截至2020年3月8日，四家A股上市快递公司中除圆通外，其他三家均已披露了2019年业绩快报。根据2019年业绩快报，顺丰控股归属于上市公司股东的净利润(下称归母净利润)同比增长27.24%，韵达股份、申通快递分别下降1.57%、30.06%。
作为三通一达的鼻祖，申通快递自2015年以来的发展却不尽如人意，市场份额从2014年的16.52%逐渐被其他企业蚕食赶上，截至2018年，市场份额已下降到10.1%，位居市场第五。
图：按业务量口径市场竞争格局
数据来源：国盛证券研究所
截至目前（2020年3月6日）申通的的总市值暂时在通达系中处于垫底位置。
表：目前上市快递公司的价值表现
数据来源：choice
全球影响力最大的指数提供商之一的MSCI指数（明晟指数）发布的2019年11月MSCI半年度指数评估结果，在美国上市的百世集团此次被纳入MSCI全球标准中国指数。顺丰控股曾在2018年11月被调入MSCI中国指数，而中通快递和韵达则在2019年2月和8月相继被纳入其中。越来越多的快递股相继被纳入MSCI中国指数，是对这些公司业绩的认可。但是令人尴尬的是申通与圆通两家快递企业没纳入其中。
那么是否申通会就此掉下队来？未来增长潜力如何？是否具有投资价值？是否是合适的切入时间点？
申通创立于1993年，在其创始人聂腾飞去世后，该创始团队分崩离析，1999年、2000年、2002年，韵达、圆通、中通先后成立，并均在2016年10月至2017年1月间相继上市，其中申通于2016年12月借壳浙江艾迪西流体控制股份有限公司实现上市。
据公司2019年三季度报披露，公司的前十大股东结构如下：
*红色为根据最新公告修正的持股数据
*蓝色为根据公告补充的一致行动人持股数据
公司十大股东结构清晰，主要包括三方利益关系，股权比较集中。
其中第一大持股团体包括上海德殷投资控股有限公司、上海恭之润实业发展有限公司、上海德殷投资控股有限公司、陈德军、陈小英。作为公司的实际控制人在2019年萌生退意，两次公布与阿里系的交易，第一次以46.56亿卖出14.65%股权，第二次则是与阿里签署了3年的购股权协议，而且价格保持与前次交易基本保持一致。
第二大持股团体包括南通泓石投资有限公司（2015年2月协议转让取得）、宁波艾缤股权投资合伙企业（有限合伙）（借壳时的非公开发行，持股价格16.43元/股）、宁波旗铭投资有限公司（借壳时的非公开发行，持股价格16.43元/股）三者合计持股7.39%，其在2019年7月27日公告其六个月内减持计划，实际减持完成300万股，占总股本的0.196%。该减持计划期满后，南通泓石与宁波旗铭公告了其六个月减持计划：“合计拟减持不超过上市公司总股本的2%。其中南通泓石拟减持不超过上市公司总股本的0.9983%；旗铭投资拟减持不超过上市公司总股本的1.0017%。”
第三大持股团体包括谢勇、西藏太和先机投资管理有限公司（谢勇持股90%）（均是借壳时的非公开发行，持股价格16.43元/股），截至2019年12月31日，该团体合计持有上市公司5.4%的股份，2020年1月9日-20日，该团体通过采取大宗交易方式累计减持6,235,400股，占上市公司总股本的0.407329%，剩余持股数为4.999994%。
以上可以看到，公司的前三大股东团体，谋让位的谋让位，减持的减持，均已开始了各自的退出计划，后两大团体持股质押率目前均处于较高水平，而且目前持股获利水平在25%左右，作为财务投资者，此时按照减持新规减持，是符合退出逻辑的。而实际控制人的股权出让，让我们看到的将是更有实力的第三方入主，有望给申通带来新的活力和机会。
公司主业业务为快递业务，新开拓业务为国际业务、仓储业务、冷链业务。
（1）快递业务：产品分为三类，一是标准快递业务产品：汽运时效产品，包括限时递、当日递、次晨递、24小时件、48小时件等；航空时效产品，包括重点城市间24小时件；二是增值服务产品：推出承诺达、代收货款等；三是快递辅料产品，提供信封、文件袋、纸箱等快递包装物。该块业务占比达到99.33%。
（2）国际业务：目前主要有国际小包、国际邮政包裹、海外仓等业务，国际业务体系以海外区域转运中心为纽带，以国际干线为链接，发展申通国际业务全球加盟网络体系。公司的国际业务服务地区已经覆盖美国、澳大利亚、俄罗斯、英国、日本、韩国等26个国家和地区（不含港澳台），累计开拓了超过77个海外网点。
