航空碳纤维复材央企，经营稳定长坡厚雪- 大数跨境

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航空碳纤维复材央企，经营稳定长坡厚雪

汇垠澳丰资本

2024-08-22

本文章共7723字，预计阅读时间15-17分钟。

公司概況

1.1 基本情况

（1）中央国有企业属性，第一大股东中航工业持股41.86%

中航航空高科技股份有限公司（以下简称“中航高科”、“公司”或“上市公司”）是中国航空工业集团有限公司旗下沪市A股上市公司，是主要从事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造的综合性大型国有控股上市企业。

（2）产品聚焦航空复合材料和高端装备

公司主营业务分为“航空复合材料”和“高端智能装备”两大板块，业务范围涉及航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件等应用领域，拥有航空工业复材、优材百慕、航智装备、万通新材四家全资或控股子公司。

（3）航空复材是核心业务，具有较强的核心竞争力和稳固的行业地位

全资子公司-中航复合材料有限公司，是我国航空复合材料技术和产业的先行者，继承了航空工业多年积累的航空复合材料原材料生产技术，在高性能树脂及预浸料技术、树脂基复合材料制造技术、先进检测技术等多方面都具有国内领先优势，拥有“复合材料检测技术中心”专业实验室（CNAS&DILAC 国家级实验室资质认证），入选国资委“创建世界一流专精特新示范企业”；具有很强的复合材料研制能力，代表了我国航空高性能复合材料的最高水平。

（4）技术研发能力突出

公司技术研发团队承担了多种型号飞机的复合材料原材料和结构件的研制与攻关研究，在高性能树脂及预浸料技术、树脂基复合材料制造技术、先进无损检测技术等方面具有较强优势；具备了先进复合材料结构件设计研发及工艺试制任务的能力。

1.2 股权结构及实控人

（1）国有股东占主导地位，合计持股51.69%

公司前十大股东合计持股58.5%，其中前4大股东均为国有企业或单位，第一大股东中航工业集团与第三大股东中航制造技术研究院为关联单位。

（2）公募基金、保险理财产品和社保基金加持前十大股东

军工类公募基金产品，人寿保险产品以及社保基金107组合是公司第5-10大股东的常客，其中社保基金自2019年起常驻公司股东名单，说明公司经营稳定，基本面扎实，增长持续、风险较低。

（3）实际控制人

公司第一大股东是中国航空工业集团有限公司，第三大股东中国航空制造技术研究院为关联方，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

主营业务

公司主营业务包括“航空复合材料”和“高端智能装备”两大板块，业务范围涵盖航空新材料、高端智能装备等应用领域。

2.1 航空复合材料板块

（1）中航复材：航空复合材料

全资子公司-中航复合材料有限责任公司（以下简称“中航复材”）于2010年6月注册,注册资金7.94亿，是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化国家高新技术企业，位于北京市顺义航空产业园区，主要从事树脂、预浸料、铝蜂窝、复合材料结构件的研发、生产、销售，面向国内航空市场和非航空市场领域。2023年航空工业复材成功入选国资委首批“创建世界一流专精特新示范企业”名单。

（2）优材百慕：民用航空结构件及刹车装置

控股子公司-北京优材百慕航空器材有限公司（以下简称“优材百慕”）前身是中国航空工业集团公司旗下北京航空材料研究院的控股子公司—飞机刹车装置厂。上世纪六、七十年代，优材百慕在国内率先开展了民航进口飞机刹车装置的国产化研制工作，至今已有近五十年的发展历史，先后完成了33个机型用刹车装置零部件产品的国产化，是国内民航飞机刹车盘副制造企业中首家获得《零部件制造人批准书》（CAAC-PMA）的企业。

