开篇，小编首先要明确提出“为什么要研究快递行业”这个问题。这主要系放眼全球它是市场普遍认为的核心价值投资赛道之一（如：巴菲特重仓美国UPS）；放眼A股它的“魅力”依然不减。小编为什么这么说，从下述两个问题Q1、Q2，可见一斑。
Q1：对比美国，我国快递行业的发展潜力如何？
中美快递业务市场对比。2017年美国快递业务市场规模大约1211亿美元，折合人民币约8120亿元，快递业务量达到148亿件，过去8年CAGR达6.3%。2018年中国快递业务市场规模突破6000亿元，2019年全年累计业务量已达635.2亿件，业务收入累计7497.8亿元，同比增长23.9%，过去10年CAGR达30%+。当前美国市场集中度较高，美国CR3达到90%，中国CR3仅有40%+（2018年），美国目前已经形成寡头垄断市场，中国行业集中度有望继续提升。
资料来源：公司官网、国家邮政局
总体来说，1）中美当前快递业务市场规模相当，美国略高；2）过去8-10年，中国快递业务发展迅猛，复合增速较高，而美国市场已步入成熟期，增速较缓；3）美国快递市场集中度较高，中国快递市场集中度较低。长期来看，中国快递业务也会逐渐趋于成熟，业务量增速将会逐渐趋缓，竞争程度加剧，行业内兼并重组兴起，集中度将会进一步提升。在这一过程中，规模大，资金优势大，核心竞争力强的公司将会突出重围。
表：A股主要快递上市公司及UPS、FedEX市值对比（2020.5.20）
资料来源：Wind
Q2：在我国A股，上市快递公司的投资价值如何？
在我国A股，主流的快递公司为“顺丰VS通达系”（申通、圆通、韵达在我国A股上市，中通、百世汇通在美国上市），且均于2015年/2016年通过借壳方式上市。2015年12月，申通借壳艾迪西；2016年1月，圆通借壳大杨创世；2016年5月，顺丰借壳鼎泰新材。鉴于此，选取上述4家公司，2017.1.1-2020.5.20的股价涨跌幅，对比2017-2019年的业绩（营收、归母净利润）累计涨跌情况。如下表所示：
表：A股主要快递公司的股价涨跌幅及业绩变化对比
资料来源：Wind
根据上表可知，基于上述公司2017-2019年的业绩表现，上述公司股价显然表现更为“谦虚”，未充分反映业绩增长驱动。那么，市场为什么会表现如此？回答这个问题，可以从行业发展逻辑来看，具体见下文。
本篇，小编采用“波特五力模型”来分析快递行业的发展逻辑。
（1）供应商议价能力一般
快递公司的上游企业主要有一些运输车辆生产商，燃油供应商。运输成本对于快递公司来说，一直是成本控制的重点。为了降低成本、加强对车辆的管控力度，越来越多的快递公司用自有车辆来代替外部车辆，高端的运输车辆一般都需要提前预订，快递公司对高端运输车辆的议价能力一般。另外，油品属于大宗商品，快递企业的议价能力较弱，属于价格接受者，油价的波动对运输成本影响较大。总体来说，快递行业的上游企业议价能力一般。
（2）买方议价能力强（价格战）
快递服务同质化严重，差异性小，并且购买者的转换成本较小，压价能力较强。这种情况造成了快递企业普遍通过价格战来吸引顾客，采用薄利多销的模式赚取利润。从海外经验来看，快递行业公司的净利率普遍不高，美国的UPS 和FedEx的销售净利率维持在4%-7%左右。快递业务平均单价从07年的28.5元下降到2018年的11.9 元，价格下降趋势明显，但是值得注意的是同比降幅在逐渐收窄，平均单价已接近极限，未来单价再降的空间不大。
（3）新进入者的威胁较小
