近两年，神经介入器械厂家如心玮、沛嘉、归创通桥接连登陆资本市场，然上市后股价跌跌不休，至今何止腰斩。借由此，本文将解析神经外科医疗市场的概况及各细分领域的代表企业，探究神经外科资本遇冷困境。
神经外科医疗市场概述
神经外科是外科中的一个分支，是以手术为主要治疗手段，治疗由于疾病和外伤导致的脑部、脊髓等神经系统的疾病，以及与之相关的颅骨、头皮、脑膜等结构的损伤、炎症、肿瘤、畸形等。神经科医疗器械主要分为医疗设备和高值耗材两大类。
医疗设备主要是神经康复设备（如经颅磁刺激仪、新生儿脑电测量仪等）和神经外科手术机器人。
神经外科手术涉及的价值较高的一次性使用医疗器械，一般归入高值耗材类，即神经外科高值耗材。按产品使用类别划分，神经外科高值耗材可以分为颅骨材料、脑膜材料、引流材料、缝合材料、神经刺激材料、脑电监测材料、辅助工具，具体如下：
资料来源：医械研究院
市场空间及代表企业
Evaluate Med Tech数据显示，2017年全球神经外科医疗器械销售额达86亿美元，较上年同比增长16.2%，预计2024年全球市场规模将达到158亿美元， 2017-2024年复合增长率为9.1％，是预测期内所有医疗器械细分领域中预测增速最快的细分领域。
我国拥有庞大的神经康复市场，脑卒中康复最为主要。随着社会老龄化和城市化进程加速，居民不健康生活方式较为普遍，以脑卒中为代表的神经系统疾病患者数量持续上升，康复医疗服务需求将持续增加。根据 Frost&Sullivan 数据显示，2018 年我国脑卒中患病人数已达 1,600 万人以上，并呈现发病率逐年提高、患者年轻化的趋势。神经系统疾病发病率持续增长的趋势决定了康复治疗在神经康复中越来越重要的地位，刚性康复医疗需求将持续上升。
图表：我国脑卒中患病人数，2014-2023（预计）
资料来源：Frost&Sullivan
受益于国内神经外科手术技术的不断成熟、神经外科科室力量的增强和医生数量的增长、神经外科手术向三四线城市和基层医院下沉，以及人们支付能力上升和健康意识加强带来的神经外科手术需求的进一步释放，预计神经外科高值器械市场规模将保持持续增长。根据国家药品监督管理局南方医药经济研究所(以下简称“南方所”)数据，2023 年我国神经外科高值耗材市场规模预计将达到 61 亿元，2018-2023 年复合增长率将达到11.12%。
图表：我国神经外科高值耗材市场规模逐年上升
资料来源：南方所
神经康复设备的代表企业主要有美国的Ekso Bionics和国内的伟思医疗、翔宇医疗等。神经外科机器人代表企业主要是美国的捷迈邦美、英国的雷尼绍和国内的华志微创、柏惠维康、华科精准等多个制造企业。
神经外科高值耗材大体可由骨修复材料和神经介入医疗器械组成。其中，骨修复材料A股代表企业主要有冠昊生物、正海生物和奥精医疗等；神经介入器械的领先企业如沛嘉、归创通桥、心玮均选择在港股上市。
图表：神经科医疗器械分类及国内外代表企业
资料来源：汇垠澳丰整理
代表企业
神经康复设备——伟思医疗（688580.SH）：磁电联合的康复龙头
伟思医疗是康复医疗领域龙头企业，是少有的在电刺激、磁刺激、电生理、外骨骼机器人以及医美射频、激光能量源设备等领域拥有大量自主知识产权的创新型企业。公司2020年科创板上市，超募近6亿元，在手现金充沛，高毛利磁刺激产品造就高于同业的盈利水平。
图表：伟思医疗发展历程
资料来源：伟思医疗招股书
聚焦四大康复领域，市场发展空间巨大。公司康复器械产品主要聚焦于电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人四大领域。目前电刺激、磁刺激和电生理是公司主要收入来源，康复机器人业务还在积极布局中，部分新产品已于2021年陆续获批上市接力三大业务横向拓展，预计2022年开始将会为公司业绩带来额外增量。2014-2018 年公司聚焦的这四个细分康复医疗器械市场从 7.2 亿元增长至 16.6 亿元，年均复合增长率达 23.0%，Frost &Sullivan 预期我国以上四个细分康复医疗器械市场规模将以32.2%的复合年增长率增长至2023 年的 66.9 亿元。
