非公开新规出台后，2月17日，凯莱英适用新规，推出非公开预案，拟以123.56元/股（董事会决议公告日前二十个交易日，打8折）锁价发行，引入独家战略投资人高瓴资本。按照2月17日的收盘价（176.77元/股）计算，高瓴资本已浮盈43.06%。高瓴资本、凯莱英的“暴富姻缘”怎么看？小编认为可以从 “行业、公司、估值”三个维度来看。（注:本篇，并未侧重介绍凯莱英的业务，如对凯莱英了解不多的，需先明确凯莱英是“CRO+CMO”领域的一家国内综合排名第四的公司，强项在于CMO业务）
行业纬度：高瓴重点布局“CRO+CMO”细分赛道
通过雪球财经查询，“CRO+CMO”是高瓴重点布局的赛道，那么高瓴为何选择“CRO+CMO”赛道呢？
首先，需要指出的是，我国近年医改浪潮不断，带量采购、医保控费等政策导致医药领域“冰火格局分化”，“CRO+CMO”却不仅基本不受医改的影响，还受益于仿制药一致性评价、创新药研发等利好新政。
其次，小编认为需要搞清楚“CRO+CMO”到底是干什么业务的？（据小编了解，很多都是该领域的小白。）
以创新药研发为例，开发一款创新药，一般需要经历以下7个阶段：
1）药物发现；
2）临床前研究：
3）研究性新药申请（IND）；
4）临床试验；
5）新药申请（NDA）；
6）商业化生产；
7）销售。
CRO企业提供的业务，包括前5个阶段，CMO企业提供的业务，包括后4个阶段。
图表：CRO、CMO服务范围示意图
来源：公开资源整理
CRO领域，根据阶段划分，主要分为临床前研究和临床阶段研究，其中临床研究阶段的开发支出占比更大，按照兴业证券的测算，临床前研究:临床研究开开支出占比约为1:4。
图表：新药研发流程
来源：公开资料整理
图表：创新药开发各阶段成本估算
来源：兴业证券研究所
值得一提的是，针对医药研发，因为我国的医药研发人员工资成本相对于欧美国家低很多，约是欧美科研人员的一半，极具成本优势；进一步针对临床阶段研究，只有准入的医院才可以开展医药临床试验，我国约有600家医院达到准入标准，且进入医院做医药临床试验的准入门槛较高，掌握准入医院资源的CRO企业，将具备较强的护城河。
CMO领域，根据制药企业和生物技术公司不同的要求，CMO服务有委托方提供/不提供工艺路线之分，后者委托方只提供某一化合物的化学结构，未掌握核心生产工艺或现有工艺不适合放大生产，所有与之对应的放大生产甚至规模生产的工艺路线及配套分析测试、质量控制标准都需要CMO企业自行研发设计，门槛高，目前全球只有少数能提供此类服务的外包供应商。
最后，“CMO+CRO”行业，相对于医药其他细分赛道，优势如何？目前，医药投资市场普遍观点：仿制药受带量采购影响极大，部分单品甚至降价90%，短期内不被市场看好，投资机会在于“估值杀”后的低洼时机；国家重点支持创新药，创新药现属市场热点，但是创新药具有“爆发性、概率低”等特点，单一药品或单一公司投资风险极大，典型的“高风险+高收益”；“CRO+CMO”行业呢？用个比喻来说“这是一个依赖毅力，努力勤恳可以制胜的领域”，通俗的说，“CRO+CMO”行业，稳健性较高，收益不菲，风险相对可控。
小编的阐述，也许有点凌乱，小编并非医药科班出身，希望大概说明白了“CRO+CMO”是什么，为什么被投资市场看好。
公司纬度：为什么选择凯莱英
其实，公司选择的逻辑在A股“CRO+CMO”赛道中非常弱化，因为在我国A股，“CRO+CMO”标的极为稀缺。根据Wind数据，小编初步梳理我国A股“CRO+CMO”领域的代表公司，具体如下：
图表：国内领先的CRO、CMO服务商（截至2020.2.17）
注：以高瓴资本入股凯莱英的价格，PE（TTM）约为54；药明康德旗下子公司合全药业（新三板，已退市）与凯莱英的业务基本一致。
来源：Wind、整理
高瓴资本在重点布局“CRO+CMO”赛道后，其实并不是只选择了凯莱英，而是先布局了药明康德（2019.7月买入）及泰格医药（2019.6月买入），只是在凯莱英本次战略定增，抓住机遇，重点投资了凯莱英。这三家公司，差异如何？凯莱英的成色如何？
药明康德，国内“CRO+CMO”龙头企业，该赛道唯一具备国际竞争力的企业，全球排名约第十一位（市占率约2%-3%），且受益于国内成本优势、市场增速更快等特点，全球排名有望进一步提升。值得一提的是，在CRO领域，药明康德的优势主要在于药物发现等临床前研究阶段。
泰格医药，业务重点在于临床阶段研究，临床阶段研究是CRO领域的重点细分，约占CRO市场规模的80%。且，泰格医药与我国具备医药临床资质的医院建立广泛、长期的合作关系，合作平台资源丰富，这是临床阶段CRO的强护城河。
