导读

2022年11月9日，歌尔股份的一则《风险提示性公告》导致其股价陷入连续暴跌，最高回撤已超68%，动态市盈率仅约13。从二级市场筹码交易的角度来看，市场对歌尔股份的预期尚存较大偏差，归纳来讲，一方认为歌尔股份有望凭借VR再次实现逆袭；一方认为歌尔股份可能成为下一个“欧菲光”。本篇将分为两大部分解析上述两方的观点。

辉煌将重现，VR就是逆袭的契机

2018年，歌尔股份也曾陷入“危机”。2018年歌尔股份实现营业收入237.51亿元，同比减少6.99%；实现扣非归母净利润7.06亿元，同比减少63.72%。2018年全年歌尔股份股价跌幅约60%，股价一度跌至6.39元/股（前复权）。根据歌尔股份年报的解释，业绩的同比下跌主要系智能手机行业出货量下降、电声器件领域竞争加剧、新布局业务尚处于良率爬坡阶段、虚拟现实市场处于调整期等因素。

然而，2019年第一季度起，歌尔股份便开启“逆袭之路”。2019年Q1，歌尔股份实现营业收入57.05亿元，同比增长41.01%。2019年至2021年，三年期间，歌尔股份的总营收复合增速达48.78%，扣非归母净利润的复合增速达75.74%。

2019年至2021年，三年期间，歌尔股份股价涨幅达7倍以上，股价最高攀升至58.11元/股（前复权）。

图表：歌尔股份营收结构（亿元）

数据来源：Wind

图表：歌尔股份主营产品毛利率

数据来源：Wind

分产品来看，歌尔股份在2019年至2021年创造的辉煌主要依赖“智能硬件”和“智能声学整机”两类产品。三年期间，歌尔股份的“智能硬件”（主要是VR设备）收入复合增速达70.43%；“智能声学整机”（主要是无线耳机）收入复合增速达64.44%。也就是说，歌尔股份在“智能硬件+智能声学整机”业务的双驱动下，实现了“业绩+股价”的戴维斯双击，三年扣非归母利润累计增幅约3.43倍，股价增幅约7倍。

“危机”再度重现，2022年11月9日，歌尔股份发布《风险提示性公告》称近日收到境外某大客户的通知，暂停其一款智能声学整机产品，本次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过人民币33亿元，约占公司2021年度经审计营收收入的4.2%。该则公告中“境外某大客户”媒体传闻为苹果公司。后续，2022年12月3日，歌尔股份发布《2022年度业绩预告修正公告》，受《风险提示性公告》中提及的相关产品影响，歌尔股份直接损失约9亿元，另，根据该产品固定资产、存货等相关资产进行减值测试，减值损失预计约11-15亿元（其中存货跌价损失约7-9亿元，固定资产减值损失约4-6亿元），直接损失和资产减值损失合计约20-24亿元，基本可以推断歌尔股份被剔出苹果无线耳机供应链。

“故事是否会重演？辉煌是否会重现？”2023年，歌尔股份是否可凭借VR设备订单再现“2019-2021年”辉煌逆袭？首先，目前全球约80%的高端VR头显由歌尔股份代工，若VR设备订单“爆发”，歌尔股份将显著受益；其次，随着VR设备在内容、硬件、巨头站台等各方面逐步成熟，放量“拐点”在即。

图表：歌尔股份营收结构百分比（2021年）

数据来源：Wind

乐观预期，2023年VR设备订单放量，歌尔股份确实有望凭借VR领域的优势弥补无线耳机领域丢失的订单。也就是说，股价已经高位下跌超68%的歌尔股份有望再创数倍的投资收益。这也就是本篇导语部分提及的“一方认为歌尔股份有望凭借VR再次实现逆袭”的主要依据。值得警惕的是，歌尔股份归根到底是一家“精密零组件+模组/整机代工”公司，具有典型的资本密集型特征，在歌尔股份现有体量（2021年营收782.21亿元）基础上，要实现VR订单对无线耳机订单的“填补”必须依赖大量的设备更迭投资，这一方面涉及到存量设备、存货的减值风险，另一方面涉及到新设备投资、购置新存货所需的资金问题。鉴于此，针对歌尔股份的分析就必须将固定资产、存货减值风险以及资金、债务风险纳入重点考虑范畴，欧菲光的前车之鉴值得重点研究、参考。