收入和利润增速保持强劲。公司总收入自 2013 年的0.49亿元增长到 2021 年的 4.30亿元，2014-2021年CAGR约 31.19%，公司归母净利润自 2013年的 0.14亿元增长到2021年的1.78亿元，2014-2021年 CAGR 约 37.42%，期间只有2016 年净利润同比负增长，推测主要是由于2016 年公司首次推出了磁刺激产品经颅磁刺激仪（TMS），新产品上市销售费用大量投入导致。
高毛利磁刺激产品具备先发优势，提升公司盈利水平。公司销售毛利率和销售净利率保持在相对高水平，2021年分别达到了 74.78%和 41.28%。公司销售净利率略有波动，自2016年底部回升，从2016 年的24.14%逐年提升，主要原因是公司磁刺激类产品的不断推出，高毛利产品快速放量。而对于在磁刺激产品上具有诸多核心技术以及具有一定先发优势的伟思而言，毛利率较高的磁刺激类产品占比的不断扩大以及后续高端产品和新产品的陆续上市与放量，毛利率将有望得到进一步提升，公司议价能力、盈利能力以及市场核心地位将会更加稳固。
公司最新总市值41.88亿元，PE(TTM)25.61。考虑公司成长性以及在磁刺激产品的技术创新属性（毛利率75.54%），对比翔宇医疗（毛利率68.18%）、普门科技（毛利率61.60%）的29.75和36.64有一定的估值溢价空间。
受今年疫情影响，业绩短期承压。公司长期业绩增长可期，主要依赖于多重催化因素：行业政策利好、康复基础建设加速、居民康复意识的提升和自身产品在相关领域的持续渗透等。
神经外科手术机器人——未成气候，暂不做推荐
手术机器人是一种精密的医疗设备，借助微创伤手术及相关基础技术的发展而发明，被用于在狭小的手术部位实现人类能力范围以外的精准手术器械操控。手术机器人主要分为三类：（1）骨科手术机器人、软组织手术机器人；（2）血管介入手术机器人、神经外科手术机器人、导航机器人；（3）腔镜手术机器人。EvaluateMed预测2017-2024年，神经科学领域将以9.1%的复合年增长率成为增长最快的设备领域、具有巨大的市场潜力，2020年全球市场规模约83亿美元。
神经外科手术机器人主要是用于辅助神经外科手术。主要用于脑外科、活检、定点刺激（帕金森症）、电极测量（癫痫病立体定向电极植入术）、去除囊肿或血肿排空等手术。最早起源于1980s，第一代为PUMA手术机器人。1985年Kwoh完成首例临床使用后，Renishaw初代Neuromate、Nero Arm、Remebot等神经外科手术机器人最初主要用于辅助立体定向手术。后来出现开颅手术机器人RobaCKa与CRANIO System用于颅骨表面肿瘤切除及颅骨塑性重建，将手术机器人高精准度机械臂、影像导航系统、开颅手术三者结合。开颅手术机器人通过影像导航系统精确定位病灶、规划开颅骨窗位置、设计钻孔位置，进行钻孔铣削，定位更精准、更微创，极大解决了神外手术空间小、定位难的问题。
当前国外主要有Prosurgics、Medtech、Renishaw等公司成功研发神经外科手术机器人。国内主要有柏惠维康、华科精准、华志微创、唯迈医疗等创新企业在进行相关研发。2018-2022年，华科精准完成神经外科导航系统三款产品获批NMPA，归创通桥与心玮医疗也纷纷布局血管介入手术机器人。
国内神经外科手术机器人处于一代产品研发+疗法早期渗透阶段，代表企业尚未实现上市，暂不做推荐。
神经外科骨修复材料——康拓医疗（688314.SH）PEEK材料颅骨修补龙头
