▌一、通信卫星概念、运作原理
·1.1 概念
人造卫星是指通过火箭、航天飞机等发射至太空，并围绕地球闭合环绕，实现特定目的的无人航天器。根据用途不同，可分为科学卫星、技术试验卫星和应用卫星。其中，应用卫星是发射数量和种类最多、应用范围最广的卫星，具有商业化性质。应用卫星又可细分为三类：通信卫星、观测卫星、导航卫星。
近年来全球卫星数量快速增长，由 2012 年 994 颗在轨卫星增长至2019 年 2,100 颗。2019 年美国卫星产业协会（SIA）发布的第 22 版卫星产业年度报告，报告显示全球共有在轨卫星 2,100 颗，其中遥感卫星（观测卫星）占总数的39％，商业通信卫星占22％。
通信卫星广泛应用于通信广播、数据传输、政府应急保障等方面，是信息化社会重要的基础设施。通信卫星利用卫星中的转发器作为中继站，通过反射或转发无线电信号，实现两个或多个地球站之间的通信。构建一个卫星通信广播系统需要卫星空间段和卫星地面段，其中卫星空间段是核心。
卫星空间段，主要包括通信卫星，以及对卫星进行跟踪、遥测及指令的地面测控和监测系统。卫星地面段，主要包括支持用户访问卫星转发器并实现用户间通信的地面设施。卫星空间段由于设施投资规模大、运维专业性强、属于空间基础设施的特点，一般由专业的通信广播卫星运营商投资、建设和运营。相比之下，卫星地面段由于投资规模小、运维成本低、与用户使用直接相关的特点，一般是由卫星广播通信用户投资，并由用户或者专业机构运营。
在卫星通信系统中，卫星运行的轨道分为低轨、中轨和静止轨道（高轨）三类。其中，中高轨的卫星离地球较远，通过少量的卫星即可覆盖地球大部分，目前卫星通信系统也大多采用静止轨道卫星。但中高轨卫星传输过程中损耗高，且采用的是低频段波段，仅能提供基本语音和低容量数据业务，相当于移动通信的2/3G网络，无法满足高通量、低延时等需求。低轨道卫星则具备高带宽、高性能覆盖、低延时、不依赖地面基础设施等优势，但需要较多卫星组成星座。Starlink计划是马斯克SpaceX公司的宽带卫星互联网计划，该计划初步发射12000颗卫星，后续发射总量共42000颗，目前也是位于低轨，在太空布局一个巨大人造卫星星座，为全球提供高速互联网连接，SpaceX正在成为世界上最大的卫星运营商。
另外，卫星通信使用的频段资源是有限的，卫星通常将频段划分为L（1-2GHz）、S（2-4GHz）、C（4-7GHz）、X（7-12GHz）、Ku（12-18GHz）、Ka（20-40GHz）等频段，其中低于2.5GHz 的 L 和 S 频段主要用于卫星移动通信、卫星无线电测定、卫星测控链路等应用；C 和 Ku 频段主要用于卫星固定业务通信且已近饱和，Ka 频段正在被大量投入使用。为了满足日益增加的频率轨道资源需求，目前行业已着手开发Q（36-46GHz）、V（46-56GHz）等更高的频段资源。
·1.2 运作原理
利用卫星通信系统进行通信时，在发射地球站，用户发出的基带信号经过卫星通信设备处理后变为射频信号（使用上行频率）后发送到卫星。卫星作为空中的一个中继站，由卫星转发器对卫星天线接收到的射频信号进行低噪声放大、变频、功率放大后通过卫星天线发射到地面。在接收地球站，卫星发出的射频信号被接收，并经过处理后变为基带信号。
▌二、与其他通信方式对比
光纤通信广泛用于干线传输和固定用户接入，为移动通信、移动互联网接入和物联网接入等提供高容量的地面传输网，主要部署在人口密集区域，在偏远地区建设成本和建设难度较高。卫星通信具有抗毁性强、覆盖范围广、通信距离远、部署快速灵活、通信频带宽、传输容量大、性能稳定可靠、不受地形和地域限制等优点，可以实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖。因此对于广大低业务密度地区来说，使用卫星通信系统比建设地面通信网更经济。卫星通信作为地面公共通信网络的补充，是海上通信、空中通信、边远地区、防灾减灾和广播电视、国防外交、石油石化、教育文化等领域不可或缺的信息通信手段。