（3）万通新材：技术孵化及航空新材料关键工序配套业务

全资子公司-南通万通航空新材料发展有限公司（以下简称“万通新材”）是公司实现科技成果有效转移的技术孵化平台，主要围绕航空新材料承担关键工序配套业务。

2.2 智能装备业务

（1）航智装备：机床专用装备制造

全资子公司-南通航智装备科技有限公司（以下简称“航智装备”）是承接中航高科原本部机床业务和中航工业北京航空制造工程研究所相关高端智能装备与航空专用装备业务。

目前主要业务为数控机床、智能装备及航空专用装备设计、生产及销售，主要产品为立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心、数控车床、柔性组合加工中心及航空专用装备等，是承担先进制造技术产业化发展的主要公司。

所处行业

公司业务包括航空复合材料及高端智能装备等，其中航空复合材料业务占据总营收95%以上，属于碳纤维复合材料行业。

3.1碳纤维概述

（1）定义及性能

碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维，具有质量轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。

（2）碳纤维产业链

碳纤维工艺复杂，涉及多种设备，生产条件要求严格，整个工艺流程中涉及技术参数控制点3000-5000个。从全产业链来看，中游是核心环节，技术、资金、设备、产品质量门槛高。公司位于产业链中游的碳纤维制品及复合材料环节。

（3）碳纤维应用领域

小丝束碳纤维性能优异、产量低但价格较高，一般用于航天军工等高科技领域，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别，主要下游产品包括飞机、导弹、火箭、卫星和高端钓鱼杆、高尔夫球杆、网球拍等。

大丝束产品性能相对较低、产量大、成本较低，但生产控制难度大，往往运用于基础工业领域，包括土木建筑、交通运输和能源等。

3.2 行业现状

（1）行业市场规模：全球需求总体趋势上行，但2023年国内增速放缓

2008年全球碳纤维需求3.64万吨，2022年需求增长至13.5万吨，2023年需求下降至11.5万吨，预计到2030年需求增至28万吨。

2023年中国碳纤维的总需求为6.9万吨，对比2022年的7.4万吨，同比降低了7.2%，其中，进口量为1.6万吨（占总需求的23.3%，比2022减少了45.4%），国产量为5.3万吨,（占总需求的76.7%，比2022年增长了17.8%，对比2022年高达53.8%的增速，2023年的严重放缓）。

图：2025年全球碳纤维需求（万吨）

数据来源：赛奥碳纤维

图：国内碳纤维需求（万吨）

数据来源：赛奥碳纤维

（2）国产化率不断提高：产品性能对标国际先进企业

国内碳纤维产品已实现与国际头部企业（日本东丽）主要型号的对标，部分型号甚至性能更优。如中复神鹰SYT55S（T800级）具有更高的强度和模量优势；光威复材TZ1100G（T1100级）具有延伸率优势；恒神股份HM37（M40级）的抗拉强度、拉伸模量、延伸率更高。

（3）下游需求结构：航空航天、风电叶片、体育休闲、汽车产业是四大用途

在全球范围，风电叶片依然占据绝对主流。2021全球碳纤维需求量占比前三的领域依次是风电叶片、体育休闲、航空航天，三者占比分别为28%、16%和14%。

我国碳纤维应用分布中，风电叶片占比为41%，新能源是国内碳纤维应用重要的高增长方向。其次，航空航天领域碳纤维需求仅为3.2%，远远低于全球14%，其主要原因是国内碳纤维生产技术有限，无法批量供应T800强度以上的小丝束碳纤维。

（4）产业链利润：下游碳纤维制品附加值高，军品比民品高

下游环节（碳纤维制品、碳纤维复材）附加值更高，以工业领域高端应用的碳纤维产业链为例，上游碳纤维产品平均价格为80-140元/千克，预浸料平均价格为120-200元/千克，而下游碳纤维制品平均价格为500-1000元/千克。从头部企业毛利率来看，从碳纤维、预浸料到碳纤维制品，产品毛利率逐渐提高；军品毛利率远高于民品。

