未关注到Airpods风靡现象，错过了立讯精密，让人非常遗憾，值得反思。近期小编通过对苹果产业链、消费电子发展史的初步梳理，发现：紧盯苹果新品，并保持对华为新品的关注，有助于筛选出A股消费电子制造领域的价值标的。这主要源于我国一流的消费电子制造公司基本出身于“黄埔军校”（苹果供应链）。本篇，小编遵循“现象-产业-标的”的逻辑筛选优质公司，重点关注舜宇光学。但值得一提的是，舜宇光学并非出身于苹果供应链，而是华为手机供应链的一颗“璀璨之星”。
摄像头成为“焦点”-（现象发掘）
根据中关村在线发布的《2019年上半年手机ZDC报告》显示，2019年上半年用户最关心的手机功能为相机，关注率占比高达31.21%，摄像头成为下游各手机品牌商的必争之地。
资料来源：中关村在线
摄像头产业链-（产业研究）
上游，为零部件制造商：
摄像头产业链上游主要可以分为镜头、马达、滤光片、CMOS传感器、模组等五个细分行业。
（1）镜头——代表公司有大立光（毛利率68%）、舜宇光学（毛利率41.5%）
（2）音圈马达——代表公司有TDK（毛利率26.83%）；
（3）红外滤光片——代表公司有水晶光电（毛利率27.84%）；
（4）COMS传感器——代表公司有索尼（毛利率40.10%）、三星（毛利率46.03%）；
（5）图像处理器——代表公司有德州仪器（毛利率65.11%）、恩智浦（51.57%）、微芯科技（52.51%）。
中游，为模组封装制造商：
代表公司有欧菲光市占率13.3%、舜宇光学（港股）市占率9.5%、丘钛科技（港股）市占率6.5%、行业毛利率在12%左右。
下游，为终端整机厂：
手机——代表公司有苹果、华为、三星等。
汽车——代表公司特斯拉、奔驰、奥迪等。
图表：手机摄像头模组结构图
资料来源：电子发烧友
图表：手机摄像头产业链主要供应商
资料来源：电子发烧友
摄像头的细分行业中，哪个最具投资价值？
从技术壁垒来看，CMOS传感器>镜头>音圈马达>滤光片>模组；
从产业链集中度来看, CMOS传感器（CR3=73%）>镜头（CR3=53%）>音圈马达（CR3=42%）>滤光片（竞争充分）>模组（CR3<30%）；
从价值分布来看，COMS传感器（38%）>镜头（27%）>音圈马达（15%）>模组（10%-15%）。
CMOS传感器和镜头都是极佳的细分赛道，但是COMS传感器技术迭代非常快，而镜头的技术迭代较慢，这和光纤之于通信行业是一个原理。
卡位镜头行业的“中国巨头”舜宇光学值得关注。
舜宇光学-（标的分析）
舜宇光学（简称“公司”）是中国领先的综合光学产品制造商，业务包括三大类分为为光学零件业务、光电产品业务、光学仪器业务。光学零件业务主要为手机、汽车摄像头镜头；光电产品业务主要为手机、汽车摄像头模组；光学仪器业务如显微镜、光学检测仪器等。
公司具体情况如下：
“共同致富”的股权结构
舜宇光学成立于1984年，一开始是家族制企业。1994年完成股份改制，王文鉴让当时在册的所有员工全部成为股东，王文鉴仅持股 7.68%。
图表：股权结构
资料来源：公司公告
“共同创造”的企业文化是舜宇发展的一大特色，“钱散人聚”的分配理念为舜宇的发展凝聚了大批优秀人才。其实，舜宇光学的股权结构极像华为，不过华为更为狼性，股权主要用于激励优秀的工程师等，舜宇光学更为普惠，激励的员工甚至包括公司的厨师、清洁员。在舜宇光学的股权结构基础上，舜宇的员工更倾向于成为“世代工匠”，铸就日本式的工匠传承精神。
舜宇在“人和、共富、工匠精神”的氛围下，紧抓消费电子行业黄金十年的机遇，专注于光学零部件产品开发、制造和销售，业绩表现不俗。
不俗的历史业绩
2014-2018年，公司营业收入由84.26亿元增长至259.32亿元，年化复合增长率为32.48%；净利润由5.61亿元增长至25.13亿元，年化复合增长率为45.49%。
其中，2018年公司营收、净利润增速下滑，主要受到手机摄像头模组产能利用率以及原材料成本增加等影响，手机摄像头模组的毛利率较去年下降约4.7%。手机摄像头模组的市场环境恶化，也是去年“欧菲光事件”的导火线。
资料来源：公司公告
舜宇光学是否有“欧菲光危机”呢？
卡位“镜头+模组”，尽显“匠心+勤劳”精神
在摄像头市场，舜宇光学和欧菲光其实差异极大。欧菲光主要从事模组业务，模组市场技术壁垒低，是典型的利基市场，为获取市场份额，欧菲光采用“价格屠夫”策略，虽然拿下了全球第一的市场份额，但在毛利率、净利率极低的背景下，还要承担高额的资本支出（主要是设备采购支出），最终“爆雷”收场。