▌三、通信卫星产业链
通信卫星运营行业的上游主要为卫星制造、火箭制造，下游行业则为广播电视行业、通信行业及其他行业用户。通信卫星运营行业处于产业链的中间环节，采购上游制造的卫星以及火箭发射服务，通过对通信卫星进行空间段运营为用户提供通信卫星传输服务。
上游卫星制造、火箭制造行业具有技术密集、资本密集、自然垄断特征。世界上只有少数几个国家掌握相关技术，而且相关国家也都是由国家级的科研机构或极少几个大型军工企业掌控核心技术。我国目前拥有地球同步轨道通信卫星和运载火箭制造能力，且能够商业化应用的研制主体主要集中在航天科技集团系统内，以五院和火箭研究院为主。上游卫星制造、火箭制造行业的技术水平和发展程度直接决定了通信卫星的建造成本、使用寿命、卫星载荷容量、卫星通信质量等卫星核心指标，与通信卫星运营商的服务能力和盈利能力密切相关。
下游客户包括广播电视行业和通信行业。广播电视行业主要受广播电视的需求，高清4K节目是目前带动广播电视业务增长的重要因素。通信业务则主要应用于农村宽带接入、大交通宽带接入、临时通信、政府和企业专网、电信基站中继、万物互联六大领域。
在整个产业链中，卫星服务和地面设备制造构成了卫星产业的主体。随着技术水平的进步、市场需求的增长和商业化程度的提升，卫星应用领域不断丰富，在通信、气象、遥感、广播、导航等领域均发挥重要作用，也带动卫星服务和地面设备制造行业的增长速度明显超过卫星制造业和发射服务业，在整个卫星产业链中所占的比重持续上升。根据美国卫星产业协会（SIA）的数据，卫星服务和地面设备制造收入占比卫星产业达到 90%以上。
▌四、行业特征与发展趋势
·4.1 特征
通信卫星运营行业是资本密集型行业，资本投入巨大且边际使用成本较低（相比光纤通信，卫星互联网建设完毕后不需要根据用户所在地铺设光缆和5G基站）。因此，通常一个通信卫星系统由一家运营商提供服务，有利于对系统内各地区提供更低廉更优质的服务，有助于建立跨国公司或行业的远程专用网，同时也有利于个人用户享受卫星通信服务。
·4.2 行业发展趋势
总体来看，卫星通信行业竞争不断加强的同时，需求端也在上升。另外由于空间频率资源有限，长期看现有的频段无法满足不断增加的卫星通信需求，卫星通信正往高频段方向发展。未来行业主要的发展方向是通过更大的有效载荷、更低的发射成本和其他技术创新实现单位服务成本的降低。
▌五、全球竞争情况
根据Euroconsult《2018–SATELLITECOMMUNICATIONS & BROADCASTING MARKETS SURVEY》报告，截至 2017 年底，全球共有 40 余家主要的固定通信卫星运营商，其中按业务收入规模进行排名的前三位分别是 SES、Intelsat、Eutelsat，三者业务收入合计达到行业收入总规模的 52.53%，中国卫通按照业务收入排名第六位。2017年整个行业的转发器带宽容量为902GHz，使用容量为458GHz，使用率为 50.76%，为 42,000 余个广播电视频道提供传输服务，总收入为115亿美元。据 Euroconsult 预测，到 2022 年，全球卫星转发器出租容量预计能达到 969.8GHz，较 2017 年增长 111.84%，年均复合增长率 16.20%。
目前，上游卫星制造、火箭发射技术不断成熟，使得卫星通信运营行业采购成本降低，且由于各国卫星投放数量迅速增多，导致行业供给量不断增加。同时因为卫星相邻频率和轨道之间会产生通信干扰，影响卫星的正常使用，从而产生了频率和轨道资源协调使用的矛盾，使得全球对卫星空间资源的竞争十分激烈。就国际电联登记情况看，地球静止轨道上 C 频段通信卫星已近饱和，Ku 频段通信卫星也很拥挤。近年来，虽然 Ka 频段资源仍有一定的使用空间，但是从长远来看，随着人类卫星应用的不断增加，卫星空间资源仍是限制卫星产业发展的重要因素。虽然卫星通信运营行业国际市场竞争加剧，但未来应用的空间也大。根据欧洲咨询公司发布的数据，未来十年通信卫星运营行业市场规模处于持续增长的态势，全球卫星通信行业供需同步增长。
