健帆生物：辉煌的历史业绩与不可忽视的质疑！

导读

全国第一的血液灌流器公司健帆生物，已从最高点101.02元/股（前复权）跌至2022年最后一个交易日，仅剩30.97元/股，跌幅达69.34%，动态扣非市盈率仅约21，价值机会的“问号”再次袭来！本篇通过历史回顾健帆生物辉煌的五年，寻找健帆生物的成功归因，并指出多年以来缠绕健帆生物的质疑，探讨健帆生物的投资价值。

01

辉煌的五年

从近五年（2017-2021年）财务数据来看，健帆生物绝对是A股优质的投资标的。我们从盈利能力、成长能力、现金流水平三个维度粗略的评价健帆生物近五年的财务成就。

盈利能力方面，近五年健帆生物的毛利率始终维持在80%以上；净利率基本在40%以上；ROE（加权）在25%以上，曾一度高达38.07%。

图表：健帆生物的盈利能力

数据来源：Wind

成长能力方面，健帆生物的总营收由2017年的7.18亿元增长至2021年的26.75亿元，复合增速达38.93%；扣非归母净利润由2017年的2.45亿元增长至2021年的11.37亿元，复合增速达46.77%。

图表：健帆生物的成长能力

数据来源：Wind

现金流方面，近五年健帆生物的现金收入比始终维持在1以上；盈利质量系数基本也在1以上。

图表：健帆生物的现金流水平——现金收入比（左）、盈利质量系数（右）

现金收入比=销售商品提供劳务收到的现金/营业总收入；盈利质量系数=经营活动现金净流量/净利润

数据来源：Wind

综上，近五年（2017-2021年）健帆生物的财务表现卓越。那么，健帆生物是如何成就这辉煌的五年的？

为回复上述问题，就必须深入健帆生物的商业布局、经营管理。健帆生物主要布局肾病、肝病两大病种，主要产品为肾病领域的血液灌流器，肝病领域的胆红素吸附器。目前，健帆生物的血液灌流器在国内市占率80%以上，覆盖5000余家二级及以上医院，约贡献公司收入、毛利90%以上，是公司的核心产品（现金牛产品）；而肝病领域的胆红素吸附器正处于市场导入阶段，是公司重点扶持的明星产品，有望为公司创造“第二增长极”。

图表：健帆生物产品收入结构（2021年）

数据来源：Wind

归纳健帆生物在血液灌流器领域的成功，主要基于：

1）产品型号齐全，覆盖肾病、肝病、中毒、风湿免疫、危重症等多个领域。其中，肾病产品HA130是核心产品，贡献主要业绩；

2）血液灌流器，无需另外的专业设备，可直接在血液透析机上使用，而且相对于其他血液净化方式更便宜，即使用方便且便宜；

3）掌握上游核心原材料HA树脂的制备技术，对下游经销商采取买断式销售为主，掌握定价、现金流主导权；

4）营销上，自行开展学术推广（突出特点），重点通过陈香美院士和蒋更如教授的论文及RCT研究引证，打造“人工肾”概念，即“血液透析+血液灌流”，明确指出人工肾是血液净化最主流的方式之一，尿毒症清除率最优（血液透析+血液灌流>血液透析滤过>血液滤过>血液透析）。

图表：健帆生物血液灌流器型号及治疗领域一览

数据来源：公司官网

针对肝病领域的胆红素吸附器，健帆生物“如法炮制”，吸取血液灌流器的成功经验。首先，首创双重血浆分析吸附系统（DPMAS），打造“人工肝”概念，即“BS330血浆胆红素吸附器+HA330-Ⅱ血浆灌流器”。其次，营销方面采用“一市一中心”方案，加快“人工肝”概念在各大医院的渗透，从而促进健帆生物的胆红素吸附器的销售。

总观健帆生物辉煌的五年，健帆生物的成功可以主要归因于“营销”。健帆生物通过卡位优质肾病、肝病赛道，并通过自行学术推广，在我国医疗领域打造了“人工肾”、“人工肝”概念，将自身产品血液灌流器、胆红素吸附器推向市场。然而，2022年，健帆生物却迎来了业绩“滑铁卢”，同时，多年被提及的质疑再度成为焦点！

02

不可忽视的质疑

2022年10月28日，健帆生物公告第三季度财报，第三季度营业收入同比下降20.58%，扣非归母净利润同比下降47.86%，这几乎打破了健帆生物的“辉煌”光环，健帆生物股价断崖式下跌，针对健帆生物的质疑再度被推向风口浪尖！

针对健帆生物的质疑是极具“攻击性”的，其中比较具有代表性的为市值风云发布的《<自然>杂志用一篇“打脸专用文”，暴击了健帆生物用“误导性陈述”编造的600亿市值谎言》（发布于2020年12月28日），该文指出血液灌流器在血液净化领域并非主流方式之一，全球严谨的医学循证角度，并未充分论证血液灌流器的临床有效性，并未将血液灌流器作为主流血液净化手段予以推荐，国内健帆生物将“血液透析+血液灌流器”作为最主流的血液净化方式之一为营销概念，且所谓的“血液透析+血液灌流>血液透析滤过>血液滤过>血液透析”指的是清除率，清除率和临床效果不可等同，即健帆生物打造的“人工肾”概念，混淆了血液灌流器在血液净化领域的地位。实际上，只有在危重症及无其他合适医疗手段情况下临床才应推荐使用血液灌流器。此外，欧美先进医疗机构并没有将血液灌流器纳入血液净化主流方式之一，这是因为欧美血液灌流器技术不行嘛？这点也值得怀疑。

进一步从健帆生物的研发支出、研发费用率、销售费用率角度予以判断。

图表：健帆生物的研发支出、研发费用率、销售费用率对比

注：健帆生物研发支出全部费用化。

数据来源：Wind

从数据角度来看，健帆生物并非一家以研发为导向的公司，而是一家以销售为导向的公司，这点与前文所述健帆生物的辉煌归因于“营销”是一致的。此外，根据健帆生物的交流会信息，健帆生物的人员结构（如下），以销售人员为主，占比约50%，研发人员占比仅约14%。

图表：健帆生物的人员结构

数据来源：公开交流资料

显然，健帆生物的血液灌流器技术门槛并不高，血液灌流器在欧美等先进医疗机构并未普及确实值的重点质疑。健帆生物将血液灌流器“捆绑”血液透析，确有嫌疑混淆血液灌流器在血液净化领域的作用。若血液灌流器的临床作用被论证为仅是血液净化的补充手段，而非主流方式之一，那么对于健帆生物的投资价值是“根基式”摧毁！

03

尾记

医学专业知识对于大多数普通人都是较为生僻的，即使是医学界内人士，医学中也较容易产生“迷局”，如近些年硅谷爆发的“坏血”骗局。如今，具有中国创新的医疗器械——血液灌流器，到底在临床上扮演什么样的角色？并非血液净化领域专家的我们只能逻辑上作出粗浅的判断——首先，血液灌流器生物安全性是受到认可的，其次，它的临床效果仍有待时间、病患去检验，逼近血液灌流器的销售情况具有中国特色，并未在欧美发达医疗体获得普遍认可。

最后，暂且不谈健帆生物的血液灌流器临床作用受到的质疑，健帆生物依赖单一产品血液灌流器经营发展，未来的集采风险、竞争加剧风险也不容忽视。不过对比产品临床价值受到的质疑，经营层面的风险是可以通过估值消化的。

本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。

长按二维码关注我们