2018年8月17日，中国重工披露债转股增资方案，通过“收购债权转为股权”和“现金增资偿还债务”相结合的方式向子公司大船重工和武船重工增资近220亿元，10月28日披露了高达220亿元的资产购买方案，拟向债转股增资方发行股份购买持有的子公司股权。中国重工“增资+资产购买”两步走市场化债转股方案，不仅探索出监管边界，得到监管部门的认可，用38天快速通过证监会审核，而且实现了实体企业、资产管理公司、私募股权投资公司等多方共赢，堪称市场化债转股的新标杆。
一、有苦难言的央企
中国重工是经国务院国资委批准，于2008年3月18日由中国船舶重工集团公司（以下简称“中船重工”）联合鞍山钢铁集团公司、中国航天科技集团公司共同发起设立的，并于2009年12月16日在上交所挂牌上市。
2011年，中船重工将旗下的大船重工、渤海重工、北船重工、山船重工注入了中国重工；2014年和2017年中国重工先后两次非公开发行股票。至此，公司成为了全产业链的舰船研发设计制造上市公司，主营业务包括军工军贸业务、船舶制造及修理改装业务、舰船装备业务、海洋经济产业和能源交通装备及科技产业业务五大业务板块。
但受前几年航运市场低迷等影响，公司2015年-2017年的净利润分别为-324,829.00万元、3,713.09万元和-24,229.98万元。
此次债转股的标的公司原为公司全资子公司大连船舶重工集团有限公司和武昌船舶重工集团有限公司（分别简称“大船重工”、“武船重工”）。
大船重工、武船重工为国内领先、国际知名的船舶与海洋装备制造企业，也是军民融合型的国家重点保军企业，主营业务为海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备、海洋科考装备的研发制造等，先后研制了航母、驱逐舰、护卫舰、常规动力潜艇等多个型号的军用舰艇以及包括散货船、油轮、集装箱船、矿砂船、远洋渔船、公务船等在内的各种类的民用船舶及海洋工程装备，为我国建设海洋强国以及我国海军装备的升级换代做出了突出贡献。
虽然作为大型央企的核心资产之一，但受行业不景气影响，在债转股的前几年，日子过得并不“滋润”。2015年、2016年主要财务数据和财务指标如下：
单位：万元
二、干净利落的增资
2017年8月15日，中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“信达资产”）、中国东方资产管理股份有限公司（以下简称“东方资产”）分别与中国重工签署《债转股协议》，以标的公司或标的公司合并报表的附属企业的金融机构贷款债权（以下简称“转股债权”）向标的公司增资，投资金额合计703,400万元；
中国国有资本风险投资基金股份有限公司（以下简称“国有资本基金”）、中国国有企业结构调整基金股份有限公司（以下简称“结构调整基金”）、中国人寿保险（集团）公司（以下简称“中国人寿”）、华宝投资有限公司（以下简称“华宝投资”）、深圳市招商平安资产管理有限责任公司（以下简称“招商平安”）、国华军民融合产业发展基金（有限合伙）（以下简称“国华基金”）分别与中国重工签署《投资协议》，约定分别以现金对标的公司进行增资，投资金额合计1,483,400万元，标的公司所获现金增资用于偿还债务（上述八家投资机构合称“投资人”）。
各投资人出资金额如下表所示：
单位：万元
增资前后大船重工股东所持注册资本及持股比例情况表如下：
增资前后武船重工股东所持注册资本及持股比例情况表如下：
单位：万元
本次标的公司增资完成后，公司有权选择向投资人定向发行股份收购其持有的标的公司股权。根据本次增资的有关协议，投资人对标的公司增资后将在标的公司层面成为中国重工的一致行动人、在中国重工层面成为公司控股股东中船重工的一致行动人。根据《上海证券交易所股票上市规则》第10.1.3条、10.1.6条的规定，本次增资的投资人属于中国重工的关联方，本次增资构成关联交易。
信达资产：其前身为成立于1999年4月的中国信达资产管理公司， 控股股东为财政部， 截至2016年末的净资产达1,479.70亿元，2016年实现收入916.57亿元，实现净利润159.82亿元。
