床垫是一种舶来品，伴随着消费升级逐步被市场认可。而且，随着人们的健康意识提升，睡眠质量备受关注。小编本人便是选用“0”压床垫的，鉴于此，小编本篇选取国内“0”压床垫的领导者“梦百合”作为研究对象，通过行业维度、公司维度、现阶段外部环境等角度，对该公司进行概要性的分析。
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床垫行业:三大属性提炼+关键成功要素分析
1.1 三大属性：市场空间大+低渗透率+低集中度
基于篇幅考虑，小编将床垫行业的属性提炼为以下三点：
第一，床垫行业市场空间大，国内增速在10%以上，处于成长期；美国，增速在5%-7%，处于成熟期。根据国际睡眠协会（ISPA）和CSIL数据显示，中国床垫消费总额从2013年的60.3亿美元增长到2017年93.1亿美元，CAGR达到11.47%，处于成长期。美国，17年床垫市场规模为88亿美元，同比增长6.5%，已进入成熟期。目前，中国、美国是全球最大的床垫消费市场。
第二，我国床垫行业渗透率相比发达国家仍落后很多。CSIL数据显示，发达国家床垫渗透率达到85%，而我国床垫渗透率仅60%，我国17年每百人消费量仅4.8张，同期美国为12.7张。此外，我国床垫的更换频率远低于美国，我国床垫一般10年更换一次，美国为5年更换一次。
第三，我国床垫行业集中度低，CR4仅为15%，美国CR4为71%。而相对于其他家具产品（如定制家具、沙发等），床垫产品更容易标准化以及规模化，这使得床垫行业最具备品牌化的基础，龙头企业的规模优势和品牌效应将逐步显现。
资料来源：Euromonitor，ISPA
鉴于此，小编认为我国床垫行业的龙头企业极具发展前景。我国床垫行业的领导企业主要包括：慕思、喜临门、顾家家居、梦百合等，其中，仅慕思尚未上市（筹划上市中）。
1.2 关键成功要素：产品+渠道+品牌
基于行业的属性分析，床垫行业的关键成功要素可以概括为：产品+渠道+品牌。其中，产品和渠道，是建立品牌价值的基础；品牌又是促进产品销售，加速渠道布局的关键。
图表：床垫行业关键成功要素分析
资料来源：公开资料整理
鉴于此，小编将重点从“产品”和“渠道”角度，对梦百合进行公司分析。
产品端，将重点围绕公司营收结构、成本结构、毛利率、期间费用率等指标进行分析；渠道端，将重点围绕区域收入结构，各类渠道类型、收入结构等进行分析。
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梦百合：记忆绵床垫领导者+国内渠道力不足，制约发展
公司是国内零压床垫开创者，零压系列产品深入人心。梦百合前身为恒康家居，于2003年5月成立，开始投入0压绵研究；并于2008年5月正式创建Mlily梦百合品牌。公司2011年11月登陆美国市场，开始全球化战略布局；并于2016年10月成功登陆A股市场。公司是一家专业从事记忆绵床垫等系列产品的研发、设计、生产、销售、营销的科技型企业，致力于用0压床垫，提升人类的深度睡眠，是国内0压床垫的开创者。
2.1 产品端：专注记忆绵床垫，技术领先
从营收结构来看，公司专注于“记忆绵床垫+记忆绵枕”，2018年起，公司为丰富产品线，新增了沙发、电动床产品。沙发和电动床有望为公司带来新的增长极。
图表：公司营收结构（亿元）
资料来源：Wind
从成本结构来看，公司的产品成本主要受“直接材料”影响。根据公司公告，公司的主要原材料（直接材料）包括化工原料（聚醚、TDI、MDI等）、面料等。而化工原料价格呈现周期性波动，公司产品成本将随之波动。
图表：公司成本结构（以2018年为例）
资料来源：Wind
图表：公司主要原材料MDI、TDI价格波动情况
资料来源：Wind
自公司2016年上市以来，2017年和2018年受飓风“哈威”和科思创减产等事件驱动，MDI和TDI价格飞速飙升，公司的产品成本“直接材料”大幅增加，是导致公司毛利率下滑的原因之一。
从盈利指标来看，公司产品的毛利率总体维持在30%以上，在轻工业里表现具备相对优势（轻工业毛利率20%以上，均可谓表现不错）；从近五年的变化趋势来看，公司2017年和2018年受原材料涨价、市场竞争加剧影响，毛利率有所降低，同时，为布局销售渠道，期间费用率（销售费用率）不断提升，叠加影响下，公司净利率走低。2019年上半年，公司盈利指标有所好转。
图表：公司毛利率、净利率及期间费用率
资料来源：Wind