全球主要竞争对手：
（1）SES 是一家总部位于卢森堡的卫星运营商。根据 SES 2017 年年报，截至 2017年 12 月 31 日，该公司运营超过 60 颗通信卫星，总资产 146.22 亿美元；2017年度营业收入 23.00 亿美元。
（2）Intelsat 是一家总部位于美国的卫星运营商，占有全球最多的 C 频段和 Ku频段频率资源。根据Intelsat 2017 年年报，截至 2017 年 12 月 31 日，该公司运营约 50 颗通信卫星，总资产126.10 亿美元；2017 年度营业收入 21.49 亿美元。
（3）Eutelsat 是一家总部位于法国的卫星运营商。根据Eutelsat 2017 年年报，截至 2018 年 6 月 30 日，该公司运营 38 颗通信卫星，总资产90.69 亿美元；2017年 7 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日，营业收入 16.80 亿美元。
（4）Telesat 是一家总部位于加拿大的卫星运营商。根据Telesat 2017 年年报，截至 2017 年 12 月 31 日，该公司运营 15 颗通信卫星，总资产45.28 亿美元；2017年度营业收入 7.14 亿美元。
（5）SP Jsat 是一家从事多频道付费电视直播业务和卫星通信业务的日本公司。根据 SP Jsat 公告，截至 2018 年 3 月 31 日，该公司运营 17 颗通信卫星，总资产 33.81亿美元，2017 年 4 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日，营业收入 13.13 亿美元。根据Euroconsult《2018–SATELLITE COMMUNICATIONS & BROADCASTINGMARKETS SURVEY》报告，该公司 2017 年通信卫星运营业务收入为 7.78 亿美元
（6）亚洲卫星为一家总部位于香港的卫星运营商。根据亚洲卫星 2018 年业绩报告，截至 2018 年 12 月 31 日，该公司主要运营 5 颗卫星，总资产 9.22 亿美元；2018 年度营业收入 1.84 亿美元。
▌六、我国通信卫星行业情况
我国通信卫星运营业务具有严格的准入门槛。根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2018 年版）的规定，广播电视传输覆盖网在我国属于外商禁止类行业。通信卫星运营业务经营资格实行许可制度，在我国境内需取得电信业务经营许可中的转发器出租、出售业务经营资质才能开展卫星空间段运营业务。根据工信部公开信息，目前仅有中国卫通、中国电信和中信数字媒体网络有限公司取得相关资质，而中国电信、中信数字媒体网络有限公司自身没有通信广播卫星空间段资源；中信网络有限公司可通过亚洲卫星的卫星资源开展业务，在国内市场占有率较低。中国卫通凭借丰富的运营经验和良好的客户口碑在国内市场中占据着绝对的竞争优势，据公司统计，中国卫通国内市场占有率达到 80%。
▌一、基本情况
中国卫通是我国唯一拥有自主化商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业，是航天科技集团从事卫星运营服务业的核心专业子公司。公司成立于2001年，2019年6月28日在上交所上市，总股本40亿股，流通股本4亿股，控股股东、实际控制人为航天科技集团。中国卫通主营卫星空间段运营及相关应用服务，通过投资、建设、运营通信广播卫星及配套系统，为用户提供通信、广播电视等传输，主要应用场景为卫星通信与广播运营。