（5）2023年市场供求失衡、行业内卷、价格战

经历了前几年供不应求、价格上涨的大好行情后，从2023年6月至今，碳纤维行业进入调整期。一批风电抢装时期的新建产能陆续释放，导致市场供求失衡、竞争加剧，价格下行，尤其是大丝束碳纤维价格下跌明显。2023年碳纤维价格由年初近160元/kg跌至年末100元/kg，行业毛利率下半年出现大幅回落。

2024年一季度，企业整体库存继续处于高位，市场价格低位盘整，企业利润不断压缩，二季度国内碳纤维价格偏低运行。

3.3 竞争格局

（1）国内主要厂商及产能：吉林化纤、中复神鹰碳纤维产能遥遥领先

在全球碳纤维规模十强中，包含了我国的吉林化纤集团、中复神鹰、新创碳谷控股有限公司和浙江宝旌炭材料有限公司4家企业。

2023年，国内碳纤维产能达到13.8万吨，比2022年产能11.2万吨多2.6万吨 ,其中新增产能的贡献者：中复神鹰增长14,000吨，吉林化纤集团增长7,000吨，晓星中国新增2,500吨，中简科技增长了1,500吨。

（2）行业集中度：上中游较高,CR5超过75%

我国丙烯腈、原丝及碳纤维产能集中度较高，2020年和2021年CR5产能集中度均大于75%。原料丙烯腈主要集中于上海赛科、斯尔邦、吉林石化等，原丝及碳纤维产能主要集中在吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、恒神股份等制造商，资金壁垒与技术壁垒使大量企业难以进入。

（3）市场份额：国产碳纤维快速替代进口产品份额，达到76.7%

我国是世界碳纤维的最大市场，拥有47%的全球运行产能。

小丝束方面：对比2022年，2023年日本、中国台湾（大小丝束兼顾）、韩国及美国，对中国大陆出口有40-50%的降低：其中日本下降率最小37.87%，韩国下降率最高50.14%，这反应出：在强大的国产替代趋势之下，质优的日本本土纤维依然拥有不少忠实用户，竞争能力强过其他厂家。

大丝束方面：对比2022年，2023年墨西哥，德国及匈牙利，对中国大陆的出口有51-74%断崖式下跌，其中德国下降率51.85%，墨西哥为64.49%，匈牙利为73.59%。在国内大丝束纤维的冲击之下，这类进口很快会归零。

（4）主要竞争企业：中航高科、光威复材、中复神鹰、中简科技

公司产品主要聚焦于航空航天军品应用领域，该涉及该领域的企业主要包括中复神鹰、光威复材、中简科技。

表：国内主要竞争企业

数据来源：wind

中简科技毛利率及净利润最高，主要原因系公司客户主要是国内大型航空航天企业集团，公司所产的宇航级高性能碳纤维系列产品，是以ZT9H为代表的新一代碳纤维产品，解决了高端装备结构选材“无米之炊”的难题，是现阶段国内唯一一款已经工程化应用的第三代碳纤维产品，具备唯一性和稀缺性。

光威复材在碳纤维领域进行全产业链布局，是复合材料业务的系统方案提供商。公司毛利率及净利润次之，主要原因系公司产品碳纤维及织物的毛利率达到61.8%所致。

中复神鹰是国内民用碳纤维行业龙头企业，产能世界前三，产量国内第一，成熟掌握万吨碳纤维制造技术，产品广泛应用于航空航天、碳芯电缆、体育休闲、压力容器、风电叶片等领域。公司毛利率及净利润排第四，主要原因系产品主要涉及毛利率较低的工业应用领域，以及毛利率较低的大丝束产品，价格战是这个领域的重要特点。

财务分析

4.1 主营收入

（1）营收规模不断增长，受近产能释放影响，业绩增速明显降低

图：营业收入变化及增速（亿元）

数据来源：wind

2019-2023年，公司营业收入整体呈现增长态势，尤其是在2021年，公司营收同比增长率达到30%，口罩三年对公司收入影响有限。但公司近5年营收增长曲线自2022年呈现下滑趋势，2023年公司营收增速降低至7.5%，主要原因系近2年碳纤维行业大批产能释放供求失衡、市场竞争激烈、产品价格战等因素导致航空航天复合材料业务“增量少增价”营收增速放缓所致。