东方资产：其前身为成立于1999年10月的中国东方资产管理公司，控股股东为财政部，截至2016年末的净资产达953.39亿元，2016年实现收入641.88亿元，实现净利润89.50亿元。
国有资本基金：由中国国新控股有限责任公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、深圳市投资控股有限公司发起，经国务院批准设立、规模最大的“国家级”风险投资基金，主要投资于中央企业的技术创新、产业升级项目。基金总规模按2000亿元人民币设计，首期规模1000亿元。
结构调整基金：成立于2016年9月，由中国诚通控股集团有限公司作为主发起人发起成立，总规模为人民币3500亿元，首期募集资金1310亿元，和国有资本基金合并称为央企改革两大基金。
中国人保：成立于1996年8月22日，我国最大的保险集团，财政部独资，截至2016年末的净资产达2,005.78亿元，2016年实现收入6,963.43亿元，实现净利润74.70亿元。
华宝投资：成立于1994年11月21日，为中国宝武钢铁集团有限公司独资企业，实际控制人为国务院国资委，主营业务为长期股权投资、证券投资。截至2016年末的净资产达320.83亿元，2016年实现收入0.32亿元，实现净利润20.41亿元。
招商平安：成立于2017年3月10日，实际控制人为招商局集团有限公司，第二大股东为中国平安人寿保险股份有限公司。
国华基金：2016年8月18日，国华军民融合产业发展基金管理有限公司为国华基金普通合伙人及执行事务合伙人，实际控制人为中国航天科技集团公司。该基金专注于挖掘有关军工装备信息化和结构升级、军工企事业单位改制、国企改革、军民融合项目、军工资产证券化领域的投资和资本运作机会，全面开展相关投资业务。
从上可知，参与本次增资的各方或其实际控制责任均为大型央企。毕竟这是国务院国资委主导的债转股，不是谁都有资格参与的。
增资完成前后，标的公司的偿债能力主要指标如下：
①大船重工
②武船重工
很明显，增资完成后，标的公司的长短期偿债能力得到了较大改善，资产负债率均降低了约10个百分点。流动比率和速动比率也均有提高。
三、快、准、狠的资产购买
在公告债转股的两个月后，2017年10月28日，中国重工披露了《发行股份购买资产暨关联交易报告书》，购买资产基本方案如下：
交易对方：中国信达、中国东方、国有资本基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金
交易标的：大船重工42.99%股权和武船重工36.15%股权
交易作价：以2017年8月31日为评估基准日，以资产基础法评估结果作为本次评估结论，本次交易标的资产的评估价值为2,196,339.97万元
发行价格：定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即5.78元/股。
业绩承诺：无
股份锁定期：36个月不得转让。因为交易对方向标的公司增资时，与中国重工缔结为一致行动人。
股权结构变化：本次交易完成以后，上市公司的控股股东仍为中船重工，实际控制人仍为国务院国资委。
自国发【2016】54号文《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称“《降杠杆意见》”）发布以来，债转股可谓是“风声大雨点小”，本例是该文下发后首个实施完毕的上市公司市场化债转股案例，对规范性文件中未明确的诸多地方进行了有益的探索。监管部门针对本次交易的特殊关注要点如下：
①增资资金用途的合规性
前次增资采取了“收购债权转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式，对于“收购债权转为股权”主要核查债权的形成过程是否合法合规，更重要的是债权是否属于银行类债权。因为《降杠杆意见》明确转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。但信达资产、东方资产收购用于增资的债权中只有8.84亿元来自商业银行，其余61.50亿元均来自中船财务公司。中国重工说，根据《中华人民共和国银行业监督管理法》，财务公司为适用该法监督管理的银行业金融机构，因此来自中船财务公司的债权也属于银行业金融机构债权，符合法规要求。该案例的过会，说明监管部门是认可财务公司的债权。