康拓医疗成立于2005年，是一家专注于三类植入医疗器械产品研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域。公司已取得12个III类植入医疗器械注册证，涉及多个细分领域首创产品，在PEEK材料颅骨修补和固定产品市场占据国内第一大市场份额，是国内为数不多的能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业。
截至报告期末，国内取得 PEEK 颅骨修补产品注册证的厂家共4家，包括境外厂家强生辛迪思，和境内厂家迈普医学、康尔医疗及康拓医疗，其中康尔医疗 PEEK 骨板注册证于 2019年12月取得。康拓医疗拥有国内首个国产 PEEK 颅骨修补产品注册证，2019 年占据PEEK颅骨修补产品约 71%的市场份额，实现了国产替代。此外，公司还拥有目前国内唯一的 PEEK 链接片注册证，具有独创性，形成了完整的PEEK颅骨修补固定产品线。根据南方所数据测算，2017-2019年，公司 PEEK 修补产品连续占据第一大市场份额，市场占有率分别为 73%、75%、71%。公司PEEK颅骨固定链接片系国内首创，市场占有率为 100%。
图表：康拓医疗PEEK产品介绍
资料来源：康拓医疗招股书
公司营业收入逐年增长，从2018年1.10亿元增长至2021年的2.13亿元，复合增速24.74%；归母净利润从2018年的2,215万元增长至2021年的8,163万元，复合增速54.56%。2021年公司PEEK材料神经外科产品收入1.24亿元，同比增长44.69%，收入占比首次超过钛材料产品，接近60%。
2018-2021年公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值均大于1，表明公司的净利润质量较高。公司主要采取经销商模式，先款后货，有利于公司维持健康稳定的现金流。
国内以神经外科颅骨修补固定产品为主要业务的企业有康尔医疗（无公开信息）、双申医疗（831230.NQ）、迈普医学（301033.SZ），大博医疗（002901.SZ）为覆盖到神经外科高值耗材业务的综合植入类耗材企业，以创伤类、脊柱类产品为核心产品，神经外科类产品收入占比仅2.2%。
对比双申医疗、迈普医学、大博医疗2018-2021年期间在神经外科产品的营业收入，可以看到康拓医疗在神经外科赛道经营规模领先。
数据来源：wind
公司最新总市值28亿元，PE(TTM)32.1，考虑公司在细分赛道的龙头地位，叠加PEEK产品的独创性和垄断性，对比迈普医学（市值24亿元）的56.6有一定的估值溢价空间。
神经介入器械——“专精特”代表三企业
国产神经介入器械企业在二级市场现有三家“专精特”公司：沛嘉医疗（6609.HK）、归创通桥（2190.HK）、心玮医疗（6609.HK）。沛嘉医疗的弹簧圈经历十年研发与产品迭代。归创通桥和心玮医疗在脑卒中板块完成缺血线与出血线产品的国产商业化。
图：中国神经介入生产企业竞争格局
资料来源：NMPA
从投资价值来看，神经介入头部企业现阶段和中短期都将处于亏损，虽已登陆港股，且上市后的市场表现不佳，现价较首发价已经不止腰斩。主要的因素为集采压力（21年河北省对弹簧圈、浙江省对微导管完成带量集采）、国产产品同质化竞争、研发和营销费用高投入、上市企业持续亏损等。
因此，考虑到企业价值、风险性和资本热度，暂不推荐神经介入赛道的潜在投资标的，以下仅就三家港股公司做简要介绍。
①沛嘉医疗（9996.HK，市值48亿元，首发15.36/现价6.64）
沛嘉医疗成立于2012年，2017年开启心内介入医疗器械的临床试验。2019年3月收购加奇医疗，正式开启神经介入医疗器械业务，拥有全面的“心脑同治”产品组合，是国内经导管瓣膜治疗医疗器械及神经介入手术医疗器械市场的先行者。
图：沛嘉医疗发展历程
资料来源：沛嘉医疗招股说明书
