受供给侧改革影响，水泥产业正处于现金流优化、债务结构修复期，值得关注。其中，海螺水泥在我国水泥乃至全球水泥行业中，表现出卓越的盈利能力，更值得深度研究。本报告从公司、行业、投资机会角度分析该公司。
1.1 立足安徽，以长江以南为主战场，并进一步走向全球
安徽海螺水泥股份有限公司（简称“海螺水泥”）成立于 1997年 9月1日，
1997年10 月21 日在香港上市，2002年2月 7日在上交所上市，主要以水泥以及商品熟料的生产和销售为主营业务，是我国水泥行业进入资本市场最早的一家公司。经过多年的发展，海螺水泥凭借其优秀的成本控制与出色的战略从小到大，市场逐渐横跨全国，进而逐步迈进全球市场。
图表：公司发展历程
资料来源：公司公告
2018年公司全年总营业收入达1,284.03亿元，同比增速达62.53%。从收入区域来看，公司收入主要来自长江沿线地区，华东和华中占主营业务收入的65%左右，通过收购和新建项目，西部收入逐渐增加。国外地区收入来源主要是缅甸、印度尼西亚与老挝。
图表：公司收入的区域分布
资料来源：Wind
1.2 混改平台，充分调动员工的积极性
截至2019年第一季度，公司控股股东为安徽省海螺集团有限责任公司（简称“海螺集团”），海螺集团是一个混改平台，其中安徽省国资委通过安徽省投资集团控股有限公司持有公司 51%股权，海创实业持有公司 49%股权，海创实业具有员工持股性质。这样的股权结构，充分调动了海螺集团的积极性。
图表：公司股权结构（截至 2019年一季度）
资料来源：公司年报
1.3 董事会结构多元化，兼备机械、财管、信息化各类人才
公司董事会成员为 7名，包括一名董事长、三名执行董事和三名独立董事，非独立董事的水泥业务背景充分，都是跟随海螺水泥一起成长的管理人员，覆盖机械、财务、市场、经济、管理等几个重要点，保证了董事会对公司业务发展具有战略前瞻性。此外，公司于 2016年聘请梁达光为独立董事，协助公司推进信息化管理。
图表：公司董事会结构（截至2019年一季度）
资料来源：公司年报
1.4 四大战略：确立公司华东龙头地位，构建极致成本竞争壁垒
公司在不同发展阶段，采取了不同的发展战略，战略正确确保了公司走在正确的方向上。总体来看，公司历史上提出并一直践行的四大战略分别是：兼并重组、T型战略、区域控制和“走出去”进军海外。
图表：公司历史上的四大战略
资料来源：公司公告
其中，T型战略是指在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地；在沿海无资源但水泥需求旺盛的发达地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。T型战略最终达到两大效果：一是构建了成本优势，这一方式比直接输出水泥节约一半的运输费；二是扩大了销售半径和生产规模。
四大战略，精准的把握了水泥产业链属性及发展逻辑（具体结合下文），确立公司华东龙头地位，构建极致成本竞争壁垒。
1.5 上市以来业绩优异：收入复合增速为24.73%，净利润复合增速为29.65%
尽管水泥行业是强周期行业，但是公司上交所上市以来，表现出优异的成长性。公司营业收入与利润稳步提升，营业总收入方面，2002年营业总收入为30亿，2018年营业总收入为1,284.03亿，17年的营业总收入复合年增长率为24.73%左右；净利润方面，2002年净利润为 3.71亿，2018年净利润为 306.36亿，净利润复合年增长速率为29.65%左右。
图表：公司营业总收入&净利润及增长率
资料来源：Wind
1.6 穿越周期性影响，市占率稳步提升
在行业集中度持续提升的大背景下（具体见下文），作为业内龙头，公司市占率稳步提升。2018年全国水泥销量较上年下降6.04%，公司销量却逆势上涨。2018年，公司水泥和熟料合计净销量为 3.68亿吨，同比增长24.77%（主要受益于水泥需求向高端转移（PO32.5向 P042.5倾斜，公司主营高端水泥），市占率达16.97%。
图表：2009-2018年公司水泥市占率整体呈现上升趋势
资料来源：招商证券整理
1.7 长协定价，构建极致的成本竞争壁垒
以华东区域水泥企业作为比较对象，以近 6年熟料吨成本平均值来看，公司的吨成本低于同行10元。
图表：公司熟料成本VS万年青VS上峰水泥
资料来源：联讯证券整理
公司极致的成本竞争壁垒主要依赖于燃料及动力（煤炭、电力）的长协议价能力。原料（石灰石）成本主要取决于矿石资源的获取时间，重置成本较难控制；燃料及动力的长协议价能力相对更具持续性。这点也反映了公司成本控制，主要得益于现行管理层的运营能力。
资料来源：联讯证券整理
2.1 产业链&特征