凯莱英，业务重点在于CMO，相对于CRO，CMO概念在我国的导入时间尚短，在我国使用CMO服务的公司占比不高，服务合同金额超千万的，更稀少，超千万CMO合同主要是与国内一线或领先的创新药研发公司。根据国际CMO发展轨迹看，未来CMO行业发现潜力可期。
“药明康德+泰格医药+凯莱英”，高瓴基本覆盖了“CRO+CMO”赛道的龙头公司，拥有“巨无霸”药明康德，细分领域强势公司泰格医药和凯莱英。再进一步看，CRO领域，CRO概念已被国内药企普遍接受，发展稳定、高速；CMO领域，更早期却更具未来爆发潜力。此外，“CRO+CMO”覆盖了医药行业外包的全流程，借助“CRO+CMO”龙头企业的助力，未来高瓴若进一步布局创新药一级、二级市场，将有助于高瓴筛选标的，及培养扶持已投创新药企业。
从上述三家公司差异的角度，凯莱英可谓是高瓴“CRO+CMO”赛道布局的一颗重点“棋子”。
凯莱英自身的成色，小编认为，可以重点看以下几个方面：
1）创始人&股权结构：国家“千人计划”专家，股权相对集中
凯莱英董事长兼总经理HAO HONG,为我国医药科学院药物化学博士，美国Georgia大学药物化学博士后，2009年入选国家“千人计划”，2010年被聘为国家“千人计划”专家，其直接或间接拥有公司33.98%的股权和46.26%的表决权，是公司创始人。（医药领域投资，创始人是“千人计划”专家，炙手可热）
2）客户&供应商：获全球知名药企青睐，但客户集中度较高，且集中于国外市场；供应商依赖较低
凯莱英客户网络辐射全球，默沙东、百时美施贵宝、艾伯维、辉瑞、礼来等国际制药巨头均是公司重点客户，为世界排名前15的跨国制药企业中11家客户提供服务，是2家客户的长期战略合作伙伴，还是另外5家客户首选供应商之一，对前五大客户的销售份额持续高位稳定。但是，前五大客户的集中度偏高，根据公司2018年年报，前五大客户销售额占总销售额约64%，且公司销售收入主要来源于国外，2018年国外收入占比约90%（国内市场尚处导入期，未来前景可期）。
公司上游为精细化工行业，公司对上游供应商依赖较低，2018年，前五大供应商采购额占总采购额的约18%。
3）财务表现：毛利率、净利率、净资产收益率表现不俗
财务指标是衡量公司经营情况的“硬核”尺度，凯莱英2015年-2018年，财务表现不俗。具体如下图所示：
来源：Wind、整理
4）发展战略：保持CMO领域的领先，并向CRO延伸，打造CRO+CMO一体化
根据国际CRO/CMO巨头，如昆泰的发展历程，可以总结出CRO/CMO企业的发展逻辑，服务角度看，做到外包一体化或覆盖医药外包产业全流程；经营策略角度看，在维持既有强势的基础上，需通过不断的并购完善技术的全面性、业务的全面性等。此外，CRO相对CMO更早的介入新药的开发，有利于加深客户合作关系，换言之，CRO业务可为CMO储备丰富的客户、项目资源。
目前，凯莱英在完善自身的CMO体系的基础上，正在积极布局CRO业务。在布局CRO业务方面，凯莱英主要通过与国内一线的医药公司合作，并和一线的基金公司成立医药基金，从而快速切入相关公司的CRO业务。这基本与国际CRO/CMO巨头发展经验相符。至少，在战略、战术上，凯莱英具有明确的可“模仿”甚至未来可超越的标的，如国内的药明康德，国际上的昆泰，这将极大的降低凯莱英发展上的失误。
因此，小编认为，凯莱英自身成色不错，且是高瓴“CRO+CMO”布局的一颗关键“棋子”，确实看起来是不错的选择。
估值纬度：接盘“历史最高位”？
根据Wind的PE-Band测算，目前凯莱英的价位，处于上市以来PE（TTM）历史最高位，具体如下图所示：
图表：凯莱英上市以来的PE-Band表现
来源：Wind
进一步对比同期，医药100指数（医药行业代表指数）和“药明康德+泰格医药+凯莱英”的PE（TTM）走势，具体情况如下：
来源：Wind、整理
无论是看凯莱英个票，还是对比医药100指数，对比同行可比公司，凯莱英都处于价格相对高位。再进一步看，高瓴买入药明康德、泰格医药以及凯莱英的时点，其实，并不存在抓住“价值低洼”机会的操作，甚至可以说是“追高”操作。这点，在高瓴入股格力，其实也基本是“追高”操作。只是格力，空调行业，本身估值不算高，而且已明确迎来了格局“拐点”---寡头争霸时代，而“CRO+CMO”行业呢？估值“高处甚寒”，逻辑是？这点小编也很疑惑，简单咨询了下做医药研究的朋友，回答大同小异，医药板块具有中国特色，与国际市场估值差会长期存在。这个“长期”到底多久？也许只有市场自己才知道，而判断是意识上的，可能差异会很大。
尾记：高瓴打响了非公开新规的“第一枪”投资，浮盈令人垂涎，新篇章下的定增市场会如何，值得思考。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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