而舜宇光学卡位“镜头+模组”，镜头是公司利润的主要来源，模组是公司营收的主要来源。在“质+量”的混合策略下，公司更具稳健性。
注：上图中光电产品主要为手机摄像头模组；光学零件主要为镜头。
资料来源：公司公告
舜宇的光学零件业务营收虽占比较小，但自2015年起贡献了公司50%以上的毛利，且该比重在2018年创下了新高，达到78.8%。这也从财务数据层面印证了公司的镜头技术水平过硬，受到下游市场的认可。
注：上图中光电产品主要为手机摄像头模组；光学零件主要为镜头。
资料来源：电子发烧友
镜头是公司利润的主要来源，那么公司镜头业务的主要竞争对手如何？
图表：2018年TOP8手机镜头厂商出货份额
资料来源：旭日大数据
公司镜头业务的主要竞争对手为大立光，大立光背靠苹果，其6P镜头技术先发优势外加专利壁垒，使其坐稳了光学镜头龙头宝座。舜宇光学通过与柯尼卡美能达光学合作，避开了大立光的专利壁垒，大幅拉近了与大立光的技术差距。目前，两家企业都在发展7P镜头、3D结构光镜头技术。从下游终端来看，大立光主要为苹果供货，舜宇光学主要为华为供货，大立光VS舜宇光学的镜头竞争，可以从苹果摄像头VS华为摄像头来观察。
值得一提的是，舜宇光学比大立光更具价格优势。随着舜宇与大立光的技术差距不断缩小，舜宇有望进入苹果供应链，抢占大立光的市场份额。
资料来源：公司公告
可期的手机多摄趋势+汽车ADAS趋势
手机多摄是趋势，目前主流三摄方案为广角摄像头+超广角摄像头+长焦摄像头，随着ToF的应用场景日益完善，三摄+ToF将会成为四摄的主流方案。多摄、7P镜头、ToF的推广将有助理提升摄像头镜头、模组企业的ASP。
资料来源：中国信通院
智能驾驶已成未来汽车发展的方向，汽车的自动驾驶甚至无人驾驶，已成为全球各界发展的共识。目前，自动驾驶尚处于辅助驾驶阶段（L1-L2级别），主流的技术手段为高级驾驶辅助系统（ADAS）。ADAS主要利用安装于车上的各式各样的传感器，实时手机车内外的环境数据，进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪，以警示驾驶员和提高安全性。而车载摄像头是ADAS的“眼睛”。
图表：ADAS应用概念图
资料来源：中国信通院
公司的手机摄像头与模组已进入包括华为、OPPO、VIVO、三星、小米、联想等大部分国内外知名品牌手机厂商，在该领域市场占有率全球第二；车载光学镜头已进入奔驰、宝马、奥迪、雷克萨斯等豪华车领域，市场占有率连续多年位居全球首位。受手机多摄趋势以及汽车ADAS趋势，公司镜头、模组业务有望迎来实现量价齐升的良好局面。
结束语
遵循“现象-产业-标的”的逻辑筛选优质公司，舜宇光学值得关注。
此外，近期，通过对苹果产业链、消费电子发展史的初步梳理，发现值得一提的事项或现象如下：
（1）受益于苹果公司开放式合作以及严苛的制造工艺要求，在过去十年，进入苹果供应链的企业，已练就了国际领先的制造工艺水平，但主要局限于封测工艺。
（2）苹果产业链内的公司可以分为主要两类，第一类为“能力迁移型”，可多元化布局，如立讯精密、领益智造、鹏鼎控股等；第二类为“专攻型”，如蓝思科技、歌尔股份、舜宇光学等。企业具体属于哪一类一般基于企业所从事的业务类型或创始人的主动选择，如立讯精密以连接器起家，连接器可迁移至汽车电子、通信设备、医疗器械领域，属于典型的“能力迁移型”；歌尔股份聚焦声学工艺，从封测向核心零部件延伸，属于典型的“专攻型”。
综合考虑我国消费电子行业格局、技术储备等因素，“能力迁移型”未来三至五年可能发展会更迅速。
（3）受华为、小米、OPPO等国产手机崛起，苹果供应链的制造企业因制造工艺技术先进，快速拿下国产机代工份额。在即将开启的5G时代，华为相对苹果具有先发优势，华为供应链可能产生新一批优质制造企业。
（4）苹果公司明确更倾向于具备可持续发展的企业合作，“价格屠夫”策略等可能导致企业资金链断裂进而带来供货风险的企业，未来将不易进入新供应商名单。
（5）消费电子产品迭代较快，设备投资“消费品化”，设备投资风险需重点关注。只有保持适宜的毛利率、净利率的公司，才更具稳健性。通过对重点公司的分析，公司综合毛利率达20%左右的，更具稳健性及投资价值。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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