2017年，我国A股开启了“价值投资盛宴”，这主要是市场存量资金为了避险，纷纷“抱团取暖”向龙头股聚集，尤其是“稳”字当先的龙头。在此背景下，不少龙头股走出历史最高价，股价“高处逼人”，最具代表的企业便是贵州茅台和海天味业。此前，小编已撰写过贵州茅台，本篇小编将重点介绍海天味业。而且，小编认为，海天味业在“价值投资盛宴”行情中，比贵州茅台更具代表性，因为它更贵。
海天味业到底有多贵？我们先看一组简单的数据。截至2020年1月6日，海天味业PE（TTM）为55.20，处于公司上市以来历史最高位。
图表：Wind PE/PB Band
注：上图中的走势选取的PE（TTM）指标。
数据来源：Wind
自2017年以来，海天味业的股价涨势更是远超沪深300。
图表：海天味业VS沪深300相对涨跌幅
数据来源：Wind
此外，海天味业在调味品行业的估值也是最贵的，即使和其他优质龙头股对比，海天味业的股价依旧“高处逼人”。
注：上表数据截至2020年1月6日。此前，小编撰写过贵州茅台、立讯精密、迈瑞医疗，有兴趣可关注本公众号往期相关文章。
数据来源：Wind
从上表可知，一家卖酱油的企业，竟然比“奢侈品”贵州茅台、消费电子翘楚立讯精密、国产医疗器械龙头迈瑞医疗的相对股价都更贵。那么，海天味业是否具备更优的业绩呢？
图表：海天味业VS其他龙头业绩对比
数据来源：Wind
从上表可知，“最贵”的海天味业的业绩增长表现其实并不突出，是上表所列企业中，增速垫底的。那么，这轮“价值投资盛宴”中，海天味业为何成为“宠儿”？
本篇，小编并不侧重写海天味业的基本面以作为价值投资的判断参考，主要在于梳理下“酱油帝”贵的逻辑，并对其现价的可持续性予以推测。
阐述“酱油帝”贵的逻辑，首先，我们先简单了解下它的业务；然后，我们以各个维度分析其贵的逻辑。
“酱油帝“的本色
经过多年精心打造，目前海天味业的产品已涵盖酱油、耗油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多规格。而且，海天更是已形成行业内举足轻重的超大单品产品群，海天味极鲜、海天金标生抽、海天上等耗油、海天草菇老抽、海天黄豆酱，五个单品年销售均在10亿以上。
图表：收入结构（2018年）
数据来源：Wind
从销售模式角度，海天味业的销售模式以经销为主，占收入的比例高达96%。目前，其下游渠道拥有2600家经销商，16000多家联盟商和50多万个直控销售网点，形成了强大的销售渠道护城河。此外，从销售渠道分类角度看，海天味业主要占据餐饮渠道，餐饮渠道的销售贡献占约70%，而餐饮渠道作为2B市场，相比2C市场更具稳健性。
从上下游客户集中度角度，2018年，前五名客户销售额4.29亿元，占年度销售总额的2.52%，前五名供应商采购额为17.81亿元，占年度采购总额21.79%。整体上，上下游均比较分散。
从收付款模式角度，海天味业主要采用先款后货的销售方式，提前收取下游经销商的订货款；但对其供应商来说，海天会占用供应商一定的账期，经营活动现金流极好，近年基本无带息债务。
从业绩增长角度，2017年、2018年及2019年Q3，海天的营业收入同比增长率分别为17.06%、16.80%和16.62%；归母净利润同比增长率分别为24.21%、23.60%和22.48%，增长稳健，且受益于“提价”，归母净利润同比增长高于营业收入同比增长率。
在初步了解“酱油帝”本色的基础上，以下本报告从行业维度、竞争维度和酱油生产工艺维度分析海天“贵”的逻辑。具体如下：
行业维度：市场空间巨大+处于成长期+行业集中度低+周期性弱
从市场空间角度，2010-2017年我国调味品行业收入从1,531亿元上升至3,225亿元，年均复合增长率为11.2%；利润从2010年的116亿到2017年的接近300亿元，年均复合增长率达14.5%。从企业生命周期角度，调味品处于成长期中后期阶段，增速逐步放缓，品类发展也逐渐完善成熟。从内部各子品类来看，由于消费习惯和渗透率的不同，各个子品类则处于不同的发展阶段。
图表：调味品各子行业处于的生命周期阶段
数据来源：西南证券