快递服务特性比较特殊，该行业中的企业首先需要建立跨地域的服务网络，网点铺设前期投入较大，进入壁垒较高，因此受到新进入者的威胁较小，容易形成垄断。
（4）替代品的威胁小
由于快递服务具有特殊性，市场上很难有其他的服务能代替快递服务，顾客对该服务依赖性较强，转换成本很高，目前来看，快递行业的替代品威胁较小。
（5）同业竞争者的竞争程度激烈
同样由于快递服务同质化严重，技术门槛低，较难实现差异化；再加上产业逐步趋于成熟（快递行业服务质量水平逐步提高，集中度不断提升），业务量增速放缓（行业整体增速从16 年的51%下降到18 年的26%），快递行业的竞争程度异常激烈。近三年来，龙头公司市场格局加速变化：中通、韵达的市占率逐步提升，分列这5 家快递公司的第一、第二；圆通、申通的市占率先降后升，分列第三、第四；顺丰市占率则保持在7.63%左右。
图：主流快递公司市占率变化情况
资料来源：国家邮政局
总体来说，快递行业进入壁垒高，替代品威胁小，因此市场存在继续发展的空间；但同时该行业对下游议价能力弱，同业竞争者的竞争程度激烈，成本端竞争尤为重要。未来谁能在激烈的市场竞争中胜出，就看谁能争取到客户，由于客户对快递单价敏感性较强，单价竞争力最后回归到成本竞争。谁的成本低，在保证盈利的情况下价格就越低，带来更多客户，并提高收入水平，充足的现金流可投入继续降低成本，形成良性循环。除此之外，需要提出的是快递行业属于典型的“服务业”，服务业的核心在于“品质”，之于快递行业，那便是“速度（体验）+快递件的安全（不丢失）”。
图：2014-2019年各家快递公司有效申诉率（有效申诉件数/百万件快件）
资料来源：国家邮政局
至此，我们再回到问题“那么，市场为什么会表现如此？”。主要系我国快递行业的竞争格局尚未稳定，处于“价格战”阶段，因此近年总体不受市场待见。
什么时候才是快递行业的投资机会点？个股应如何选择？以下，小编先回答个股选择逻辑这个问题。
进行快递行业的个股选择，首先要明确快递行业的两大经营模式，即直营模式VS加盟模式。从快递业务的流程来看，直营模式“揽件-中转-派送”全部自己经营；加盟模式仅自己经营中转环节，揽件和派送环节由加盟商经营。两者的对比，如下表所示：
表：直营和加盟两种模式对比
资料来源：公开资料整理
在我国A股，仅顺丰采用“直营模式”，也是主流快递公司中唯一采用“直营模式”的公司。韵达、圆通和申通均采用加盟模式。
表：主要快递企业经营模式对比
资料来源：公开资料整理
快递公司从经营模式来看，分为“直营模式VS加盟模式”两大阵营。与之类似，二级市场对上市快递公司的主流投资观点亦分为两大阵营并基于经营模式。在我国A股，这集中反映在“顺丰VS通达系”。
▌3.1顺丰：A股唯一“自营”主流快递标的，对标UPS
1993年，顺丰诞生于广东顺德。成立之初，顺丰其实也是依赖“加盟模式”起家的并助力顺丰高速发展。但是，加盟模式的弊端不断暴露（如：投诉率居高不下，加盟商“诸侯割据”等）。1999年，顺丰创始人王卫决定战略转型：放弃加盟制改为直营制。届时，王卫采用激烈且简单粗暴的收权方式，产权全部归顺丰，否则走人。在收权过程中，顺丰触动了大量加盟商的利益，遇到极大阻力，王卫收到各种威胁、恐吓。最终，王卫还是“铁腕”实现了直营转型。顺丰的直营转型成功可以归因于:1)届时，顺丰的规模尚小且快递行业处于高速发展期，转型阵痛相对小；2)创始人王卫的强执行力；3）2003年，我国遭遇“非典”，加盟制弊端凸显，反而促使顺丰快速理顺转型后的内部管理问题。