水泥的生产过程被概括为“两磨一烧”， 按照一定的比例配合原料，先经粉磨制成生料，在窑内经过高温煅烧制成熟料，在经过二次粉磨制成水泥。具体的产业链情况如下所示：
图表：水泥上下游产业链示意图
资料来源：数字水泥网，华泰证券研究所整理
从产业链上看，水泥生产工艺流程（目前主流为新型干法）及上下游结构稳定，具有以下特点：
1）水泥产品之间差异化不明显，重点集中在价格、服务与品牌；
2）由于运输半径存在，陆路为 300 公里，水运为 500 公里，区域集中化较高；
3）水泥受到下游房地产、基建施工旺季影响，在每年的 5-6 月以及 11-12月水泥需求会较高；
4）煤炭、电力对水泥生产成本影响较大；
5）由于施工需求，中低级别的水泥需求占大量，高端水泥需求较少，但是，基于供给侧改革以及32.5 级别的水泥逐渐停止生产的原因，中高端及特殊水泥的需求会逐渐增加。
2.2 波特五力模型：一超多强+成本领先战略
运用波特五力模型，对水泥产业进行分析，获得如下主要结论：
1）供应商议价能力：价格接受者
发改委以及各级政府对水泥上游煤炭、电力、矿山拥有较强的把握，一定程度上掌握定价权，所以水泥向上游是既定价格接受者，没有议价能力。
2）客户议价能力：对不同客户的议价能力不同
面对下游不同客户议价能力是不同的：
① 直销基建、重点工程，产品定价能力小，供给产品以 P.O.42.5 高标散装水泥为主，长协供货周期在 2-3 年左右，定价较市价更稳定；
② 直销供给商混，产品议价能力较高，占行业接近一半的用量，由水泥企业报价，更新频率以周度计，价格反映供求变化随时调整；
③ 经销渠道主要以袋装 32.5 水泥为主，议价能力最高，用量占比大概在 1/3 左右。
总体上看，三类客户占比，基建：地产：农村约为 3:4:3。经统计分析，20002017 年，水泥产量增速与地产投资增速的相关性系数为 0.83；与基建投资增速相关系数为 0.39；与农村固投增速相关系数为 0.64。
图表：2000-2017 年水泥产量增速与其三大需求增速对比
资料来源：统计局，华泰证券研究所整理
即，地产投资增速对水泥产量增速影响最大。
3）替代品威胁：尚无与水泥可产生替代的威胁品
与水泥可产生替代作用的主要是钢材、木材、玻璃等材料，但从用量和价格考虑，均无法构成对水泥的替代威胁。
4）潜在进入者威胁：行业进入门槛较高“政策+规模经济”
受供给侧改革影响，新增熟料、水泥产能极低，政府严格限制新增产能，并强化了环保要求，新增产能受限，供给端将趋于稳定。
图表：2002-2017 新型干法熟料新增产能及增速
资料来源：统计局，华泰证券研究所整理
水泥生产具有极强的规模经济效应。在水泥成本构成中，燃料及动力成本是大头，普遍占到成本的 60%左右，而根据研究结果，单条水泥生产线的产能越大，节能效果越明显，一般来讲，生产线产能每提升 1,000T/d，能耗水平可下降 3%。
5)现有竞争者格局：一超多强，CR10=66%
2013-2018 年，在供给侧改革大背景下，我国水泥行业集中度持续上升，2018年前 10 大水泥企业熟料产能集中度达到 66%，2019 年预计依然保持上升态势，我国水泥行业整体竞争格局良好，龙头集聚效应明显。
图表：我国前 10 大水泥企业熟料产能集中度
资料来源：统计局，华泰证券研究所整理
进一步，从全球角度看，目前全球前 10 大水泥企业的市场份额已达 42%，受益于我国是全球最大的水泥市场，我国的中国建材和海螺水泥从产能角度分别位居全球第一和全球第三。
图表：我国前 10 大水泥企业熟料产能集中度
资料来源：Global Cement、国信证券经济研究所整理
但是，值得注意的是，我国水泥市场呈现出一超多强的格局，而“一超”指的是海螺水泥，主要系海螺水泥的盈利能力、市值均远超中国建材。
图表：海螺水泥 VS 中国建材
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
运用波特五力模型，整体来看，我国水泥行业处于“一超多强”竞争格局，且市场集中度较高，CR10 约为 66%；产品差异化较低，且具备规模经济效应，适宜成本领先战略。进一步，对比美国、日本水泥市场的情况，与美日相似，我国水泥产业格局已进入成熟阶段。
2.3 周期性：周期性钝化
水泥行业具有较强的周期性，以下为水泥行业周期性波动情况：
图表：水泥行业景气度情况
资料来源：华泰证券研究所整理
2005 年、2012 年和 2015 年，水泥行业处于周期性低谷。但是，本报告认为行业盈利稳定性在提升，新周期下水泥的周期性传导机制被打破：
1）地产集中度提升增强了行业抵御风险的能力，在政策收缩地产信用支持的情况下，通过加快销售回款实现高周转开发；另外未来地产长效机制的建立，有助进一步平抑需求波动周期；