以史为鉴，“欧菲光”值得类比

如前文所述，歌尔股份凭借自身在VR设备领域的优势，未来发展前景比同样被踢出苹果供应链的欧菲光理应是光明许多。但是欧菲光被踢出苹果供应链后的发展情况值得类比、参考。

资产减值风险可能比预想的高。受失去苹果这个大客户影响，欧菲光的资产减值风险不断暴露，2020年至2022Q3，欧菲光累计计提资产减值金额约54.37亿元，主要减值的科目为存货、固定资产。2019年末，欧菲光的存货、固定资产账面价值合计为183.32亿元，粗略计算减值金额比率为25.54%。

图表：欧菲光近三年各项资产减值情况（亿元）

数据来源：Wind

对比歌尔股份，截至2022年第三季度末，歌尔股份的存货、固定资产账面价值合计为393.43亿元，根据歌尔股份《2022年度业绩预告修正公告》（20221203）,2022年仅拟计提存货、固定资产减值损失11-15亿元。歌尔股份的资产减值损失是否计提充分值得怀疑。

进一步分析歌尔股份的资产负债率及现金流情况。截至2022年第三季度末，歌尔股份的资产负债率已达59.61%，但是有息负债率仅16.22%，金融负债风险相对可控，重点关注供应链（供应商）账款结算风险；此外，歌尔股份的自身现金流“造血”能力尚可，有望通过经营活动现金流净额实现扩产。值得警惕的是，在丢失苹果无线耳机订单的确定性下，VR设备订单具有不确定性，现金流的“补缺”并非可同步，且若VR设备订单“爆发”，新增设备款投资需“先行”，这意味着歌尔股份“逆袭”前提可能需要承担短期极大的现金流压力。

图表：歌尔股份负债率情况

数据来源：Wind

图表：歌尔股份现金流情况

数据来源：Wind

“逆袭”还是“欧菲光时刻”

二级市场针对歌尔股份的两方观点都值得参考。逆袭论认为歌尔股份的前景显然优于欧菲光，考虑歌尔股份布局的VR赛道及在VR设备代工领域的优势，以及歌尔股份本身在声学精密零部件领域的专利，歌尔股份的赛道前景、科技含量均价值不菲，但是歌尔股份的体量已较大，要实现订单“补缺”并不容易，既需要VR设备的“东风”，也需要殷实的资金。欧菲光论认为歌尔股份的资产减值风险不容小觑，截至2022年第三季度末，歌尔股份的存货、固定资产账面价值高达393.43亿元，其中有多少与无线耳机组装相关的存货、设备，减值金额到底多少才合理，这确实是歌尔股份的“达摩克利斯之剑”，若2023年歌尔股份VR设备订单难以“爆发”，无线耳机业务仍旧被苹果踢出，参考欧菲光的经历，就不难想象歌尔股份进一步的资产减值金额，在绝对额方面可能比欧菲光还要惨烈。现阶段，歌尔股份经历一轮快速暴跌后处于横盘盘整状态，买盘和卖盘都在疑惑中相持。

尾记

我国的消费电子零部件制造、模组/整机代工公司，总体来说还是依附于如苹果、华为、谷歌、Meta（Facebook）等巨头，大客户依赖难以避免，甚至是生存之道。在估值方面，随着我国相关公司陆续领略了“成也萧何，败也萧何”的背景下，二级市场对于相关的公司赋予了更高的风险系数或更低的估值预期；在业绩（基本面）方面，除了订单的“黑天鹅”风险外，移动手机领域的增量红利殆尽不容忽视，从立讯精密、舜宇光学、歌尔股份等公司的历年经营数据可以看出，自2017年以来，我国消费电子零组件供应商的毛利率正在不断下降，内卷严重，各大主流供应商近五年均在“以量换价”，而“以量换价”的边际收益已不断降低。

本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。

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