对比可比上市公司喜临门、顾家家居的床垫毛利率，公司床垫的毛利率位于最低位。虽然，一方面可以认为公司的产品更具性价比，但是，这主要是受公司与喜临门、顾家家居的渠道存在较大差异（具体见下文）所致。
图表：公司、喜临门及顾家家居床垫的毛利率对比（%）
资料来源：Wind
从研发情况来看，公司的研发支出占比在3%左右，在行业内属于较高水平，且随着公司营收规模扩大，研发支出不断增长。
长期来看，产品研发创新是床垫市场的核心竞争力之一。对标美国，我国的床垫技术水平与之仍有较大差距，目前，美国的传统弹簧床垫增速放缓，而以泰普尔和Sleep Number为代表的专业床垫保持了较高的增速，据此推断，我国未来的床垫格局亦将如美国一般，同时，受网络传播、睡眠质量意识提升等影响，预计我国床垫升级进程可能更快。
资料来源：Wind
2.2 渠道端：门店过少+严重依赖出口
从渠道类型来看，公司的销售渠道主要分为门店、线上销售和大宗业务，并以大宗业务为主。大宗业务是指公司通过OEM/ODM的方式将产品出口至欧美等地区的业务。具体情况如下：
图表：公司2018年渠道收入情况（亿元）
资料来源：公司年报
根据上表可知，公司的收入主要来源于大宗业务，营收占比达87.99%，但是，大宗业务的毛利率仅为29.16%。门店和线上销售的毛利率分别可达52.35%和52.72%，虽然，这两类渠道的营收占比不高，但是增速均达100%以上。
初步判断，公司在渠道端存在的问题主要是：1）对比主要竞争对手，门店数量过少，线下渠道竞争处于弱势地位；2）公司依赖外贸OEM/ODM起家，在国内自有品牌建设，相对于慕思、喜临门、顾家家居等较为滞后，品牌知名度不足，导致国内线上销售量也不具优势。
图表：公司及主要竞争对手的门店数量对比
资料来源：公司年报
图表：2019双十一单月床垫品牌销售情况（万元）
资料来源：淘数据
此外，对比主要竞争对手喜临门、顾家家居，公司存在严重的出口依赖，需要重点关注汇率波动、反倾销、关税等的影响。
图表：公司及主要竞争对手的渠道区域收入对比
资料来源：Wind
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外部冲击：“反倾销税+关税”，危、机并存
3.1 美国对中国床垫反倾销税落地，税率高达50%+
2019年10月8日，由美国商务部宣布对进口自中国的床垫作出反倾销终裁。该反倾销终裁在2019年12月2日通过美国国际贸易委员会的最终裁定。同时，根据本案初裁裁定的临时反倾销税追溯至本案初裁发布与联邦公报之日的前90天，即2019年3月6日。
图表：反倾销税率明细情况
资料来源：美国商务部官网
公司反倾销税率大幅低于其他单独征收企业（公司主要竞争对手）约105个百分点。而对比之前，中国床垫税率仅为38%。面对美国的反倾销施压，公司可谓危与机并存。
此外，公司已提早布局海外产能，针对美国的反倾销，公司通过调整，将欧洲、东南亚的产能主要供应美国地区，从而降低反倾销带来的不良影响。根据公司公告，公司在塞尔维亚、泰国的产能，满产基本可以满足美国的供货需求，从而短期内缓冲了“反倾销税”的冲击。
图表：公司2018年境外营收结构（亿元）
资料来源：公司年报
图表：公司海外生产基地情况
资料来源：美国商务部官网
3.2 中美贸易战：床垫关税升级，亦不容小觑
对于出口床垫类商品的企业，产品大多包含在2000亿美元商品清单之中。目前，大多出口床垫已于2018年9月23日、2019年5月10日加征关税，原本于2019年10月15日起上调至30%的决定，现阶段因贸易摩擦缓和，推迟落地。但是，后续中美贸易战对公司出口业务的冲击，仍需关注，不容小觑。
图表：2000亿美元商品清单关税加征情况
资料来源：美国商务部官网
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投资机会：观察期，或事件驱动的低点机会
公司专注于“记忆绵”系列产品，依赖自主研发，在欧美市场获良好口碑，产品具备领先优势。但是，床垫行业主要依赖“产品+渠道”双轮驱动发展，公司在渠道端存在不足，尤其欠缺最具发展潜力的国内市场渠道。需重点关注公司国内渠道的布局情况（门店数量、单店平效），进一步判断投资机会。
此外，公司属于典型的出口依赖型企业，短期内，受到“反倾销+关税+境外疫情”等的冲击，可能存在股价超跌带来的机会点位，值得关注。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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