2）水泥行业的高景气并未招致产能扩建，产能周期传导路径被打破，可见的未来我们能看到产能的退出，退出的主要途径将以环保、能耗、技术、安全等作为突破口；
3）在没有新产能进入的情况下，大企业主导的行业自律更容易达成，进一步兼并重组稳步提升行业集中度，通过提标（全面取消 32.5 水泥）提升熟料的产能利用率。
图表：水泥周期循环示意图（左-传统；右-新情况）
公司上交所上市以来，主要财务情况如下：
图表：营业总收入&归母净利润及其增速
资料来源：Wind
受水泥行业景气度影响（见上文），公司营业总收入和归母净利润呈现一定的周期性波动状态。但是，公司总体保持营收和利润的稳定增长，显示出突破周期性的良好态势。
图表：经营利润率&投资回报率
资料来源：Wind
公司毛利率在波动中处于相对高位，大多年度均处于毛利率 30%以上（横向对比申银万国各行业，30%毛利率处于中高位）。受供给侧改革影响，2015 年以来，公司的投资回报率保持良好的上升势头。
图表：资本开支&现金收入情况
资料来源：Wind
目前，水泥行业处于周期修复期，各大水泥企业的经营活动现金流均开始优化，资产负债率普遍有所降低。但是，公司的负债水平仍是行业内大部分企业难以达到的理想状态。截至 2019 年 6 月末，公司的资产负债率为 19%；带息债务为 101 亿元，占货币资金的 27.98%。
图表：资本结构&相对估值
资料来源：Wind
本报告选取国际水泥三大巨头 Lafarge Holcim（拉法基豪瑞）、Heidelberg Cement（海德堡）、Cemex（西麦斯）与海螺水泥进行对比。
图表：2017 年全球前 10 大水泥集团产能及全球占比
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：中国建材虽然产能规模较大，但是盈利数据显著低于海螺水泥，可比性较低
4.1 成长性对比分析
从收入和净利润规模来看，拉法基豪瑞、海德堡、西麦斯营业收入分别较1990年增长了7倍、14倍和 10倍，主要受益跨区域整合带动收入规模增长；海螺水泥与国际水泥龙头之间仍存在一定差异，但净利润规模更大，显示出海螺水泥较强的盈利能力。从收入增速和净利润增速来看，海螺水泥的盈利增长的稳定性则更强。
资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理
4.2 杜邦指标对比分析
2008 年以来受全球金融危机影响，国际水泥龙头企业 ROE 出现明显下滑，通过一系列措施压缩成本、降低杠杆率和提升运营效率的措施，各大企业的 ROE均有一定程度的修复；与此对应，海螺水泥则表现出一定的抗周期性，主要得益于良好的盈利能力、成长稳定性以及更为健康合理的资产负债结构。
资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理
总体来看，海螺水泥比国际三大水泥巨头更具竞争力。这主要得益于我国是水泥需求大国，水泥需求量全球第一。但“中国红利”随着固定资产投资增速的降低，终将面临拐点，国际三大水泥巨头的发展方式（区域整合、全球扩张等）将成为海螺水泥的借鉴。
5.1 长期需求下滑风险
发达国家的经验表明，在经济高速发展过程中，由于城市化、工业化水平迅速提高，水泥消费会快速增长；当城市化、工业化达到一定程度后，水泥需求趋于饱和，随着产业重心转移和经济结构调整，经济发展对水泥需求的驱动逐步减弱，主要以维修和翻新市场的改善性需求为主。
图表：2015 年世界主要国家的人均 GDP 和人均水泥消费量
资料来源：中国水泥网、World Bank、国信证券经济研究所整理
目前，我国水泥市场受益于投资拉动（我国的固定资产投资完成额全球领先），在同等人均 GDP 经济体中处于异常高位，也显著高于发达经济体，未来人均需求下降是必然趋势。
5.2 短期机遇
在联讯证券中性预期下，2019 年传统口径基建投资增速大约在 7.8%，新口径则落在 10.5%左右，增速显著高于 2018 年；全年房地产建安工程投资增速可能在 5%以上（18 年是负增长），这意味着来自地产的真实需求今年也将持续反弹。
在地产建安投资和基建投资均向上的判断之下，预期今年 FAI 中建安工程投资增速将在 2018 年仅 3.6%增速的基础上出现明显反弹，全面增速可能提升至两位数。水泥的需求量增速可能升至 8%，龙头公司的销量增速可能从 2018 年的2%左右提升至 8%左右。
在此背景下，海螺水泥 2019 年的营收、净利润增速将高于 2018 年。
（感谢阅读，暂不对外）
（感谢阅读，暂不对外）
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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