恒瑞医药已成为A股医药领域的“网红股”，尤其是2019年5月底恒瑞医药的PD-1获批，以此为股价核心驱动力，股价上涨超50%；而本篇小编要提的生益科技，股价同期涨幅比恒瑞医药还要“生猛”，受5G高频高速覆铜板CCL技术突破、量产为核心驱动，股价上涨超100%，一度跻身股市最佳涨幅名单。进一步研究，小编发现恒瑞医药和生益科技的股价驱动逻辑有所相似，均呈现“三角▲”模式，即依赖传统业务奠定“稳健基石”，依赖新业务打造“成长明星”。之于恒瑞，那便是“仿制药（以首仿为主）+创新药（以PD-1为核心）”；之于生益科技，那便是“传统硬质覆铜板+高频高速覆铜板”。（公募基金的审美千百态，但逻辑总是相通的）在此逻辑框架内，本篇小编将首先简析生益科技的基本面；然后重点分析其近期的股价上涨逻辑。
·1.1 公司简介
公司成立于1985年，早期由香港伟华电子主要出资设立。1998年，经过一系列股权改革，引入国资股东东莞国弘投资，公司成功于上交所挂牌上市，成为国内同行首家上市公司。公司主营业务是电子电路基材（主要为覆铜板和粘结片）的生产和销售。经过三十多年的发展，公司覆铜板产量从建厂之初的年产60多万平米发展到2019年度的9189万平方米，根据Prismark统计数据，公司硬质覆铜板销售总额在2017年已跃升至全球第二。
目前公司总股本22.76亿，股权结构较为分散，无任何股东持股比例达到30%，无实际控制人。截至2019年末，广东省广新控股集团有限公司持股比例22.26%为第一大股东，东莞市国弘投资有限公司持股比例15.11%为第二大股东，伟华电子有限公司持股比例14.33%为第三大股东，其余股东持股比例均在5%以下。整体来看，公司以国资为主要股东，以职业经理人主管的业务模式。
图表：公司股权结构
资料来源：公司年报
公司总部设立在广东省东莞市，目前有6个生产基地，分别位于东莞、咸阳、常熟、南通、苏州和九江。未来随着公司松山湖、陕西的产线扩产以及九江一期、生益特材建成投产，覆铜板总产能预计将突破1.2亿平方米/年。
图表：公司六大生产基地
资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理
此外，2013年起，公司业务围绕印制电路板（PCB）产业链向下延伸，由主要生产和销售覆铜板（CCL）及粘结片，新增印制电路板（PCB）业务。至此，公司业务主要分为两大板块：覆铜板和粘结片、印制电路板。
·1.2 业绩表现由“周期型”向“成长型”转变，盈利能力稳步提升
公司自2013年营收65.70亿元增长至2019年132.41亿元，增长1倍；净利润自2013年5.59亿元增长至2019年15.63亿元，增长1.8倍。从增速上来，公司的发展周期大致分为三个阶段：
1）2013-2015年，公司增长呈现较为典型的周期性走势。下游需求受宏观经济影响较大。
2）2016-2018年，受益于下游PCB行业需求持续增长，覆铜板行业集中度逐步提升。同时新能源汽车对锂电铜箔需求增大，推动覆铜板产品从2016年开始涨价，公司产业链地位提升，同时2016-2017年公司收入增速明显加快。
3）2019-至今，5G高频高速材料放量，新的增量将有望推动公司从之前的周期波动，产品提价周期进入量价齐升的阶段。同时，受益于公司产品升级、智能制造升级等，公司整体毛利率和净利率提升。截至2019年，公司整体毛利率26.65%，净利率11.81%，分别较2013年提升11.67pct和3.30pct，盈利能力稳步提升。
图表：2013-2019年公司业绩表现
资料来源：Wind
图表：2013-2019年公司盈利能力
资料来源：Wind
图表：2013-2019年公司期间费用率
资料来源：Wind
分业务条线看，覆铜板和粘结片、印制线路板，2013-2019年复合增速分别为8.70%和46.09%，印制线路板作为公司2013年正式起步的新业务增速表现优秀。至2019年，覆铜板和粘结片、印制线路板收入占比分别为75.54%、22.97%,对业绩贡献达98.51%，主业突出。
图表：2013-2019年公司业务收入
资料来源：Wind