（3）仓储业务：公司仓储业务的主要服务对象为电子商务经营中有仓储、加工、配送需求的商家，其中包含但不限于电子商务中平台类企业、平台内运营商家、及独立B2C企业等。公司于2017年12月收购上海申通易物流有限公司并对其增资，拓展公司仓配一体化业务板块。
（4）冷链业务：公司主要提供冷藏、冷冻仓储并提供冷链当日配、次日配、隔日配等供应链服务，冷链业务以上海作为试点城市，依次不断复制到其它区域和城市；目前，华东核心配送城市已覆盖上海、苏州、宁波、南通、无锡等地，已经成为公司重要的战略发展布局之一。2018年1月，公司全资孙公司上海申雪供应链管理有限公司已成为“上海市物流协会会员企业”。
快递服务业务主要分为揽收、中转和派送三个环节，以及全流程的快件信息服务。
图：公司业务流程
资料来源：公司公告
公司过往几年采取轻资产模式，是行业加盟制探路人，曾在10年间完成27倍增长。但自2015年以后，申通开始走下王座，一度跌出行业前三甲，市场份额从17%下滑至10%。申通的中转加盟模式弊端是其增长乏力的主要障碍。中转加盟模式一方面全网利益难以平衡，末端成本高，另一方面，中转干线产能扩张滞后，从而拖累份额争夺。
公司现阶段主要采用“中转直营、网点加盟”的经营模式，有利于网络快速布局，总部负责网络建设、中转和运营相关业务，包括分拣、干线运输等，加盟点负责收派件和支线运输。中转直营主要指核心转运中心实行直营化，由于转运中心在区域上处于核心的枢纽位置，在业务流程上也处于关键的环节，因此转运中心的运营对公司而言意义重大。
2018年以来，公司累计投入近20亿元，加快收购转运中心。截至2019年6月底，公司共有转运中心68个，其中自营转运中心60个，自营率约为88%。而且2020年2月26日，申通快递公告拟以6900万收购济南申鑫快递有限公司、重庆申重速递有限公司拥有的两处中转资产包。公司收购转运中心将铺设自动化分拣设备达到提高转运效率的目的，从而实现中转成本的降低。但是公司仅有30余套全自动分拣设备，相较于中通配备的120套自动分拣设备，还是具有较大的提升空间。
5.1 营业业绩分析
申通公司的业务发展从营收规模上看可以明显的分为两段，2007年-2015年，公司业务量在探索中稳健增长，但是到了2015年，出现了一个增长瓶颈，2016年开始，公司的营业规模跳跃式上涨，而后保持高速的增长趋势，主要是受益于行业市场规模激增。
根据公司2019年业绩快报，公司全年营业收入230.67亿元，同比增长35.58%，主要受益于公司加大了产能投放，快递时效及服务质量明显改善，业务量及市场规模明显提升等因素。
从公司的营业成本走势来看，近几年来，公司的成本增速是高于营收增速的，而且这个差距在2019年进一步的拉大。
2019年公司营业利润17.49亿元，同比下降35.75%，利润总额18.18亿元，同比下降33.67%，归属于上市公司股东的净利润14.33亿元，同比下降30.06%，主要是因为本期市场竞争较为激烈，公司为维持网络稳定、提升市场份额，加大了市场政策力度；另外，公司2019年度加大了市场拓展力度、加强了省区管理及总部精细化管理，导致销售费用、管理费用及研发费用增幅较大，从而使得公司利润实现情况同比出现下降。
资料来源：choice
可以明显看到的是，申通自2018年第三季度开始，大比重的投入研发费用，分别为2725.66万、1636.48万、2725.49万、2636.80万、798.04万。公司在2019年半年报中表示，“公司将继续加大对数字化方向的投入和发展，未来三年将投入10亿元研发经费重塑申通技术，搭建申通快递“云计算、大数据、人工智能”数智运营平台、智慧经营平台、智能决策平台、数字后勤平台、全链路数字化操作平台”未来这块研发费用的支出将持续的消耗公司的利润。2019年上半年申通快递的研发投入占比为0.54%，对应的韵达公司为0.26%，圆通公司为0.26%，顺丰公司1.02%。
但是，公司在2019年第三季度的研发投入金额少的令人意外，根据公司2019年半年度的研发费用结构，职工薪酬2491.5万、固定资产折旧1075万、软件开发费795万、维护费940.59万，同时参考2018年年度末公司研发人员246人，公司公告的2019年第三季度仅798万的研发投入不足以覆盖职工薪酬以及固定资产折旧费用。
5.2 成本结构分析
根据公司2019年半年度报告披露，公司的营业成本主要构成包括：面单成本、物料成本、派送成本、运输成本、职工薪酬、折旧摊销以及其他中转成本。
图：申通2019年上半年业务成本结构
