8月6日，西王食品发布公告，称其控股股东西王集团的主体信用评级获得上调，至AA+。现阶段债券“爆雷”四起，各大公司信用评级纷纷被降，西王集团的信用评级却被“宠爱”，这引起了小编的兴趣！西王食品作为西王集团唯一的上市平台，成色如何？
一、概览
西王食品（以下简称“公司”）原是一家卖小包装食用油的公司，位居行业第二梯队，日子过得还算安逸，却怀着一颗有抱负的心，要为股民而奋斗，把市值搞上去！并购或许是最好的选择。
2016年5月，加拿大Kerr，一家经营保健品的公司，公开竞标出售，全部股权作价7.3亿美元（折合人民币48.76亿元）。鼎晖投资、弘毅资本、KKR等知名投资公司均参与竞标，公司也参与其中，而且最终拿下了加拿大Kerr。
2016年9月，公司公告重大资产购买报告书，拟收购加拿大Kerr 80%股权，作价5.84亿美元，同时，安排了后续收购Kerr剩余20%股权的计划。这对公司来说是一场战略性的大买卖！按照当时公司停牌之前一个交易日（2016/5/26）收盘价14.12元/股来计算，公司市值为64.25亿元。此次交易总金额48.76亿元，超过公司市值的3/4。
市场给的反馈是这样的：“过山车走势”。
根据前复权价格计算，公司2016年5月26日收盘价为9.96元/股，截至2018年8月6日，公司收盘价为9.68元/股。股民们投票否决了公司收购加拿大Kerr的价值？
抛开公司市值走势，我们看看公司的业绩到底如何：
2015年-2017年，公司营业收入分别为22.44亿元、33.75亿元、56.18亿元；扣非净利润分别为1.44亿元、1.20亿元、3.27亿元；经营活动现金流量净额分别为1.36亿元、-1.48亿元、3.90亿元；销售毛利率分别为28.01%、29.27%、35.59%。
2016年11月1日，公司完成对Kerr的股权交割，实现并表。2017年的业绩便是反映公司整合Kerr效果的“成绩单”。这份“成绩单”显然是撩人的！那西王食品又是如何实现的呢？
二、双主业：食用油+保健品
2017年，公司食用油销售额22.44亿元，占总销售额的39.95%；保健品销售额29.60亿元，占总销售额的52.68%。
小编觉得，公司食用油业务稳定，保健品业绩可期。
（一）西王食用油
我国食用油市场分为小包装食用油和散装食用油市场，其中小包装食用油主要针对消费者家用市场，已形成“金龙鱼+福临门+鲁花”寡头格局，金、福、鲁三家占据70%市场份额。
其中，金龙鱼隶属益海嘉里系，益海嘉里系是一家实力强大的跨国集团公司；福临门隶属于中粮集团，中粮集团是我国国务院直属央企；鲁花隶属于山东鲁花集团，是孙氏家族的产业。我国的小包装食用油市场竞争格局已较为稳定，西王食用油位居行业第二梯队，难敌金、福、鲁三家公司，但是在第二梯队中，过得还是可以的。
数据来源：Wind
但是，进一步看西王食品近年食用油的销售情况，西王食品不仅存在被三家寡头挤出市场的风险，还处于难以寻找增长点的困局中。
基于机遇和行业的考察，西王食品选择了跨界进入保健品行业。
（二）保健品
2014年我国保健品市场规模突破千亿，2017年我国保健品市场规模逼近1,500亿。中商产业研究院研究院预计2020年中国保健品市场规模将达1,816亿元。
对比中美保健品消费习惯可发现，我国市场仍有较大发展空间。美国的保健品渗透率达50%，而中国仅为20%；其中，美国有60%的保健品消费者属于粘性用户，而中国仅有10%；就人均消费金额而言，我国也仅为美国的1/8。未来我国保健品行业前景光明，市场潜力大。
我国保健品市场近年保持10%左右的增长，伴随“健康中国”概念，国民保健意识的提高，我国保健品市场有望获得更高速的发展。
小编觉得，公司决定选择跨界保健品行业，是一个非常不错的战略性选择。首先，行业前景好，在我国保健品尚处于成长期；其次，公司在营销、管理领域的经验与保健品经营有一定的类似性，可以实现协同效应。
那么，公司收购Kerr后，整合情况如何呢？
Kerr近年的经营情况如下：
公司于2016年11月1日，完成对Kerr的股权交割。从上图可以看出，公司完成并购整合的关键过渡（收购后的首年）。
三、复盘：收购加拿大Kerr
公司收购加拿大Kerr，从交易方案角度，可谓是干了一单漂亮的业务！
以下，小编带大家复盘该交易方案。
（一）标的公司简介