不过，对于现金增资偿还债务的类型并没有明确的债权类型限制。这也为非银行类债权的债转股提供了出路。
②实施机构的合规性
《降杠杆意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转；支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。
本例中，信达资产、东方资产和招商平安属于金融资产管理公司；国有资本基金、结构调整基金和华宝投资属于国有资本投资运营公司；中国人保属于保险资产管理机构，均属于鼓励类的实施机构。但《降杠杆意见》中只是支持实施机构与私募股权投资机构合作，而国华基金属于股权投资机构，作为实施机构之一是否合法呢？
中国重工对此未作解释，直接说符合《降杠杆意见》要求，证监会也是认可的。
③交易目的及必要性
中国重工市场化债转股项目，是贯彻落实国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署的重大举措。实施市场化债转股，可以助力中国重工改革发展、促进军工核心企业持续健康发展、保持对子公司控制力、推动母子公司协调发展、实现投资者的市场化退出。小编通俗地讲就是，此次交易是坚决贯彻国务院的决策部署、为了实现强军目标，当然也要让参与交易的各位多赚点钱。
④交易对方决策程序的合规性
本次交易对方数量及类型众多，且交易步骤相对复杂，交易对方的有效决策是本次交易顺利实施的前提，监管部门对此也是非常关注。
2018年8月17日，中国重工披露增资事宜，10月28日即披露资产购买，速度可谓之“快”；债权来源、实施机构等虽看似与《降杠杆意见》的规定有所差异，但均得到监管部门认可，方案设计可谓之“准”；增资220亿元，资产购买对价220亿元，金额之大可谓之“狠”。该快准狠的重组方案于2017年11月20日被证监会受理，12月28日通过发审委审核通过。
四、一步走VS两步走
梳理目前已有的市场化债转股案例，除破产重整外，真正在上市公司层面有效实施的案例并不多，目前更多地是在上市公司股东层面实施或者“明股明债”。在市场化债转股的大趋势，在上市公司层面操作能实现更多的利益诉求。
目前上市公司市场化债转股主要有两种方式：直接非公开（即一步走）和先增资后资产购买（即两步走）。一步走债转股的案例包括中国一重、国电南自等，本案例可谓完整实施两步走的首例，是对一步走方案的有益探索。两步走方案相对一步走方案又何益处，中国重工是如何实现各方共赢的呢？
（一）中国重工降杠杆时效快、确定性高
两步走的第一步增资经投资人及上市公司审议通过即可，审批时间短，而且不受监管环境、市场环境影响；而一步走的非公开发行股票方案需要证监会审核，周期较长，不确定性大。对于高负债率企业来说，时间就是生命。
大船重工和武船重工的增资采取“收购债权转为股权”和“现金增资偿还债务”相结合的方式，解决部分存量债务的同时，为公司带来了大量的增量现金流，可以缓解现金流紧张问题。
（二）交易对方实现收益较大化
根据非公开发行股票的规定，定价基准日必须为发行期首日，投资者购买时不具有“看的见”的收益；而发行股份可以锁价，操作空间较大，交易对方预计获取的收益更大。
另外，根据监管要求，非公开发行股票全部用于偿还贷款，认购对象的股份需要36个月不得转让；但发行股份购买无此规定，若适当推迟重组方案使得投资人获取标的公司股权超过12个月，投资人取得上市公司股份12个月后即可转让。虽然本案例中因构成关联交易而锁定36个月，但目前法规并无明确要求，2018年8月18日中国中铁公布的两步走资产购买就未承诺36个月锁定期。
（三）规避再融资新规
再融资新规针对非公开发行股票制定了20%和18个月的限制，束缚了一步走债转股的时间和规模。2017年5月中国重工完成了非公开发行股票，18个月内已无法继续非公开发行股票。而发行股份购买资产恰好可以规避20%和18个月的限制。
因此，两步走方案有望成为市场化债转股趋势。
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