资料来源：公司公告
申通快递的业务成本中占比最高的是派送成本达到了58%，占比第二的则是运输成本，其中派送费一般由揽件网点上交至总部，再由总部转移至派件网点。因此快递行业公司成本差异主要是剔除派送成本后的其他成本。
经过比较分析通达系快递公司的剔除派送费后的成本，近年来均是压缩趋势，除百世外，三通一达的成本差距几乎消失，而且这种几乎无差异的情况将会一直保持。
图：通达系快递公司成本比较（元/票，剔除派费）
资料来源：天风证券
影响快递行业毛利率最重要的指标是单票收入。毛利额的变化主要是单价下行的结果。行业内快递公司每年年末比年初的价格降幅至少在0.2元/票，而2019年随着头部公司对业务量的诉求提升，以价换量的做法更趋于普遍，每一家公司的单价下降幅度都远高于2018年，但成本却无法追赶上单价的降幅，因此出现了单位毛利水平的下滑，这一点在2019年尤为明显。但是纵观2019年整年，在圆通与韵达均表现出了快递单票收入下滑的情况下，申通的快递单票收入在经历2019年二三季度的下滑后，第四季度又逆市回升，单票收入高于圆通、韵达。
图：2018年3月-2019年12月主要快递公司单票收入（元）
数据来源：公司公告
因此，随着一线快递成本线的收敛，2020年真正拉开上市公司之间盈利差距的变量是单票价格。申通2019年的价格维护能力将是其在2020年的市场竞争中的明显优势。
5.3 现金流情况分析
图：公司近几年来的现金流情况及收现比情况（各个季度）
数据来源：choice
公司的营收结构存在明显的季节性，即一季度收入最少，二、三、四季度次第增加。近三年来，公司的经营活动现金流净流入较为稳定且保持一定的增长，收现比整体保持在1以上，表明公司的收入质量较好。但是需要关注的是公司2019年第三季度经营现金流同比下降66.4%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金同比增加了将近16个亿。
从投资活动上看，公司2017年以来不断在加大力度对外投资，其中主要是转运中心，两年半合计投资约24.76亿元。
图：申通快递2017年-2019H1投资项目情况（亿元）
资料来源：公司公告
5.4 资产结构分析
从公司的资本结构来看，公司资产负债率在2019年第三季度末为29.89%，相较于顺丰52.22%、韵达34.77%、圆通38.03%，公司的资产负债率偏低。整体来看，公司在2019年的负债结构增加，资产负债率较2017、2018年同期水平上涨了约10个百分点。公司上市这三年，流动资产占比逐渐下滑，已从2016年初的62.97%下降到2019年三季度末的47.43%，同行业上市物流公司均呈现出类似的资产结构变化。
图：申通快递近三年个季度资产结构变动情况
数据来源：choice
从负债结构来看，公司以流动负债为主，截至2019年3季度末，公司负债合计37.96亿，其中流动资产37.58亿，主要包括短期借款（12.69亿，33.43%）以及应付账款（16.09亿，42.39%），预收款项（5.57亿，14.67%），有息负债主要是短期借款。
整体来看，公司的资产负债结构要优于其他三家上市快递公司，不存在短期、长期的偿债压力。
根据国家邮政局统计数据，2019年邮政业业务总量完成16229亿元，同比增长31.50%，业务收入完成9642.50亿元，同比增长22%，其中快递业务量累计完成635.2亿件，同比增长25.3%；业务收入完成7497.8亿元，同比增长24.17%。根据《邮政业发展“十三五”规划》，到2020年我国快递业务量有望达到700亿件。
图：中国快递业务收入
数据来源：中国宏观数据库
图：中国快递业务量
数据来源：中国宏观数据库
7.1 成本控制
快递业务的盈利空间主要来自两方面，一方面是成本的下降空间，另一方面是业务定价能力。成本下降的空间将主要体现在三个方面，包括中转成本、干线运输成本以及网络结构优化。
中转方面：行业公司普遍表现出尚未完成自动化设备的升级以及早期投入设备的升级。
干线运输方面：公司运输车型的优化也是对运力的一种优化，影响到油耗、人力、维修、通行费用等方面。
网络结构方面：随着货量提升，包裹中转次数的减少和装载率的提升是必然方向，各区域包裹流向的平衡化也有利于装载率提升。
公司现有独立网点2,900余家，同比2018年同期增加44.88%，服务站点及门店27,000余家，已开通路由达到13,200余条，较2018年底增长20.47%，已经形成了覆盖率较为全面的快递服务网络。