公司主打神经介入出血类市场，其中弹簧圈处于国内领先地位，2019年国产份额1.5%，排名第六，国产第二。2022年2月公司取栓支架产品获得三类证。公司已成功将五款神经介入手术室产品商业化，被誉为唯一一家可独立支撑一台神经介入手术的国产企业。
在研产品有颅内支架、球囊扩张导管、血栓抽吸导管等10款，按商业化产品及临床试验阶段在研产品的合计数目计算，公司国内排名第一。
②心玮医疗（6609.HK，市值16亿元，首发171/现价30.80）
心玮医疗2016年注册，是国内神经介入医疗器械的领先企业，能够为患者提供国内首创及独有的中风治疗和预防的一站式解决方案。目前有脑卒中预防、急性卒中取栓、卒中通路和卒中狭窄治疗四大产品线。公司一共上市11款神经介入相关产品，包括取栓系统、弹簧圈，封堵球囊导管、微导管、微导丝等。Captor取栓支架是国内首款多段显影取栓支架，对标美敦力的Solitaire支架产品。2020年12月，心玮医疗开始将Captor投入商业化销售。2021年公司的脉合封堵止血系统也成功获得中国NMPA批准，成为国产的首款股动脉封堵器。心玮医疗的竞争优势是提供支架取栓手术的完整产品套装，它共有4款缺血性脑卒中产品获NMPA批准（Captor取栓器械、Fullblock封堵球囊导管、ExtraFlex远端通路导管、SupSelek微导管）。
在公司未来5年的战略规划中，不仅包括原有的神经介入平台和技术，还包括了心脏介入、肺部介入、计算机辅助技术在内的业界前沿技术。
近日，公司宣布将以480万元收购36%股权，以及增资人民币3000万元的形式，参股心脏介入领域的领先企业——上海御瓣医疗科技有限公司。在收购及增资完成后，心玮医疗将持有其44.96%的股份。
图：心玮医疗产品管线
资料来源：心玮医疗招股说明书
③归创通桥（2190.HK，市值42亿元，首发42.79/现价11.72）
2019年1月，归创医疗和通桥医疗完成合并，并获得B轮亿元融资，2021年7月香港上市。归创医疗2012年成立，专注外周血管植入器械，主要产品为药物洗脱PTA球囊拓展导管和药物洗脱外周血管支架。通桥医疗2016年成立，是由五位留欧留美高级医疗技术专家联合创立，自研产品包括颅内动脉瘤弹簧圈、颅内取栓器等。
公司是中国神经和外周血管介入医疗器械市场的领导者。公司目前的治疗领域包括急性缺血性脑卒中(AIS)、颅内动脉瘤、颈动脉狭窄、外周动脉和静脉疾病及透析相关疾病。根据弗若斯特沙利文报告，公司为患者及医生提供国内公司中最全面的涵盖神经和外周血管介入医疗器械的产品组合全线解决方案。自2012年创立以来，公司已系统、全面地开发出45款高质量产品及在研产品组合，涵盖神经及外周血管器械市场及血管闭合装置市场，这些市场都存在渗透率严重不足且发展迅速的特点。
公司的两款核心产品是蛟龙颅内取栓支架(2020年9月获批三类证)和Ultrafree TM药物洗脱PTA球囊扩张导管(「Ultrafree DCB」)，这两款核心产品在中国已进行商业化，且公司正在对这两款核心产品展开进一步研发。
结语
神经外科医疗器械产品的要求较高，因此研发难度大，资金需求高，从而形成了极高的进入壁垒。而国内起步较晚，技术和品牌实力弱于国际巨头，导致我国神经外科市场长期被外资企业垄断。各细分领域市场增速预期明朗，但市场空间基本为亿级或十亿级体量，故而也反映到细分龙头小而精的低市值。
作为医疗行业投资的冷门领域，叠加集采的潜在风险，神经外科目前处于历史估值底部。高端神经科医疗器械大部分尚处于早期研发阶段或疗法早期渗透阶段，部分产品如神经介入器械、骨修复器材，已实现商品化，并有望在未来5-10年通过产品迭代赶超国外产品。但即便是上市企业，也仍在初期发展阶段，研发和市场投入大，且面临产品研发和临床风险，难以摆脱亏损。因此，该赛道从现阶段来说，高投资收益预期有赖行业政策的利好、下游需求爆发和企业业绩的改善等催化因素。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
长按二维码关注我们