中国卫通运营管理15颗商用通信广播卫星，在北京西北旺、北京沙河、香港大埔设立了测控中心，在北京西北旺、北京沙河、河北怀来、新疆喀什、海南海口建立了业务运行监测网络，对在轨卫星的运行状态进行测控并对信号传输质量进行实时监测。中国卫通目前拥有的转发器频段资源涵盖 C 频段、Ku 频段以及 Ka 频段等，其中 C 频段、Ku 频段的卫星转发器资源达到540 余个，Ka 频段的点波束有 26 个，卫星通信广播信号覆盖包括中国全境、澳大利亚、东南亚、南亚、中东、欧洲、非洲等地区。截至2018年底，公司的常规卫星转发器（C频段、Ku频段）带宽数为19492.12MHz，使用率达66.59%
（1）卫星广播电视服务业务：中国卫通目前为境内外千余套卫星电视节目和广播节目提供安全可靠的传输保障，为我国边远地区家庭提供直播卫星电视传输服务，覆盖范围超过 1.35 亿户；
（2）卫星通信与应急保障业务：中国卫通为中国移动、中国电信、中国联通，以及境外电信运营商实现偏远山区、边疆地区的通信接入提供空间段链路；为政府部门，以及金融、交通、石油等行业用户提供专属服务，使其通信能力延伸到陆地、岛屿、海洋等偏远的、光缆难以铺设的地域；为党的十九大、建国 60 周年大庆、“神舟”飞船发射、嫦娥探月工程、北京奥运等党政重大活动，以及利比亚撤侨、低温冻雨、汶川地震、玉树地震、舟曲泥石流、雅安芦山地震等国家突发事件应急处置提供卫星通信资源保障和技术支撑服务。中国卫通已经被工信部列为国家一类应急通信专业保障队伍。
▌二、发展战略
公司将按照“12361”发展战略推动主营业务发展：
明确一个发展目标，打造世界一流卫星通信产业龙头企业；
推进两个转变，公司业务由空间段运营向天地一体综合信息服务转变，公司管理由非上市公司运行向上市公司规范治理转变；
坚持三位一体发展路径，做好卫星运营服务、搭好地面应用平台、推动综合信息服务；
建立六大支撑体系：战略和创新、市场开发、项目建设、全面预算、人力资源和绩效考核；
强化一个保证：加强和改进党的建设，为推动公司转型发展提供坚强的政治保证。
同时，中国卫通紧跟行业最新技术发展，在提供传统的 C、Ku 频段资源的同时，正在构建Ka 频段高通量卫星系统，该系统建成后将拓展公司在互联网接入、机载和船舶通信、远程教育、医疗等领域的市场，使得公司业务进一步发展。
▌三、股东背景
公司前身为我国六大基础电信运营企业，2001年在原卫星、通信公司等有关企业基础上合并组建了卫通集团，2009年卫通集团的基础电信业务（卫星转发器出租出售业务除外）并入中国电信，公司主体及卫星空间段运营业务变更为卫通有限，并入航天科技。2017年，卫通有限整体变更设立中国卫通，并于2019年6月在上海证券交易所上市。公司控股股东、实际控制人航天科技集团直接持股公司79.73%股份，通过下属单位火箭研究院、五院间接持有公司 10.08%股份，实际控股比例高达89.81%。中国卫通旗下有香港核心子公司为亚太通信，也主要从事卫星空间段运营相关业务。
图：未上市前公司股权结构
资料来源：招股说明书
▌四、财务情况
·1 业绩概况
数据来源：同花顺
·2 盈利情况
（1）营收情况
2016年、2017 年、2018 年、2019年，中国卫通卫星空间段运营业务收入同比增长3.61%、 5.53%、2.05%和1.49%，收入增速放缓，但保持稳定。综合来看增速不明显主要原因在于国际市场竞争加剧，销售单价下降（2017年和2018年平均销售单价同比降低2.64%、2.25%）。且近年来新发射的中星15号、中星16号、中星9A、中星6C等仍处于市场培育期，待下游市场成熟，业绩增长才明显。2020年一季度营收同比增速下滑，幅度为-7.54%。主要原因在于新冠肺炎疫情影响了部分业务的开展。
