财务篇
1.盈利能力：至暗2022
2021年，海康威视的毛利率有所降低，但通过控费，业绩表现依然不错。2022年，海康威视的盈利能力出现大幅下滑，净利率同比下降5.81%，净资产收益率同比下降14.93%，可谓是盈利能力“断崖式”下跌。
图表：毛利率、净利率走势
注：海康威视的研发支出全部费用化。
注：海康威视的研发支出全部费用化。
2.营运能力：贸易战扰动，存货承压
2018年后，海康威视的净营业周期大幅攀升，从2018年的49.76天升至2022Q3的164.79天，这主要系受“贸易战”影响，海康威视进行了大规模的备货，导致存货金额大幅攀升。
注：2018.5，美国众议院通过禁止采购中国视频监控设备议案；2019年，美国商务部将海康威视列入实体清单。
中美贸易摩擦，可能成为中美关系的“主旋律”，只是会有阶段性缓急的波动，这对海康威视的备货策略影响较大——过少的备货可能存在“禁运缺货”风险，过多的备货可能存在“存货减值”风险。
图表：存货账面价值及增长
3.成长能力：规模效应低，“堆人式”增长
总量层面，海康威视的营收、利润增速从2015年起总体呈现下滑趋势。2001年“9.11事件”以来，全球安防景气度攀升，我国受“平安城市”、“雪亮工程”等催化，海康威视享受20余年的时代β机遇，现阶段我国“平安城市”、“雪亮工程”等进入尾声，后续的机会主要在于安防的AI赋能，安防产业已从“量变”时代向“质变”时代转换。
图表：营收及增速
资料来源：Wind
图表：扣非净利润及增速
资料来源：Wind
人均层面，海康威视的人均创收、人均创利及人均薪酬增长并不明显，这主要与海康威视的业务模式有关。海康威视业务围绕“视频监控工程”，业务具有“产品+工程”、“项目制”等属性，该类业务的规模效应较低，业务发展依赖“堆人式”增长。
图表：人均创收、人均创利及人均薪酬情况
资料来源：Wind
进一步，从研发人员数量来看，海康威视研发人员数量增速与营收、利润增速趋势基本一致，且研发人员的薪酬水平和公司人均薪酬基本一致，即公司属于“销售+研发”并重发展。
资料来源：Wind
4.现金流能力：回款表现较好，但“含金量”不足
从现金收入比来看，海康威视的销售回款情况表现较好，现金收入比基本维持在1以上。
资料来源：Wind
从经营现金流净额、净利润来看，海康威视的净利润“含金”量不足。2015年至2022Q3，海康威视经营现金流净额合计为624.42亿元，净利润合计为870.90亿元，“含金”比率为71.70%。这意味着需要重点关注海康威视存货、应收账款的减值风险。
图表：经营现金流净额、净利润走势
5.债务水平：风险较低
短期偿债能力，以流动比率、速动比率衡量，海康威视的速动比率基本维持在2以上，短期债务风险较低。
图表：流动比率、速动比率情况
资料来源：Wind
长期偿债能力，以资产负债率、有息负债率衡量，海康威视的有息负债率基本在11%以下，偿债压力不大。
图表：资产负债率、有息负债率情况
资料来源：Wind
从财务层面总体来看，海康威视的成长能力受安防行业景气度下降影响，预计未来增速将有所下降，行业进入成熟期；盈利能力，受益于海康威视在安防行业的领先地位（全球第一，渠道壁垒，行业理解等），排除新冠疫情影响后，盈利水平有望保持较高水平；营运能力，受贸易战扰动较大，备货波动将导致净营业周期波动；债务水平，受益于较好的经营积淀及行业地位，债务压力较小。
估值篇
从动态市盈率看，海康威视的估值已进入近十年的最低区位。
资料来源：Wind
受“贸易战”扰动，北向资金（陆股通）自2019年开始大幅减持海康威视。此外，2020-2021年，海康威视经历国内基金抱团后，2022年基金开始大幅减持，仅高毅资产逆势加仓。
图表：2019年起北向资金不断减持
资料来源：Wind
图表：2022年基金不断减持
资料来源：Wind
图表：高毅资产冯柳在海康威视的操作
资料来源：Wind、公开信息
从估值层面总体来看，海康威视的估值已进入近十年的最低区位，考虑其基本面的境况，估值已存在超跌。但是，不可忽视海康威视的“黑天鹅”风险——核心零部件的禁运问题，如果出现核心零部件缺货，海康威视可能出现经营上恶化。此外，冯柳在海康威视的仓位过高，如果冯柳减持海康威视，那海康威视可能出现更为严重“踩踏”下跌。
尾记
海康威视享受安防行业景气的β机遇，成为全球安防行业第一的公司。但不容忽视的是安防在各国均是“敏感”领域，中美贸易摩擦/贸易战背景下，海康威视的经营注定是“黑天鹅”扰动，低估值是“陷阱”还是“价值机会”？
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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