2024年一季度，公司营业收入13.17亿元，同比增长5.22%，低于往年一季度增速；由此预测2024年行业供求失衡，产品降价将持续影响公司收入增速。

4.2 营收结构

（1）航空复合材料业务贡献主要收入和利润

图：板块营收结构变化（亿元）

数据来源：wind

自2019年12月，公司剥离房地产业务后，航空复合材料业务收入因碳纤维行业下游需求旺盛，供不应求导致逐年增高，成为支撑公司业绩逐年增长的核心业务，而高端智能装备业务由于包括传统机床设备业务，收入占比逐年减少，截至2022年业务收入占比已低至1.87%，到2023年已经可以忽略不计。

4.3 期间费用

（1）公司期间费用随营收增长持续增加，管理费用和研发费用支出较高

图：2019-2023年公司期间费用变化（亿元）

数据来源：wind

2019年，公司期间费用高于2020年和2021年，主要原因系公司房地产业务（江苏致豪公司）的销售费用和管理费用支出较高所致，2019年12月，公司剥离房地产业务。

2020-2023年，公司营业收入持续增长，期间费用相应增加，从2020年的3.92亿元增至2023年的5.35亿元。从上图曲线可知，公司管理费用支出远远超过其他三费，且在2023年增加0.84亿元，主要系人工成本、修理费及首批（台套）产品保险费等增加所致。其次研发费用从2019年2.7亿元增加至2023年3.55亿元，主要系子公司中航复材持续研发投入增加所致。

公司销售费用反而远低于管理费用和研发费用，说明公司业务并不是以销售为导向的，更多可能是来自于航空体系内的关联订单。

（2）公司期间费用占比小幅波动，处于行业中游水平

2020-2023年，公司期间费用占比从2020年的13.5%降至2022年10.1%，主要原因系2022年公司营业收入达到44亿元，期间费用增速低于营收增速；2023年增至11.2%，主要原因系2023年管理费用增加0.84亿元，营业收入为47.8亿元，期间费用增速高于营收增速所致。

图：可比公司期间费用占比

数据来源：wind

公司期间费用占比曲线处于下表底部，处于中游位置：2023年高于中复神鹰，与光威复材接近。而中简科技的期间费用占比远高于其他企业，主要原因系中简科技的营收规模较低，导致期间费用占比高企；2022年中简科技费用占比下降明显，主要是当年利息收入同比2021年大幅增长0.11亿元所致。

（3）公司研发费用占比属业内较低水平，但绝对金额与行业龙头差距不大

2020-2023年，公司研发费用支出持续增加，从0.91亿元增至1.76亿元，同比行业内其他企业，除光威复材研发费用逐年减少外，其他2家企业均逐年增加；2023年，公司研发费用与光威复材接近，与中复神鹰差距亦不远，中简科技支出较低。

表：可比公司研发费用（亿元）

数据来源：wind

从可比公司的研发费用占比来看：中简科技因为较低营收规模导致研发占比居高不下；光威复材研发费用占比逐年下降；中复神鹰研发费用占比逐年增加；公司研发费用虽然逐年增加，与其他2家差距不远，但由于营收规模较大，导致研发费用占比是最低的，说明公司注重产品研发，不断持续提升核心竞争力。

