本篇为钢铁行业报告的第二辑：公司研究-宝钢股份。考虑到篇幅的限制，本篇报告主要聚焦于宝钢股份的战略布局和战术手段，以及其在四大钢厂中的财务指标相对表现水平。
1.1 战略层面：四大基地+细分市场龙头地位
1.1.1 四大基地：占据地理位置，建立竞争壁垒
宝钢股份（简称“公司”）是我国最先进的特大型钢铁企业之一，四大钢铁央企之一。2017年2月，完成吸收合并武钢股份后，宝钢股份拥有上海宝山、南京梅山、湛江东山、武汉青山等主要制造基地。
图表：宝钢股份四大基地主要产品及产能情况（单位：万吨/年）
资料来源：招商证券
宝钢股份四大基地具备靠近原料和市场的地理位置优势，而地理位置具有稀缺性，这为公司建立了强竞争壁垒。
靠近原材料，节省运输成本，建立成本优势。
钢铁是物流密集型行业，生产一吨钢需要1.7吨铁矿石，800公斤煤以及部分铁合金、废钢、耐火材料等。一般来说，原燃料成本占钢材生产成本的60%左右，因此原料采购成本对生产成本影响最大。原燃料的采购成本主要取决于企业距离原燃料产地的远近程度，一般来说企业所在的地理位臵在很大程度上决定了其生产成本。因此，靠近港口和沿江企业具有很大的运输优势（国内铁矿石资源较差，主要依赖进口），港口和沿江企业的原燃料运输成本可降低约150元/吨。宝钢股份的四大基地均为临港和沿江建设的。
（1）上海宝山基地：宝钢股份宝山本部位于上海宝山区，坐落于上海市北部，东北濒临长江，东临黄浦江，西北与江苏省太仓市为邻，是重要的临江型企业。上海港位于长江的入海口，东面又面临大海，水运便利。大大降低了铁矿石进口的运费。得益于宝钢股份宝山基地的地理位臵优势，其生铁成本和唐山地区民营企业生产成本相当。
（2）南京梅山基地：梅山基地位于南京市的西南郊，北临长江黄金水道，东靠宁马高速公路、南京长江三桥和宁芜铁路，水陆交通十分便利。
（3）湛江东山基地：宝钢股份湛江基地位于广东省湛江市东海岛。湛江钢铁主原料码头工程建设1个30万吨级和1个25万吨级散货泊位，码头总长856米，设计年通过能力2,000万吨。进口铁矿可以通过800多米的输送系统运往矿石原料场，大大降低了原料运输成本。主原料码头是发挥湛江地理位臵和深水岸线优势，凸显出了湛江钢铁基地竞争力的核心工程。
湛江东山基地从2013年5月打下一号高炉第一桩，到2016年7月二号高炉投产，短短3年零2个月，宝钢湛江钢铁基本完成工程建设。预期未来将成为宝钢股份重要的利润增长极。
图表：湛江钢铁产业链分布
图表：湛江项目辐射广泛
资料来源：招商证券
（4）武汉青山基地：青山基地位于武汉青山区，进口铁矿石运输方式主要为三程运输：一程海轮抵达海港卸载后，通过二程船进入长江转运至长江下游各港口，再由各港口通过驳船运至下属港务公司。运输成本略高于宝山本部和湛江基地。
靠近市场节省销售费用，增厚利润。
华东地区制造业发达，有重要的造船、汽车、钢结构等制造企业，是我国重要的钢材消费基地。根据Mysteel统计，江浙沪三个省市2016年钢材消费量达到1.7亿吨，同时也是重要的钢材流入区域。宝钢股份宝山基地、梅山基地坐落为江浙沪中心，其产品运输成本较低。同时，宝钢股份还是大量的出口钢材，2016年出口钢材332.4万吨，其优越的地理位臵降低了其产品的运输成本，扩大了运输半径。
