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铖昌科技是国内少数能够提供完整、先进T/R芯片解决方案及宇航级芯片研发、测试及生产的企业，产品已批量应用于星载、地面、机载相控阵雷达及卫星通信等领域。相控阵雷达升级叠加低空经济的市场需求，有望催化公司打开业绩想象空间。然而2023年至今公司陷入增长困境，本篇将聚焦财务指标和市场表现剖析铖昌科技的投资价值。
基本面分析
相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天线。
公司主要产品相控阵T/R 芯片是相控阵雷达最核心的元器件。T/R 芯片被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。公司产品在相控阵系统所处位置如下：
公司下游客户主要为国家大型集团下属科研院所及单位。招股书显示，主要客户为A单位01客户，主要产品为星载领域相控阵T/R芯片套片，装载卫星的相控阵雷达，由于产品研发周期长，投入高，对稳定性、可靠性、一致性要求较高，订单有极强的连续性。
表：公司向主要客户销售情况（万元）
资料来源：公司招股书
由于国内军用市场的行业特殊性，海外企业无法进入国内市场，行业竞争环境封闭。目前国内具备微波毫米波相控阵T/R 芯片研制量产能力的单位主要为军工集团下属科研院所和少数具备三、四级配套能力的民营企业。根据公司现有市场订单竞争状况来看，公司的主要竞争对手为中国电科13所和中国电科55所；同时与国博电子、臻镭科技形成错位竞争关系。
对于已定型装备，由于军用相控阵T/R 芯片具有定制化特点，最终用户一般不会更换其主要装备及其核心配套产品供应商。而对于新的型号研制项目，公司面临市场化竞争。但基于上一代产品成功应用的技术积累和经验积累，公司竞争型号升级项目具备一定的先发优势。
3.行业市场前景
公司产品主要针对军用相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信三大领域的应用。
3.1 相控阵雷达
按扫描方式分类，雷达可分为机械扫描雷达与电子扫描雷达，而后者一般指相控阵雷达。二十一世纪初，我国雷达行业主要以机械扫描雷达为主，机械扫描雷达机械转动效率低，探测区域和探测目标有限，不再适应日趋复杂的电磁场发展方向。
相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。
资料来源：航天南湖招股书、雷达通信电子战、申万宏源研究
相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关，一部相控阵雷达少则由数百个，多则由数万个阵列单元组成。据国博电子招股说明书，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的70%-80%，根据商业新知网数据显示，T/R 组件占天线成本53%，以此推算，T/R组件约占雷达总成本的40%。
卫星互联网具有覆盖范围广、传输距离远、通信容量大、传输质量好、组网灵活迅速和保密性高的特点，可实现全球通信无缝覆盖，成为促进全球互联网均衡发展的最优选择。相控阵天线具有体积小、质量轻、损耗少，同时满足多点波束、敏捷波束、波束重构和宽角扫描等特点，且通过电路控制波束指向，无需任何活动部件这些优势使得相控阵天线成为卫星天线技术的重要发展方向之一。
近年来我国多个近地轨道卫星星座计划相继启动，目前国内已申请的卫星互联网计划包含的卫星数量将达到约27000颗。2023 年2月6日，工信部发布通告将卫星互联网设备纳入进网许可管理，产业链再迎加速。参考星链官方披露，每颗Starlink卫星使用4个相控阵天线，每面相控阵天线具有约632个T/R 芯片。根据产业咨询数据，假设卫星互联网领域T/R 芯片的单价为1000 元，申万宏源预测，未来国内在卫星互联网领域的相控阵T/R 芯片市场约700亿的市场空间。
5G 基站是相控阵T/R 芯片重要的下游应用领域，5G时代的到来使得通信行业成为相控阵T/R 芯片走向民用领域的重要驱动力。
5G 通信采用 “宏基站+小基站”协同组网是未来发展趋势。据赛迪顾问预测，中国国内5G 宏基站总量将是4G 宏基站的1.1-1.5倍；毫米波高频段的小基站覆盖范围是10-20m，应用于热点区域或更高容量业务场景，保守估计数量将是宏基站的2 倍，由此预测未来5G小基站将达千万站。根据光大证券研究所预测，小基站市场规模有望突破千亿元。
无线通信频率越高，信号衰减程度越重，通过增加天线数量补偿路径损耗，可有效改善信号覆盖，即Massive MIMO 技术。传统基站基本是2天线、4天线和8天线，而Massive MIMO 天线数达64、128、256 根，毫米波的天线尺寸远小于Sub-6GHz 的天线尺寸，因此在相同的天线体积下，毫米波的天线阵列中可以配置更多数量的天线，将拉动上游射频元器件的需求进一步扩大。
财务分析
从收入端来看，2018年铖昌科技收入规模从1亿元稳步上升至2022年末的2.78亿元。2023年实现收入2.87亿元，同比增长3.44%，增速放缓。2024年一季度，公司实现营业收入1977万元，较去年同期减少50.72%，主要系因受客户项目计划及下游价格体系变化等影响，报告期内公司收入确认减少。
