9%/13%。其中，会员收入环比增速转正（+7%）。未来戏剧内容聚焦高质量、集数更短的头部长剧，以及5-20分钟的短剧。微剧将重点增加头部内容，发展自制，增加获客投入，探索更多变现方式。■

发布于：2025/05/22

2025年1季度业绩超预期：总收入同比增3%，高于我们/彭博市场预期，主要因云业务收入同比增42%，大幅超预期。调整后净利润65亿元，净利率20%。■

发布于：2025/05/22

2025年网易游戏520发布会公布40多款游戏的新动态，包括9款新游，其中7款为自研，涉及三国、太空、漫威/命运IP、海洋冒险、派对生活模拟等题材，以及RPG、SLG、FPS等多种玩法。新游矩阵延续网易风格化路线，并体现全球化定位、多端布局、多品类探索的策略，尤其对竞技游戏品类的差异化拓展。老游戏也通过新的玩法、技术更新画面、IP联动营销，以及构建企划、国际赛事推动游戏长线运营。看好游戏趋势持续向好。■

发布于：2025/05/21

哔哩哔哩1季度收入同比增24%，基本符合预期。毛利率同/环比提升7.9/0.2个百分点，持续受益于收入结构改善。经调整归母净利润3.6亿元，好于市场预期。

1季度亮点：春晚合作带动MAU环比净增2800万，《三谋》拉动游戏收入同比增76%，告收入同比增20%，维持快于行业增速。■

发布于：2025/05/21

1季度收入符合预期，利润超市场预期。调整后运营利润同比持平。休闲旅游需求仍然快速增长。■

发布于：2025/05/21

2025年1季度公司聚焦核心业务，利润大幅超预期。学习服务聚焦AI和高中形成差异化竞争优势，继续实现高中业务流水和留存率的稳步提升。■

发布于：2025/05/19

2025财年4季度（2025年1月季度）业绩：收入同比增7%，其中淘天+9%/国际+22%/云+18%/本地生活+10%/菜鸟-12%/大文娱+12%。除高鑫/银泰整体收入增速10%，超我们此前预期的8%。调整后EBITA同比增36%，调整后每股盈利同比增23%，不及彭博一致预期。■

发布于：2025/05/16

2025年1季度游戏好于预期，有效费控带动利润大幅超预期。端游加速增长，手游跌幅收窄，《漫威争锋》、《燕云十六声》及《第五人格》推动业务增长。基于游戏趋势向好及有效费控。■

发布于：2025/05/16

2025年1季度业绩超预期，超预期收入、线下业务毛利改善及稳定拉新效率拉动调整后运营利润大幅超预期至4800万元，得益于收入增长下费用结构优化、线下业务毛利改善以及拉新效率稳定。公司致力于稳定收入增长和费用结构优化。■

发布于：2025/05/16

中国首屈一指的ADC平台和管线：自2016年成立后，公司：1）建立了涵盖ADC、大分子药物、小分子靶向药的三大技术平台；2）基于三大平台，打造了一条约20个分子的药物管线，包括至少11个ADC及I/O + ADC联用机会；3）与默沙东就ADC资产多次达成合作交易，总交易对价超百亿美元、目前正合作推进6个分子的全球研发。

核心品种芦康沙妥珠差异化优势明显：芦康沙妥珠对比另两款已上市同靶同机制竞品，在分子设计和临床数据上有明显优势。中国以外，默沙东正快速推进约14项III期研究，涵盖多种存在巨大未满足治疗需求的瘤种。

后续产品线迭代加速，进入价值兑现黄金期：2024年底/2025年初，公司PD-L1和西妥昔单抗获批，同时HER2 ADC已进入上市审评。后续管线中，肿瘤领域逐步形成I/O + ADC的综合治疗矩阵。公司整体正处于从生物科技企业向综合性生物医药平台进化的关键拐点。■

发布于：2025/05/16

启动H股配售，募资7.96亿港元支持管线拓展及运营。荣昌生物宣布以每股42.44港元的价格配售1,900万股新H股，配售总募资净额约7.96亿港元，预计将用于泰它西普的适应症拓展及企业日常运营。

1Q25收入增长快速，减亏趋势延续。2025年1季度，公司实现营业收入5.26亿元，同比+59.2%、季度环比+3.5%。持续降本增效下， 1Q25销售/研发/管理费用率分别同比降9.1ppts/37.7ppts/ 5.3ppts。■

发布于：2025/05/22

1 季度小鹏汽车营收 158 亿元，环比微跌1.8%。受车型结构影响，单价15.3万元，环比下滑了0.7万元。在单价、车型结构改变和清老款库存的影响下，单车毛利率10.5%，环比继续改善，超市场和我们的预期。1季度公司净亏损6.6 亿元/non-GAAP 净亏损 4.3 亿元，环比大幅收窄，主要受惠毛利改善和高效成本控制。■

发布于：2025/05/22

盈利显著增长，主要来自拨备费用下降。1季度净利润为4.3亿元人民币，为2022年以来的单季新高，同比增长113.4%，环比增长18.6%。盈利增长主要来自拨备费用下降。

促成贷款同比下降，后续有望降幅收窄。1季度业务结构发生显著变化，转向低风险。资产质量呈改善态势。公司宣布从2025年下半年开始，分红率进一步提升至30%■

发布于：2025/05/22

盈利超预期，创2019年以来单季新高，同比环比均实现增长。1季度信也净利润为7.38亿元，同比/环比分别增长38.7%/8.4%，好于市场预期。盈利增长主要来自促成贷款增长和拨备费用下降。■

发布于：2025/05/22

1季度Non-GAAP净利润为19.26亿元，同比增长59.9%，环比略降2.3%，略超公司此前指引的区间上限。公司指引2季度 Non-GAAP净利润为17.5-18.5亿元。盈利同比高增主要来自平台服务收入增长以及拨备费用下降。

1季度轻资产占比环比略降，公司预计短期内将保持稳定。资产质量总体保持稳定。■

发布于：2025/05/20