宝钢股份湛江生产基地位于我国广东省，广东省是我国重要的钢材消费地区，据测算广东每年钢材消费量在6,000万吨以上，而2016年粗钢产量仅有2,283万吨，严重依赖外省输入钢材。导致当地钢材价格大大高于北京和上海地区。宝钢股份湛江基地的建设正是基于广东地区钢材供不应求的局面而建设的。同时，湛江基地的产品还可以覆盖东南亚地区，东南亚地区年钢材消费量约为9,000万吨，而进口量高达5,000万吨，对外依存度达到56%。湛江项目辐射广泛，覆盖了钢材供不应求的广东省和东南亚地区，因此，有望助力宝钢股份打开新的增长极。
地理位置的区位优势是具有稀缺性及强排他性的，加之钢铁市场的产能总体过剩，一旦占据区域市场，将形成强大的壁垒，限制潜在竞争对手或新进入者。
1.1.2 定位高端产品，建立细分市场龙头地位
公司独有、领先产品所占销售量的比重达60.4%，其中汽车板市场占有率超过50%，高端取向硅钢市场占有率超80%。和其他钢铁企业的同类产品价格相比有500元/吨以上的价格优势。
（1）汽车板市场，未来发展空间较大，市占率超50%
从中长期经济发展角度，我国目前千人汽车保有量仅有102辆，不仅大大低于发达国家的水平，其中美国达到784辆、意大利686辆、日本609辆，而且还低于墨西哥和巴西的水平。从人口密度来看，我国汽车千人保有量也远低于日本（609辆）。
从上述角度，我国未来千人汽车保有量存在巨大的发展空间。目前，宝钢股份在汽车板市场占有率达50%，未来将同步大幅受益于汽车保有量的提升。
图表：汽车分品种用钢比
图表：主要国家千人汽车保有量
资料来源：国信证券经济研究所整理
（2）高端取向硅钢，技术壁垒高，市占率超80%
硅钢，又叫做电工钢，是一种高附加值，功能性钢材产品，主要分为取向硅钢和无取向硅钢，其中取向硅钢主要用于生产变压器，无取向硅钢主要用于生产电机。由于电工钢生产过程对成份、组织、表面质量等要求严格，除此以外，还要求电磁性能满足要求，因此其生产难度很大。
截止到2016年底，我国取向硅钢产能129万吨，无取向硅钢产能1002万吨，对应的产能利用率分别为87.1%和75.1%。由于取向硅钢生产技术壁垒较高，因此产能利用率较高，而无取向硅钢生产企业较多，产品质量参差不齐。目前，长流程联合型生产企业只有宝钢股份、首钢和鞍钢可以生产取向硅钢，其中宝钢股份的取向硅钢全部为HiB产品（高端产品），首钢也开发出了HiB产品。宝钢和武钢合并后，其取向硅钢市场占有率达到80%以上，其中HiB产品的市场占有率更高，因此宝钢股份对取向硅钢的议价能力较强，利润有较高保证。
1.2 战术层面：成本控制+费用控制
1.2.1 成本控制：铁矿石+焦煤+物流，多手段锁价
钢铁企业的营业成本主要由原燃料成本（铁矿石+焦煤）和物流成本构成。
（1）铁矿石：通过合资，年度合同，3年期、15年期长协合同保障铁矿石的供应，其中，合资主要指与澳大利亚哈默斯利、巴西CVRD成立矿山合资企业；通过宝钢国际与世界主要铁矿石供应商签订长期采购合同。
（2）焦煤：与山西焦煤集团、河南永城煤业等国内外大型煤炭供应商合资建立或签订战略合作协议。
（3）物流：收购年吞吐能力2,600万吨的马迹山港（四艘散装货轮的远洋运输能力）+参股年吞吐能力5,000万吨的湛江港+日本商船三井等多家大型国际远洋运输公司签订了长期运输合同，锁定了物流资源。
图表：铁矿石合同模式 图表：物流运输合同模式
资料来源：国金证券
1.2.2 费用控制：紧挨主要销售市场，降低销售费用
根据公司四大基地的布局，公司钢材产品的市场主要集中在华东地区、华中地区和华南地区。
华东地区主要由上海宝山基地、南京梅山基地出货，重点生产船舶、汽车产业用钢，主要受益于中船重工、上汽集团等打造的成熟产业链。