图：营收结构
数据来源：CHOICE
公司营业分为境内和境外。其中境内市场占比80%，为境内龙头企业。由于国内高准入壁垒，公司国内业务保持平稳发展，同比增长率均为正；公司作为亚洲第二大、全球第六大通信卫星运营商，积极开展境外市场，但由于2016年来通信卫星行业周期性景气度下滑，国际竞争加剧等情形，公司境外业务不断萎缩，2018年、2019年均出现境外营收同比下滑情形。
图：2016、2017、2018年公司前十大客户情况
数据来源：招股说明书
公司2016、2017、2018年前三大客户保持不变，其中印尼电信三年平均占比9%左右，是公司境外第一大客户也是公司境内外第一大客户。前十大客户中，主要为境内客户。
在除香港之外的其他主要出口国家或地区，主要通过服务出口的方式开展业务，无需办理经营许可，但需得到当地主管部门的同意。目前由于印度尼西亚对于卫星带宽的需求量大，国际同行业竞争者较多，同时印度尼西亚的通信卫星运营商如印尼电信、PSN 等也陆续发射通信卫星，因此一直以来印度尼西亚市场的竞争较为激烈，存在较大的竞争压力。由于公司没有披露2019年前十大客户情况，故无法判定是否印尼市场萎缩。但从数据来看，公司境外收入逐步下降。
受益于国内严格的准入政策，公司营收在境内保持平稳增长趋势。而境外竞争加剧导致公司境外收入减少。但整体来看，公司整体营收水平仍保持平稳，但同比增速下降。
（2）毛利率
2016至2018年，毛利率总体上升。2019年开始毛利率下降，主要原因是公司2019年新发射的中星6C卫星引起累计折、测控费、运营费等增加影响，使得营业成本增速超过营收增速。由于通信卫星行业为重资产行业，固定资产比例大。且卫星具有使用寿命期限，需定期发射新的卫星替换旧卫星。因此主营业务成本最主要构成是折旧费用。2018年折旧费占比达79.50%。
可比公司毛利率情况：
公司毛利率低于平均水平，主要是因为使用率不足。由于行业是重资产行业，无论是否产生营业收入，每年均需进行大额折旧。因此在卫星使用率不足即营业收入增加的情况下，毛利率可得到提高。公司使用率不足的原因在于新发射的卫星还未实现商业化，仍处于市场培育期。
（3）净利润情况
除2020年一季度外，自2016年以来，公司净利润保持相对稳定。其中三费控制较好，销售费用占比不超2%，管理费用保持在7%以下，财务费用不超过1%，且时有利息收入。公司净利润主要受到资产减值损失、营业外收入影响。
作为卫星行业，固定资产占比较大，且偶尔会有减值情况。比如2017 年 6 月中星 9A 卫星在西昌卫星发射中心发射升空后，因火箭原因未能到达指定位置，中星 9A 通过消耗自身燃料运行至预定轨道。中星 9A 卫星因在调试过程中消耗自身燃料导致使用寿命减少，公司需计提减值损失。又如中星 11 号卫星的市场拓展未达到预期，2016 年公司按照未来现金流折现法测算的可回收金额低于中星11 号的账面价值，因此计提减值准备 10,958.44 万元。
2016、2017、2018，公司资产减值损失金额为11,139.86万元、6,706.86 万元、14,167.26 万元。2019、2020一季度为0。但由于公司会为卫星购买保险，因此发生特殊情况导致的卫星减值，可同时获得保险公司的赔付（营业外收入）。历次赔付金额接近减值损失金额，因此最终对净利润影响有限。但若由于市场未达预期等情况导致的资产减值损失，则会直接影响当期净利润。
·3 现金流情况
总体来看，公司现金流情况良好。变动较大的是2019年。2019年经营现金流净额减少，主要原因在于该年经营回收现金减少，支出增加；投资活动现金净流出增加，主要因本期卫星建设投资支付和结构性存款增加影响；筹资活动现金净额增加主要是IPO。
·4 资产情况