从利润端来看，公司利润表现波动性大，2018-2023年的复合增速6.61%。2020年因支付0.52亿元的股权支付费用，导致增长趋势中止。2021年归母净利润增长250%至期间最高值1.6亿元。2023年归母净利润下降近40%至7970万元，主要因毛利率下滑、研发收入增长、新增场所租赁费、坏账计提准备及非经常性损益减少。2024年一季度，因收入下滑、管理费用及研发投入增加等因素，公司亏损-1490万元，同比下滑-222.09%。
公司2023年年报披露，早期公司遥感星载领域产品占公司营收比例超2/3，现占比约为1/3，地面、机载领域以及卫星通信用T/R产品快速起量，成为公司营业收入主要组成部分。收入结构的变化造成公司综合毛利率下滑明显，2021年毛利率最高为77%，2023年多元化的产品结构使整体毛利率滑落至62.30%，同比下降8.95个百分点。2014年一季度，公司毛利率大幅下滑至38.51%，主要原因系某型号产品处于小批量阶段初期采购晶圆成本较高以及产品结构变化所致。
2.成长能力分析
从收入趋势来看，对比国博电子和臻镭科技，整个行业的收入波动性基本趋同，但2023年和2024Q1铖昌科技的业绩增速明显低于竞争对手，期间成长性表现一般。
表：可比公司营业同比增速（%）
从利润趋势来看，整个行业的利润增速下行趋势明显。2023年铖昌科技和臻镭科技归母净利润同比分别下滑39.96%和32.72%，国博电子保持16.47%的正向增长。同样，2024年一季度仅国博电子归母净利润取得4.22%的增长。因此，由于产品结构的调整和下游客户的项目进度等因素影响，铖昌科技近两年呈现增收不增利的业绩表现。
表：可比公司归母净利润同比增速
3.运营能力分析
公司四费中占比最高的为研发费用。公司持续加大研发投入，2018-2023年公司研发费用支出从884万元增长至6803万元，研发费用率从8.86%增长至23.67%。2024年，公司积极承担多领域新装备研发需求，为公司订单交付奠定基础，一季度研发投入同比增长41.20%至1537万元。
铖昌科技与臻镭科技收入和利润规模相当，取臻镭科技作参照分析。2022-2023年无论在研发费用、研发人员数量和研发费用率上，铖昌科技均低于后者。
一方面，2023年铖昌科技和臻镭科技员工总数分别为208人和300人，研发人员占公司员工比重分别为47.6%和60.47%。人均创收分别为137万元和93万元，人均创利分别为38万元和24万元，故铖昌科技在人效表现上更优。
另一方面，铖昌科技的员工薪酬可比公司中最低，2022年人均年薪20万元不到，虽然在2023年上调研发人员薪资近25%，但人均薪酬仍少于臻镭科技10万元/人。
估值和投资价值分析
图：铖昌科技近一年K线图
铖昌科技2022年5月24日上市，首发价21.68元/股。截止最新收盘日（2024年5月28日），近一年最高价达到103.55元/股，最低价34.79元/股，最新收盘价39.81元/股。公司员工持股平台铖锠合伙、科吉投资、科祥投资和科麦投资及达晨、丁文桓[2]在2023年解禁期满后少量减持操作。
国内三家可比射频芯片设计公司均在2022年登陆资本市场，上市时间较短。仅铖昌科技最新收盘价较首发价上涨83.63%，期间在高位横盘，最高价破百，最新收盘日已回撤49.84%，总市值81亿元。臻镭科技发行价为61.88元/股,首日破发后便开启过山车行情，最新价接近腰斩。
交易活跃度和交易量方面，铖昌科技更吸引资金注意，年日均换手率4.25%，远高于臻镭科技和国博电子的2.84%和0.70%；年日均成交量318.01万股，同样高于臻镭科技的285.18万股和国博电子的75.55万股。
从区间的资金流向来看，铖昌科技在三个对比区间的流入额均大于臻镭科技和国博电子，近3月和近6月的净流入额和净流入天数均表现较差。但在近1月的净流入额和净流入天数出现反转，近一月铖昌科技净流入额首次为正值2300万元，主力净流入10天，或与机构在低位吸筹相关。
2.估值分析
纵向来看，截止2024年5月28日，铖昌科技PE(TTM)101.64，接近历史估值五十分位，或与业绩阵痛期和低轨卫星概念渐冷相关。横向来看，公司市盈率略高于臻镭科技（93.20），远高于国博电子（46.13），有待业绩改善夯实和支撑高估值。
从低轨卫星概念股的角度，选取卫星产业链的代表公司臻镭科技、航天智装（星载SOC芯片）、中国卫星（卫星研制及应用）做估值比较，2023-2025年的PE均值分别为93/71/54倍，公司PE低于行业均值，具备溢价空间。
总结
铖昌科技专注于微波毫米波模拟相控阵T/R 芯片领域，为国内星载T/R芯片的核心民企，参与的某系列卫星项目已实现大规模应用。同时机载、舰载等应用产品亦在增长，产品结构逐渐丰富。
公司所处相控阵T/R芯片市场，竞争环境封闭，享受技术壁垒、客户和市场壁垒以及资质壁垒优势。但产业链话语权低，毛利受限于上游晶圆价格，收入规模和增速受限于下游需求和价格体系。因此，向民用市场拓展是二元发展的长远策略所驱。长期增长动力主要依赖相控阵雷达升级需求、卫星互联网和5G通信基站新增需求。
综上所述，从基本面来说，铖昌科技处于谋增长的阶段，财务表现一般。当前估值合理，对资金吸引力优于同业。可持续观察公司二季度的订单落地情况，择机介入。
[1]铖昌科技支付技术转让费2066万元，其中30%的费用支付给浙江大学，剩下的70%由铖昌科技以债转股形式支付给技术成果完成人郁发新、王立平、黄正亮等8人，费用合计1446.2万元。主要发明人郁发新（浙江大学航空航天学院航天电子工程研究所所长，臻镭科技实控人）借此取得公司14.81%股份，2020年前通过股权转让实现完全退出，现为公司首席科学家。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