华南地区主要由湛江东山基地出货，重点生产船舶、汽车、家电产业用钢，主要受益于广船、广汽、美的、格力等打造的成熟产业链。
华东地区和华南地区下游客户资源集中、丰富，可为公司大幅降低销售费用。
此外，从线下、线上贸易角度来看，线下方面，宝钢股份紧挨主要销售市场，物理运输距离较短，可降低销售费用；线上方面，宝钢股份建立欧冶云商（钢贸易网），不仅在销售端起到提效降本的作用，还可通过交易数据分析保持公司对钢铁市场的敏感度，加快战略调整以应对钢铁的周期性。
图表：欧冶云商的大宗商品产业链平台
注：欧冶云商是宝钢股份重要参股公司，由宝武集团控制；宝信软件是宝钢股份的控股子公司（持股55.5%）。
资料来源：华泰证券研究所
综上，结合钢铁行业波特五力模型分析，钢材产品差异度较低，适用成本竞争战略。宝钢股份从战略层面，选择临港和沿江的位置建立生产基地，降低原燃料运输成本，并定位技术门槛较高的细分市场（汽车、电工钢等）；从战术层面，通过合资、长协合同等方式，部分锁定“铁矿石+焦煤+物流”成本，并借助紧挨主要销售市场的优势，线下线上联合发力，提升公司的竞争力。
钢铁行业常说的“四大钢厂”，主要指宝钢股份、鞍钢股份、沙钢股份和河钢股份。本报告该部分主要通过对比四大钢厂的财务指标，反映宝钢股份的竞争力。
2.1 营收、扣非归母净利润绝对额：遥遥领先
在四大钢厂中，因宝钢股份合并武钢股份，宝钢股份整体规模较大。2018年，宝钢股份的营业收入、扣非归母净利润均遥遥领先。
图表：四大钢厂营收、扣非归母净利润对比
资料来源：Wind
2.2 盈利指标：处于中等水平
在四大钢厂中，宝钢股份的盈利能力表现处于中等水平。
图表：四大钢厂毛利率&净利率对比
资料来源：Wind
图表：四大钢厂期间各项费用率对比
资料来源：Wind
2.3 营运指标：处于中等走高趋势
在四大钢厂中，宝钢股份的营运指标处于中等走高趋势。宝钢股份下游的主要客户为造船厂、汽车厂、家电厂等，客户集中度相对更高，议价能力更强（表现为应收账款账期更长）。
图表：四大钢厂营运指标对比
资料来源：Wind
2.4 偿债指标：处于中等水平
在四大钢厂中，宝钢股份的资产负债率、流动比率均处于中等水平。
图表：四大钢厂资产负债率、流动比率对比
资料来源：Wind
2.5 现金流指标：收现比处于高位
在四大钢厂中，宝钢股份的收现比处于较高位，结合宝钢股份的营运指标，宝钢股份下游的客户应收账款账期虽相对较长，但是回款质量表现不错。
图表：经营活动现金流-收现比
资料来源：Wind
综上，在四大钢厂中，从财务指标对比角度来看，宝钢股份并未表现出更为突出的盈利能力、营运能力等。
战略层面，宝钢股份通过占据优势地理位置，建立四大生产基地，以及定位技术门槛较高的钢材产品，打造“护城河”。战术层面，宝钢股份实施成本竞争战略，通过“成本控制+费用控制”，塑造竞争力。
但是，通过财务指标对比，在四大钢厂中，宝钢股份并未显示出突出的盈利、营运等能力。这主要系宝钢股份选择的主要细分市场为船舶、汽车、家电领域，受限于客户强大的议价能力，公司的毛利率较低，应收账款周期较长。
结合钢铁行业报告第一辑的分析，在钢铁行业中，宝钢股份表现出更佳的规模优势、稳健性以及先进的技术水平，换言之，其更具外延式扩张的能力，可能是钢铁行业“46号文”最有利受益方。
（链接：钢铁行业-投资价值分析系列（上））
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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