宏观 | 强劲非农数据支持美联储观望立场

美国6月非农新增就业14.7万人，超出市场预期的11万人，前值由13.9万人上修至14.4万人。失业率意外回落至4.1%，低于预期的4.3%和前值的4.2%。平均时薪同比增速降至3.7%，略低于预期的3.9%，环比增速放缓至0.2%。此次超预期的就业数据也是特朗普执政以来连续第四个月好于预期，尽管其一再施压并呼吁降息，但强劲非农数据无疑强化了美联储在采取观望立场的合理性，同时也为持续面临降息施压的美联储提供了更充分的政策空间。超预期的非农就业数据公布后，市场降息预期降温，7月降息概率由26.7%降至4.3%，9月降息概率也从69.1%稍稍回落至62.4%。

本周稍早公布的ADP就业萎缩3.3万人，核心差异在于ADP仅统计私人部门就业而不包含政府部门就业

政府部门新增就业7.3万人，贡献了本月非农新增就业的一半，但细分来看，政府部门就业主要来自州和地方政府（+8.0万人），而联邦政府层面则下降7,000人，延续了年初以来的收缩趋势，或主要反映了政府效率部主导的精简人员的影响。私人部门新增就业仅7.4万人，较5月的13.7万人明显放缓，且主要集中在教育和保健服务（+5.1万人）、休闲住宿（+2.0万人）、建筑（+1.5万人）等劳动密集型和技能要求相对较低的行业，而商业服务就业减少7,000人，信息和金融等高技能行业就业增长也维持在偏低水平，与此前公布的ADP数据显示的高技能行业就业萎缩形成呼应。

劳动力参与率三连降推动失业率意外放缓

6月新增就业呈现出明显的结构性特征：政府裁员、人工智能发展驱使科技行业主动裁员，压缩了对行政类和高技能劳动者的需求。另一方面，特朗普政府收紧移民政策削弱了低技能劳动力供给，使得部分服务型、劳动密集型行业面临人手短缺。新增移民锐减趋势下，劳动力供给的减少意味着失业率分母基数的下降，也解释了为何在新增就业放缓的背景下，失业率仍能从4.2%回落至4.1%，主要是由于劳动参与率（由4月的62.6%放缓至6月的62.3%）下降而非就业需求的实质性改善。

后市观察：

当前的经济数据格局为美联储维持观望立场提供了充分支撑。尽管特朗普持续施压要求降息，并尽早提名新的美联储主席，且美联储主席鲍威尔本周虽然表示7月降息选项“未排除”，但这更多是一种策略性表态，而非政策立场的实质性转变。从技术层面看，领先指标的初请失业金人数仍维持在相对较低位置，劳动力市场韧性依然存在。美联储当前的核心关切仍是防范通胀风险，特别是关税政策可能带来的夏季价格上涨压力。在经济基本面尚能承受、劳动力市场保持相对稳定的情况下，美联储等待的成本不会太高。

我们认为6月超预期的非农数据大大降低了短期内降息的紧迫性，7月降息已缺乏充分理由，而9月能否降息还需观察通胀数据的表现。考虑到关税带来的通胀具有一次性和结构性特征，下一次降息窗口可能要等到4季度，即关税涨价效应逐步消退之后。在此背景下，美联储预计将继续保持耐心评估数据变化，避免在政策不确定性较高的环境下做出过于激进的政策调整。