标的公司加拿大Kerr的主营业务为运动营养产品（Sports Nutrition）和体重管理产品（Weight Management）的研发和销售，主要销售区域以美国、加拿大等为主，并覆盖世界其他市场，其产品已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛、沃尔格林、山姆会员店等零售商体系。
其中，MuscleTech和Six Star的知名度最高。
本次交易，对标的公司采用收益法和市场法评估，最后选择使用收益法评估结果。以2016年5月31日为评估基准日，采用收益法估值，标的公司股东全部权益价值约为7.85亿美元，最后作价7.3亿美元。
（二）收购方案
本次交易方案分为两部分，第一，通过搭建并购基金及SPV主体收购Kerr 80%股权；第二，设计“Earn-Out”方案，安排Kerr剩余20%股权的收购计划。
本次交易不进行业绩对赌。
① 公司联合春华资本，设立并购基金西王青岛，其中公司出资16.93亿元，持有75%；春华资本通过春华景禧出资5.64亿元，持股25%。
② （负债杠杆）西王青岛向信善投资借款16.75亿元。
③ （负债杠杆）西王青岛向招商银行申请《保函》，向加拿大SPV2 发放2.5亿美元过桥贷款。
具体交易结构图如下：
澳丰点评：
①并购基金西王青岛，股权融资22.57（16.93+5.64）亿元；债权融资33.5（16.75+16.75）亿元。根据资管新规，每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%（负债杠杆的应用限制），西王青岛不符合该规定。
②西王食品投资并购基金西王青岛的资金，有10.05亿元是来自信善投资的借款。根据资管新规，投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品，西王食品的该类做法目前不具有可操作性。
③有限公司形式的并购基金是否受资管新规的限制，尚存争议。若受资管新规限制，本案例中西王青岛的债权融资将受到限制。
采用Earn-Out，是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致,将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。
公司收购Kerr剩余20%股权的Earn-out方案具体如下：
交割日（2016年11月1日）周年届满至之后90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个12个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权；
交割日两周年届满至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第二个 12 个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权；
交割日三周年届至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第三个 12 个月期间内EBITDA×10×10%以受让其所持标的公司的10%股权。
四、市值估计
对一家上市公司的估值，可采用可比公司法、历史比较法和DCF现金流法等。
（一）可比公司法
公司已完成“食用油+保健品”的双主业布局，食用油、保健品公司的PE行业均值在20～30之间，目前公司的PE为21左右，根据可比公司法，公司估值处于合理区间。
（二）历史比较法
考虑我国A股2015年处于历史高位，选取公司近三年的股价趋势线，公司历史低位为18.7PE，公司现在处于21PE，处于近三年的历史低位。
数据来源：Wind
（三）DCF现金流折现法
2017年，公司EBITDA为7.9亿元，假设2018年-2022年保持10%增长，后续保持5%永续增长；公司的加权平均资本成本为10%。
按照上述假设计算，公司现阶段的内在价值约为206亿元。而，截至2018年8月6日，公司市值为75亿元。
若公司的后续发展，符合小编假设的数据，那么公司现阶段市值是被低估的。发现一个优质的可投资标的？
（投资有风险，本文仅代表小编个人观点，不构成投资建议）
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