7.2 阿里效应
1）2019年3月，申通公告阿里入股，阿里巴巴通过间接持股方式出资46.65亿元获取上市公司14.65%股权；2）2019年7月31日，公司公告公司控股股东德殷投资及实控人陈德军、陈小英与阿里巴巴签订了《购股权协议》，该协议赋予了投资人或其指定的第三方自2019年12月28日起三年内的购股权。即投资人有权购买1）德殷德润51%股权；
2）上海恭之润100%股权或其持有的16.1%的申通股份。若阿里巴巴在未来行权，则阿里巴巴将持有申通46%股权，继而成为其实际控制人，该行权价格为99.82亿，对应股份4.8亿股，每股对价约20.8元。截至2020年3月6日申通收盘价为19.62元/股。期间公司最高价为30.64元/股。此后的价值回落，发生在阿里再次入股申通方案公告之后，鉴于该入股方案为三年期期权，阿里入股的利好存在长期的不确定性，因而存在合理的价值回落。
图：申通快递股权结构拟发生变更示意图
资料来源：广发证券
阿里入股对申通的协同影响分析：
公司披露称，2019年3月26日，公司与浙江菜鸟供应链管理有限公司签署《业务合作协议》，接下来双方将利用各自的资源和优势，围绕信息系统进一步深化和对接、全链路数字化升级、国内、国际供应链业务、末端网络优化等方面开展业务合作，可以进一步加快快递行业的发展，提高快递行业的服务水平，提升公司的综合竞争力。
因此，显而易见的，阿里入股将至少会给公司从以下四个方面带来重要的帮助：1）资金支持；2）管理条线方面的支持；3）业务支持；4）业务人才支持。
阿里行权的可能性分析：阿里系近年来在快递行业布局颇多。
图：阿里系近年来在快递行业的布局
资料来源：公开资料
截至2019年Q1，阿里巴巴对百世、圆通、中通、申通分别持股26.52%、17.03%、7.3%、14.65%。在这些投资中，阿里尚无一例取得实际控制权。目前三达一通及顺丰百世对快递行业的市场占有率达到72.23%。如若阿里行权，则阿里将直接控制目前行业10%的市场份额，更加有利于其对快递行业的整体布局。
8.1 政策利好全行业
1、根据国常会，确定支持疫情防控等企业的财税金融政策，自1月1日期暂采取：对运输防控重点物质和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税。
快递增值税税率为6%，体现为价外税，“6%的增值税让利”或将大部分由快递企业享受，营收规模较大及配送能力强劲的快递龙头企业将优先收益。
2、根据交通运输部，经国务院同意，从2月18日至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车辆通行费。
2019 年 H1，申通运输成本占单票成本（含派送费）的20%。假设收费公路的通行费占每票运输成本在 5%至15%之间，以 10%计算，本次免收通行费将降低申通单票成本比例为 2%。
8.2 差异化复工，申通2月业绩堪忧
2020年1月，申通完成业务量4.01亿票（同比-21.45%）、圆通完成业务量5.85亿票（同比-10.68%）、韵达完成业务量6.33亿票（同比-3.95%），顺丰完成业务量5.66亿票（同比+40.45%）。因2020年较2019年早10天进入春节假期，因此1月份的业务量同比下降尚在尚在可接受区间，而且申通2020年1月业务量较2019年2月2.51亿的业务完成量增长了59.76%，也说明申通在2019年的布局改善卓有成效。
表：2020年1月，各快递公司经营业绩情况
数据来源：公司公告
2020年春节期间，仅中国邮政、顺丰速运、京东物流、苏宁物流一直正常运营，圆通速递自1月28日复工，其他快递企业均在2月10日以后复工。虽然政策整体利好快递物流行业，但是疫情下的各企业的复工节奏差异，可能使得申通的业务数据表现劣势更加的明显。
整体来看，申通目前的业绩尚受到市场份额、成本结构的制约，处在一定的业绩下滑期，但是申通整体资产状况良好，资产负债率低，经营模式改善已初见成效，自营运转中心布局已初现规模，随着2020年，其与阿里的进一步协同合作，2020年的业绩有望得到明显改善，重回市场角逐。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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