图：可比公司研发费用占比

数据来源：wind

（1）公司毛利率36%，净利率持续提升，盈利能力不断增强

2019年，公司剥离房地产业务，转让江苏致豪股权产生净收益2.3亿元，导致当年净利率达到22.8%。

2020-2022年，公司毛利率基本保持在30%，非常稳定；

2023年，公司毛利率提升至36.75%，主要原因系航空复材板块销售收入规模增长，原料采购规模增加，导致材料费（采购成本）摊薄（同比减少3.64%）所致。

图：毛利率、净利率变化

数据来源：wind

（2）公司毛利率、净利率属于行业中下游水平，但利润曲线是唯一上行趋势的

对比下图，公司毛利率水平处于中下游水平。

图：毛利率对比

数据来源：wind

①毛利率最高是中简科技，主要原因系其产品以宇航级碳纤维产品，是业内唯一第三代碳纤维，具备唯一性和稀缺性，产量有限。

②毛利率其次是光威复材，主要原因系产品以碳纤维织物为主，处于产业链中下游高价值环节，主要用于航空复合材料、体育休闲、风电碳梁等领域。

③公司毛利率排名第三，与光威复材接近。公司产品为航空碳纤维复材，销售收入持续增长，毛利率不断提升；而光威复材虽然航空碳纤维材料收入持续增长，但体育休闲和风电碳梁类产品收入连续大幅下滑，拉低综合毛利率。

④毛利率最低是中复神鹰， 2023年中复神鹰的西宁2.5万吨碳纤维项目全面投产，当年营收增长13.25%，但毛利率从2022年的48%降至30%，主要原因系公司产品是以12K-48K大丝束碳纤维为主，属于高性能工业应用领域，市场核心是性价比，而当前国内碳纤维新增产能供给与市场新增需求量不平衡，以及低端产品同质化现象导致该高性能工业应用领域的碳纤维产品“价格内卷”。

4.5 盈利质量

（1）现金收入比下降，获取现金能力同行业内偏弱，但现金回流最稳定

2019年，公司剥离房地产业务，转让江苏致豪100%股权，获取净收益2.3亿元。

2020-2021年，公司现金收入比从0.7增至0.8，通过销售收入获取现金能力增加。

2022-2024Q1，公司现金收入稳定在0.5左右，说明公司销售政策及回款周期比较稳定，考虑到军品订单的高门槛、长周期验证以及低坏账风险，公司现金回流稳定。

图：现金收入比(亿元)

数据来源：wind

（2）净利润现金质量稳定，属于可比公司中游水平，2024Q1逆势增长

比较可比公司经营现金净流量/净利润，公司盈利质量曲线是2024Q1唯一上扬的，其余3家可比公司均呈现明显降幅。

总体来看，公司净利润现金质量虽然不及其他可比公司，但胜在现金回流稳定，也间接说明公司主要客户的订单需求和回款质量有保证，经营稳定性高、抗市场风险能力强。

图：可比公司净利润质量

数据来源：wind

市场表现

5.1 股价趋势

图：股价波动曲线（截至2024.6.28）

数据来源：wind

2015年3月公司披露将注入中航资产，2015年6月5日股价达到峰值41.14元/股，随后数年阴跌反弹并反复震荡,与大盘趋同性较高：

（1）基本面扎实业绩快速增长，但受系统风险影响较大

公司业绩最近几年快速增长，毛利率及净利率比较稳定，盈利能力确定性强。但公司股价波动比较明显，排除经营和市场风险因素后，受系统性风险影响较大，几次股价最低点均与大盘短期内最低点完全重合。

（2）股价与大盘走势趋同，股价底部震荡,期待大盘行情启动

公司股价与大盘走势趋同，尤其是2024年2-6月曲线形状非常近似。2024年6月28日大盘收盘2976点，初步判断短期内当前行情或将持续，公司当前股价已处于底部位置。

5.2 估值分析

（1）估值处于低位

表：可比上市公司指标对比

数据来源：wind

以上4家公司均有航空航天碳纤维业务，具备可比性。其中中航高科以航空碳纤维复材为主，中简科技以航天碳纤维复材为主，中复神鹰和光威复材产品分别包括航天碳纤维产品和高性能工业应用领域产品。对比四家上市公司数据：中航高科的市值、营收、净利润均为最高，但是市盈率却是较低水平，仅有25倍PE，与光威复材的24倍PE相近。参考下图中航高科的PE-band估值曲线趋势，PE曲线接近23.8倍线，属于市场行情被低估情形。

图：PE-BAND曲线（截至2024.6.28）