报告期内，公司资产良好，2019年，由于公司IPO，货币资产出现较明显增长。截止2020年第一季度，公司总资产为183.37亿元，同比增长5.88%。公司前三项资产分别为固定资产（50.31%）、货币资金（15.32%）、其他非流动资产（13.41%），合计79.04%。需关注公司资产减值风险。
▌五、总结
1、商业模式+发展空间
公司业务是通过投资、建设、运营通信卫星，为下游客户提供卫星通信、卫星广播等业务。上游卫星建造、火箭发射技术的不断提高可减少运营商采购成本，从而降低服务成本，以低价参与不断激烈的国际竞争当中。
由于公司主要客户包括广电、电信、石油石化、金融等客户以及国防、教育、能源、运输、医疗等特殊行业提供卫星空间段运营服务。公司提供的空间段运营服务以长期服务为主，即向客户提供一年以上使用同一颗卫星、同一转发器上同一段频率的带宽资源，该种模式是中国卫通的主要收入来源。因此营业收入较稳定，特别在市场准入严格的境内。
通信卫星行业是作为主流通信的一个重要补充，根据相关机构调查，全球仍有49%的家庭还没有接入互联网，如果这些人都可以通过星链廉价上网，将会是巨大的市场增量。
目前中国卫通未来业绩增长点在于（1）高清节目上星转播（2）农村宽带接入、大交通宽带接入、临时通信、政府和企业专网、电信基站中继、万物互联；
根据天风证券对国内通信卫星市场的测算，2028我国卫星应用端市场需求空间将达到249.5亿美元。而根据目前中国卫通80%的市占率，且按空间段运营收入占整个通信卫星产业80%来计算，2028年中国卫通营收将为159亿美元，折合人民币1117.76亿元，上升空间巨大。
2、政策优势
根据工信部公开信息，目前仅有中国卫通、中国电信和中信数字媒体网络有限公司取得卫星通信业务资质，而中国电信、中信数字媒体网络有限公司自身没有通信广播卫星空间段资源，中国卫通国内市场占有率达到 80%。从前述营收也看到，由于严格的准入政策，国内市场为中国卫通带来平稳增长的营收，且国内市场占比逐年增加。
4月20日，国家发改委在线新闻发布会中明确新基建的范围，将卫星互联网首次纳入新基建的范畴，国家战略推动产业发展。
3、风险
公司面临的风险包括竞争风险、卫星质量风险、市场风险；
近年来，各国都在努力增加卫星发射数量，抢占太空资源。境外竞争加剧，公司技术若无进步成果，境外市场份额将不断萎缩。另外低轨卫星互联网有望成为全球互联核心解决方案，先驱Starlink有望推动国内卫星互联网建设。目前，该计划将初步发射12000颗卫星，后续发射总量共42000颗，今年1月已发射120颗。我国暂未实施相关近轨道星链，但中国航天科技和航天科工集团分别提出了“鸿雁”和“虹云”低轨卫星通信星座计划，将分别发射300颗和156颗低轨通信卫星组建太空通信网，两个系统计划将于2023年建设完成。面对全球不断加强的竞争，公司将面临境外市场份额波动的风险；
由于产业链上游卫星制造和火箭发射是通信卫星的基础，上游制造水平直接构成卫星的质量和性能，经过前述分析发现，公司历次出现卫星故障问题导致无法正常运营，或服务不达预期，从而计提减值，影响净利润。且近期出现几次火箭发射失败等意外，公司通过购买保险等方式能够一定程度上减少相关风险损失。
另外，若未来下游应用市场未能有效培养，则会导致卫星使用率下降，公司承担巨额折旧，利润减少。
4、估值
按照天风证券采用PS估值法给予公司的估值，预计19-21年营收为28.6/32.0/40.0亿元，增速为6%/12% /25%，归母净利润为4.6/5.6/7.4亿元，EPS为0.12/0.14/0.19元，PE为159 /131/99x。按照绝对估值方法，计算最终目标市值区间951~1048亿元，目标价区间23.77~26.2元。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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