2019年A股芯片板块迎来快速上涨行情，韦尔股份无疑是芯片板块的“大白马”，曾在短短1-1.5年的时间内股价最高涨幅达10倍。然而，2022年以来，韦尔股份跌幅已达约65%，最新动态PE已跌至约22，这还是高科技高增速的“芯片白马”嘛？本篇考虑篇幅限制，并未全面进行公司研究，仅重点分析韦尔股份的“成与败”，揭开韦尔股份股价“过山车”的部分原因。
韦尔股份的“成功”，从公司经营层面来看，主要得益于成功的收购。通过战略规划，韦尔股份在2019年成功收购了北京豪威、思比特和视信源三家公司，进入半导体芯片设计细分领域——CIS领域（图像传感）。
北京豪威、思比特和视信源三家公司原股东作出业绩承诺，具体如下：
图表：并购标的业绩承诺（万元）
注：北京豪威关联股东虞仁荣及绍兴韦豪（上市公司实际控制人及关联方）为保护上市公司及中小股东利益，针对北京豪威业绩补充承诺，承诺2019、2020、2021年净利润分别不低于59,938.87万元、88,481.57万元和115,146.55万元。
数据来源：公司公告
实际上，北京豪威、思比特和视信源三家公司在三年业绩承诺期，业绩完成情况相当“靓丽”，具体如下:
图表：并购标的实际业绩完成情况（万元）
注：因北京豪威关联股东虞仁荣及绍兴韦豪的补充承诺不影响分析，未计算列示完成率。
数据来源：公司公告
在并购标的业绩“加持”下，韦尔股份净利润创佳绩，具体如下：
图表：韦尔股份净利润走势（万元）
数据来源：Wind
同期，芯片板块2019年开启快速上涨行情。韦尔股份在“业绩”与“行情”共振的背景下，实现了最高10倍的股价增长，显著跑赢芯片指数。
图表：韦尔股份股价相对走势
数据来源：Wind
韦尔股份的“成功”，主要得益于成功的收购，尤其是对北京豪威的收购。然而，北京豪威之于韦尔股份，虽助其实现股价飞跃，也是股价暴跌的“雷”。
北京豪威原本为纳斯达克上市的独立CIS图像传感器芯片设计公司。2014年8月，由华创投资为代表的私有化财团向美国豪威发出非约束性现金收购要约。2016年1月，豪威正式从纳斯达克退市，并购基金私有化的交易完成。豪威是全球前几的CIS公司，技术实力领先，私有化后，成为国内上市公司争抢的优质标的。
2016年12月，北京君正发布重组预案，拟以120亿元作价收购北京豪威100%股权，然而2017年3月，北京君正发布公告称预计重组方案无法推进。据届时的市场推测，系证监会推出再融资新规，影响上市公司“锁价配融”，导致方案各方利益难以协调。
2017年8月，韦尔股份宣布拟收购豪威85.53%股权，而届时韦尔股份市值仅约85亿元，该交易被并购基金主要出资股东珠海融峰（主要出资人为闻泰科技董事长张学政，出资额约10亿元）反对，重组一度被搁置。为了顺利推进交易，韦尔股份董事长（实际控制人）虞仁荣及其控制的主体绍兴韦豪等收购并购基金合计32.05%股份，合计出资32.72亿元，虞仁荣间接成为并购基金的第一大股东。此后，虞仁荣取得北京豪威9个董事会席位里的6个席位，并担任北京豪威的总经理兼CEO，成功控制了豪威。2018年8月，韦尔股份再次发布收购豪威（估值约141亿元）的预案，为顺利过会，虞仁荣及其控制主体作为并购基金的股东，作出补充业绩承诺，相对于其他豪威股东，虞仁荣及其控制主体作出了更高的业绩承诺补偿。韦尔股份的实际控制人虞仁荣在推动公司收购北京豪威重组方面，起到了关键作用——承担杠杆风险（质押韦尔股份股票）。
韦尔股份完成对北京豪威的收购，是其“麻雀变凤凰”的起点。但因“蛇吞象”式收购及高杠杆模式，导致了大量并购基金投资机构持有韦尔股份的股票，这些股票集中在2020年8月31日到期解禁，解禁盘占韦尔股份总股本的70.24%；导致韦尔股份实际控制人虞仁荣大量质押股票（具体如下）。
数据来源：Wind
那么，今年以来股价已下跌约65%，动态PE已跌至约22的韦尔股份，已触底或企稳的嘛？股价主要取决于估值（PE）及每股收益，目前来看，韦尔股份已触及“估值底”，但“业绩底”仍不明。
首先，2022年以来，韦尔股份业绩出现明显的同比下滑。一方面，并购标的已完成业绩承诺；另一方面，芯片板块进入景气周期向下阶段，芯片板块周期属性明显，在衰退期，业绩可能加速下行。
图表：韦尔股份财务摘要（亿元）
数据来源：Wind
其次，韦尔股份可能存在误判芯片周期的可能，存货大幅增长，存货减值风险大幅提升。截至2022年H1，韦尔股份的存货账面价值已达126.44亿元，占资产总额的33.65%。
图表：韦尔股份存货变化情况（亿元）
进一步从销售备货的角度分析，韦尔股份目前的存货储备量处于“预警”或“风险值”。
图表：韦尔股份存货销售百分比变化
数据来源：Wind
如上所述，若韦尔股份的存货堆积并后续滞销，作为芯片类存货，受技术迭代及周期向下影响，单存货减值风险就可能导致韦尔股份出现“业绩杀”——低估值陷进。
业绩方面，韦尔股份显然没到最难时刻，向下预期很强；二级交易方面，减持筹码仍较多，且仍处于不断减持的趋势。
尾记
韦尔股份股价虽经历“过山车”，但相对于2019年初仍涨幅达287.91%，因此客观的说韦尔股份并购豪威等切入半导体设计CIS领域，在战略选择上是非常正确的。只是当下必须正视韦尔股份的“危机”，警惕低估值陷进。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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