如上，可以看出“加盟模式”下，虽然加盟商是公司发展的“羽翼”，但也可能是“尾大不掉”。希冀由加盟制转型直营制，阻碍很大，尤其是现在业务体量均较大的“通达系”。在此背景下，顺丰成为我国A股唯一“直营”主流快递公司。
放眼全球，对比美国，全球最大的快递公司（综合物流提供商）UPS，以及全球主流快递公司FedEX、USPS均是“直营模式”。在此背景下，同时考虑顺丰的资产规模、业务体量等基本面因素以及我国快递行业的需求、增速等，顺丰是最有望成为“中国UPS”的公司。
那么，针对顺丰的成长逻辑或市值驱动逻辑，问题的核心便是：对标UPS，顺丰的路还有多远？从公司发展战略来看，“复制”UPS的发展战略是否可行？我国快递行业和美国（全球）快递行业的竞争环境、政策环境等有哪些需要特殊考虑的？这些问题，小编会在后续快递专题之顺丰篇进一步探讨。
▌3.2 通达系：“亲缘”起家，陷于“价格战”，格局未稳？
通达系的故事比较精彩，带着“亲密味”和“火药味”。在我国A股上市的“通达系”公司为申通、圆通和韵达，这三家公司溯源的话均来自“黄埔军校”申通。1993年，申通由聂腾飞及其妻子陈小英创立，一度成为我国最大的民营快递公司。后，聂腾飞死于车祸，申通由陈小英及其兄陈德军控制，聂腾飞的弟弟聂腾云因公司管理等矛盾离开申通，于1999年，创立韵达股份。2000年，申通原财务张小娟深谙快递行业的发展机遇，携其丈夫喻渭蛟创立圆通速递。
在此渊源下，注定这三家公司不论是在公司经营还是在资本运作方面，均存在极大的相似性。同时考虑快递行业的属性、发展逻辑，这三家公司的“价格战”将异常激烈！参考美国快递行业的发展历程，快递公司的“价格战”在所难免，核心是“谁将突围而出，成为胜者（剩者）”以及“这场价格战将持续多久”。这些问题，小编会在后续快递专题之通达系篇进一步探讨。以下，小编仅简单提及“通达系”的PK逻辑。
回顾本篇上文的“图：主流快递公司市占率变化情况”，可知“通达系”的竞争格局未稳，市占率表现为韵达、中通逆袭申通、圆通。
图：主流快递公司市占率变化情况
资料来源：国家邮政局
韵达、中通可实现逆袭申通、圆通的核心竞争力在于：成本控制。正如本篇前文所述，快递行业的核心竞争力是成本控制。
图：通达系标准化后单票成本的下降趋势对比
资料来源：方正证券整理
如上图所示，近年通达系的成本控制能力均有所提升，但中通、韵达的成本控制水平显著优于申通、圆通。那么，影响通达系成本控制的关键在哪？这个问题，小编亦放在后续快递专题之通达系篇进一步探讨。
1）快递行业是值得研究的核心价值赛道之一。目前，我国快递行业仍处于“价格战”阶段，竞争格局尚不稳，但自2016年主流快递公司完成借壳上市/IPO，在资本的助力下，我国快递行业的单票成本大幅下降，已接近极限，行业竞争格局“拐点”即现。这点可以从研究我国白色家电的发展历程中得到经验。“拐点”将是投资快递行业的最佳时机点。
2）顺丰VS通达系，顺丰通过直营模式，打造“重资产”、“品质/口碑”护城河，其他快递公司（如：圆通）想转型直营壁垒很高，可能需要5-10年，甚至更长；通达系“同质化”异常严重，竞争异常激烈，即使近年成本领先的中通、韵达建立的成本优势，仅领先竞争对手2-3年。通俗点说，投资顺丰，是更为“懒惰”的选择，因为它护城河更为深厚，对公司的动态/关键指标跟踪要求更低。从结果来看，市场上无论是专业机构还是散户都是“懒惰”型投资者更多。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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