谈茅台，我们不谈它的财务表现，因为好的都无法找到合适的辞藻去赞美（2018年，茅台的毛利率为91.14%，净利率为51.34%，ROE为34.46%）。我们主要聚焦于茅台的体系（经销体系、定价体系）、护城河、风险点等问题。本篇，小编希望通过对这些问题的探讨，让大家对“奢侈品”茅台有进一步的认识。
说茅台的体系主要是说其销售体系，而其销售体系以经销商为主，经销的核心在于定价机制。
图表：茅台“经销为主，直销为辅”的销售体系
资料来源：公司官网、公司公告
1.1“小商模式”，更具生态优势
要深刻理解茅台的经销系统，需要从茅台的“小商模式”与五粮液的“大商模式”对比的看。
2003-2012年，是白酒行业的黄金十年，在黄金期，茅台采用“小商模式”即对每个经销商进行限量配给，控制经销商的集中度；而五粮液采用的是“大商模式”，即培养大型经销商。“小商模式”有利于茅台掌控经销商，“大商模式”有利于五粮液充分调动经销商的资源、资金。在黄金期，市场景气，“小商模式”和“大商模式”的优劣并不显著。
2012-2016年，受三公消费禁令影响，白酒行业进入深度调整期。五粮液因缺乏对经销商的掌控力，经销商在萧条期为了回款，大打价格战，破坏了五粮液的经销生态，也让五粮液无法掌控产品终端定价权。而同期，茅台凭借对经销商的控制，逆势提价，几乎垄断了千元以上高端白酒市场。
图表：茅台、五粮液经销商销售额CR5
资料来源：公司公告
茅台的“小商模式”不仅有利于强化对经销商的控制，还有利于强化其品牌影响力（产业链中的地位）。近年，五粮液正在从“大商模式”向“小商模式”变革，可见一斑。
1.2 经销商太暴利，或是隐患
茅台虽受益于其“小商模式”，但是目前茅台的经销商太暴利了，这对茅台来说可能是未来重大隐患。
茅台的经销商到底多暴利？首先，我们重点看两个价格即可：茅台出厂价、一批价（零售价太混乱，无法统计）。
图表：53度飞天茅台一批价、出厂价及渠道利润率
资料来源：Wind
茅台经销商的渠道利润率近年水涨船高，2019年初，已高达超100%。不夸张的说，你拿到了茅台的经销商资质，就拿到了通向资产阶级的“船票”。
其次，我们再对比下茅台、五粮液、国窖1573（主要高端白酒厂商）经销商的“贫富差距”。不夸张的说，跟着茅台“吃肉”，跟着其他都是“吃糠”。
图表：茅台、五粮液及国窖1573渠道利润率
资料来源：Wind
茅台经销商太暴利对茅台到底有什么隐患？
零售端价格崩塌风险。目前，茅台的出厂价和一批价（零售终端价格）的差距太大，若未来白酒行业景气度下降，茅台经销商的可降价空间太大，一旦出现降价迹象，可能引发“降价风暴”，这将严重损害茅台的品牌价值。
茅台要如何拆解“隐患之雷”？
茅台新任董事长李保芳已嗅到了公司的风险所在，下手“快、准、狠”，真是值得褒扬，戴上小红花。
要解决茅台出厂价和零售终端价巨大差距带来的风险，核心就是要稳住零售终端价格。首先应明确，通过降价缩小价差，是不现实，也不合适的，降价将损害茅台的品牌形象。茅台自2000年以来，重未降过价，始终对外传达一条信息：快买，快囤，不然涨价了！
图表：茅台出厂价走势
资料来源：公司公告、国家统计局
而且，茅台的涨价幅度总体上与城镇居民人均可支配收入增长协同。买茅台，可以说保值增值，抗通胀！
那么，李保芳董事长要如何稳住茅台零售终端价格？
加大直销投放。茅台于2018年冻结经销商数量与配额，2019年将继续加大直销投放。2018年茅台经销商大会上，李保芳董事长证实100余家经销商资格被取消，并且表示今后一段时间，茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。与此同时，茅台将重点扩大直销渠道。预计2019年茅台直销比例将达到20%左右。一方面，茅台将部分收回渠道端的利润；另一方面，直销价格，将给茅台建立明确的“价格支撑线”，既可防止现阶段经销商炒作，导致茅台价格乱像，又可防止未来白酒景气度下降，经销商无理性“抛售”。