从行业集中度角度，国内调味品生产企业有7000多家，规模以上企业接近2000家，CR5的市占率不到20%，市场格局极度分散。众观食品饮料其他细分行业，啤酒CR5市场份额接近90%，乳制品CR2市占率超过60%，内制品市场集中度也在40%左右，调味品行业CR5占比不到20%，凸显出巨大的整合空间。
对标日本酱油业龙头龟甲万，从发展历程上看，相较日本调味品龙头龟甲万，海天整体落后60-80年，从公司发展规划上看，海天和龟甲万拥有相似的文化理念、有效的激励机制以及强大的产品开发潜力，这些特征共同决定海天未来龙头强化路径清晰。海天在国内酱油市场的占有率约为17%，而龟甲万在日本酱油市场的占有率约为33.20%。
此外，调味品是传统的必需消费品。作为日常烹饪的配料，调味品具有需求增长稳定，季节性很弱的特点。
进一步从调味品行业发展逻辑来看，调味品行业增长逻辑清晰，可以概括为“量价齐升，集中度提升”。
图表：调味品行业的增长逻辑示意图
数据来源：国盛证券研究所
从行业维度来看，调味品行业，尤其是酱油业，完美的契合了“价值投资”的逻辑，且增长逻辑极为清晰，还有日本龟甲万可对标，海天的发展路径亦极为清晰。
竞争维度：四大竞争梯队，全国性企业强者恒强
目前，国内调味品企业形成了四大竞争梯队。一是以海天味业、李锦记、中炬高新等为代表的全国性品牌企业；二是以雀巢美极、联合利华家乐为代表的外资品牌（主要从事鸡精、鸡粉市场）；三是区域性品牌，广东致美斋、东古、四川的千禾等都是当地的知名品牌；四是分布在全国的家庭作坊式小企业。
图表：调味品市场竞争格局
虽然外资品牌具备强大的竞争力，但是外资品牌主要集中在鸡精、鸡粉市场。酱油市场依旧由国内品牌占据，呈现全国性企业强者恒强，稳健增长的特征。其中，能与海天形成竞争的主要是李锦记和中炬高新。
图表：全国性品牌对比
数据来源：公开资料整理
基于篇幅的限制，本篇小编并不详细撰写海天与李锦记、中炬高新的对比，倘若进行详细对比，海天显著优于李锦记及中炬高新。
从竞争维度来看，海天味业是目前最具条件成为全国性调味品龙头的企业。这点，有兴趣的还可以从海天的股权结构、管理层水平、销售策略、发展规划等角度去验证。
工艺维度：产销率高企+产能爬坡+收益确定性
产销率是调味品增长链条中的关键指标，产销率维持高位的关键在于两处：总需求提升，市占率提升。
图表：海天味业产销率情况
数据来源：公司资料整理
从总需求来看，根据中国信息网披露，2016年大陆酱油产量达7.2升/人，已高于中国台湾地区，但低于日本历史高位11升/人。将我国的现状与日本对比，目前中国大陆人均7.2升的销量，还有增长空间。
从市占率来看，对标日本市场，日本酱油行业龙头龟甲万市占率高达33.20%，国内酱油，市场集中度仍有极大的提升空间（海天市占率约17%）。
换言之，在达到上述需求、市占率瓶颈之前，海天酱油将会呈现“只要生产，不愁销售”的状态。
根据海天味业官网披露的未来产能情况，截至2018年，公司未来合计规划了高明海天5年220万吨调味品扩建项目，建设完成后，海天将新增150万吨酱油，30万吨酱和40万吨复合调味料产能。
图表：高明海天新一轮产能扩张规划
数据来源：公司资料整理
根据海天的产能建设历史梳理，一般它新增产能全部释放产能的规律为：第一年达产38%（即新增38%*新增产能），第二年达产93%（即新增55%*新增产能），第三年达产100%释放（即新增7%*新增产能），而且海天一般以两年为一次的周期，进行扩建。即，2023年新增产能在2025年爬坡到100%。
图表：海天味业产能增长预测
数据来源：公司资料整理
粗略估计，至2025年，海天味业的业绩有望在现在的基础上再翻一番。换言之，若保持海天味业现在的市值不变，海天味业的PE将降至约27-28。
从工艺维度进行测算，海天味业存在“超涨”至少5年的问题。
“超涨”的海天味业是2017年开启的“价值投资盛宴”的典型代表，但是海天味业现在的“高价”已显然与价值投资背离。对于海天这只个股，未来很可能出现PE逐渐回调的风险。
海天味业是本轮“抱团取暖”行情的“风向标”。 盯住海天味业的PE回调，可能是你股票配置策略调整的参考指标之一。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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