此外，茅台还具有越囤越值钱的属性。这也从“定价机制”深层次的预防了经销商无理性“抛售”。数据说明一切：“囤茅台，很值钱！”
而且，囤茅台，越囤越值钱，还是有技术支持的！茅台属于酱香型酒，酱香酒酒精浓度稳定，游离酒分子少，成分稳定，存储期长。而且充分利用微生物的自身效应，存在时间越长，对健康不利物质越少，品质越高。
谈茅台的护城河，很多都会仅认为它和可口可乐一般，靠“一纸秘方”行天下，其实不然，茅台具有“稀缺性”---生产周期长，生产区域受限。
茅台生产周期达5年以上，产能爬坡极慢。茅台具有独特的复杂严苛的酿酒制造环节，单瓶酒的生产周期达5年以上。制酒1年，形成酒基后贮存3年。
图表：茅台酒生产周期总耗时约5年
资料来源：公司招股书
图表：茅台复杂的酿造工艺流程
资料来源：糖酒快讯
茅台生产区域受限，存在产能上限。受当地自然环境限制，酱香型茅台酒合适的酿造区域只有7.5平方公里，茅台酒不能大规模扩产。
酱香型白酒是白酒中最好的赛道。白酒主要分为三类：酱香型、浓香型与清香型，酱香型的生产工艺最为复杂，护城河最深。
图表：三种类型白酒生产工艺对比
资料来源：糖酒快讯
目前，高端白酒市场呈现“三足鼎立”之势：茅台、五粮液、国窖1573，茅台主打酱香型，而五粮液、国窖1573主打浓香型，茅台卡位白酒最好的赛道。
茅台酒的价格上涨弹性最大。茅台酒的零售终端价格和出厂价差距较大，茅台可以通过“直销替代”将现有渠道商的利润回收，也可以通过提升出厂价回收部分渠道利润。按照现在茅台出厂价与一批价的差距，渠道还占据了至少“一个茅台”的利润，而茅台才是产业链的核心，对渠道利润的回收空间很大。而五粮液、国窖1573，渠道利润率过低，如果提升出厂价将快速传导至零售终端价，价格上涨弹性较低。
茅台酒在千元以上高端白酒市场具有垄断地位。一般，按照终端价格将白酒分为高端（700元/瓶以上）、次高端（300-700元/瓶）、中端（100-300元/瓶）和中低端（100元/瓶以下）四大类。目前，我国这四大价格段白酒市场竞争格局相对比较稳定，但值得注意的是千元以上的高端白酒市场，其实几乎被茅台垄断。
截至2019年12月5日，贵州茅台、五粮液、泸州老窖的市值、市盈率表现如下：
资料来源：Wind
虽然贵州茅台相对于五粮液、泸州老窖的股价更贵，但是小编认为贵州茅台的相对优势足以支撑其相对溢价。值得一提的是，贵州茅台正在实施“133战略”：打造1个世界级核心品牌（贵州茅台酒）、3个全国知名品牌（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅）、3个区域知名品牌（汉酱、仁酒、贵州大曲）。在该产品矩阵下，茅台酒将从高端巅峰向下渗透，可进一步抢占五粮液，甚至洋河股份的市场份额。
图表：“133战略”一览
资料来源： 公司官网
贵州茅台具有强大的品牌效益，最有钱的经销商团队，要推动“133战略”抢占五粮液等竞争对手的市场，难度其实并不高。要是对比起，五粮液等竞争对手走向更高端抢占茅台的市场份额来说，茅台向下渗透，似乎轻而易举。
贵州茅台，你心动吗？
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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