分销售区域上来看，公司产品销售呈现“逆全球化”，国内销售收入占比越来越高。2019年，中国大陆、国外的销售收入占比分别为81.29%、17.22%；而2013年，中国大陆、国外的销售收入占比分别为49.32%、49.29%。主要系公司近年的业务重点在国内，受益于国内PCB市场需求增长。
图表：2013-2019年公司各地区业务收入
资料来源：Wind
分析生益科技的股价驱动逻辑，主要是分析生益科技的核心业务覆铜板。进一步，小编将生益科技的覆铜板业务分为传统的硬质覆铜板和新突破的5G高频高速覆铜板。
（注：目前，生益科技还布局了耐热/耐寒的汽车电子用覆铜板，挠性覆铜板，但小编认为这些布局，虽然对公司股价有促进作用，但核心驱动仍是5G高频高速覆铜板，因此，以下重点分析5G高频高速覆铜板）。
·2.1 传统业务：硬质覆铜板全球第二
针对传统的硬质覆铜板，生益科技的产值已于2017年跃居全球第二（全球第一为建滔化工-建滔积层板），其境内主要竞争对手为金安国纪、华正新材、超声电子和超华电子（目前，A股仅5家上市公司销售覆铜板），考虑篇幅限制，小编在本篇省略上述5家A股上市覆铜板公司的详细对比，有兴趣的可以自行对比分析，得出的结论大概就是生益科技“遥遥领先”，处于A股覆铜板产业绝对龙头地位。
图表：5家上市公司2019年营收及覆铜板营收、毛利率情况
资料来源：Wind
此外，公司传统的硬质覆铜板业务受益于产业集中度提升（目前，CR3约为37%，CR10约为74%）、供给侧改革（环保要求强化、新建产能获批难度加大等），竞争格局不断优化。
·2.2 新业务：5G高频高速覆铜板CCL
针对公司新业务高频高速覆铜板，为什么小编认为这是公司近期股价的核心驱动力呢？
回答这个问题的关键词为：贸易逆差、竞争格局、进口替代、技术门槛及认证资质和外部环境。
1）贸易逆差：高端进口依赖
从全球覆铜板产值来看，全球排名前三的分别为建滔化工（中国香港）、生益科技、南亚塑胶（中国台湾），均为我国的企业。但是，在覆铜板领域，我国一直处于贸易逆差状态，且近年来呈不断扩大的趋势。主要原因系国内出口的覆铜板产品主要为低附加值的普通覆铜板产品，高端高频覆铜板、封装基本等大量依赖进口。以2018年为例，我国出口覆铜板的均价约为6.43美元/kg，进口均价为13.50美元/kg，进口价格约为出口价格的两倍。
图表：中国PCB用覆铜板进出口金额（亿美元）
资料来源：Wind
图表：中国PCB用覆铜板进出口单价（美元/kg）
资料来源：Wind
在此背景下，我国国家产业政策大力支持核心进口零部件国产化/进口替代。
2）竞争格局：高频领域，高端板海外垄断
在高频覆铜板领域，高端覆铜板主要被海外垄断，美日厂商罗杰斯（55%）、Park/Nel（22%）、Isola（9%）和中兴化成（5%）等占据全球主要市场份额。以罗杰斯为代表的海外产品性能优异，下游客户使用多年具有较好的信任，但是其产品价格较高。
图表：高频覆铜板全球市场份额构成
资料来源：印制电路板咨询
根据太平洋证券的产业调研，生益科技的高频CCL的均价大概是美国罗杰斯的60%-70%，在国内主打进口替代，价格优势明显。
3）技术门槛和认证资质
高频高速覆铜板主要是应用在5G通信领域。2019年6月6日，工信部正式发放5G牌照，标志我国正式进入5G时代，5G时代信号频率集中在两个频段：FR1（450MHz-6.0GHz）、FR2（24.25GHz-52.6GHz），其中FR2包含毫米波频段。通信频率的提高，覆铜板参数中的耗损因子（Df）和介电常数（Dk）成为关注的重点，Dk值越低，信号传输速率越大，Df值越小，信号损耗也越小，传统的玻璃纤维环氧树脂（FR4）基板的Dk和Df值较高，分别为4.9和0.4，无法满足要求，传统的覆铜板逐渐被高频高速覆铜板替代。与传统的覆铜板相比，高频高速板的价格和毛利率更高。此外，与4G时代基站数量相比，5G时代基站数量也会更多。根据中国三大电信运营商2018年年报披露，2018年国内三大电信运营商4G基站数量总计为478万个，5G时代宏基站约会4G时代宏基站数量的1.4倍，小基站将在5G时代扮演重要角色，其数量有望达到宏基站数量的4倍，基站数量的增加将直接拉动覆铜板需求。即，5G高频高速覆铜板的需求，将驱动“量价齐升”格局。
那么，高频高速覆铜板的技术门槛到底如何？为什么长期被海外巨头垄断？
首先，高频高速覆铜板，要满足各项指标要求（主要是Df和Dk），配方成为核心门槛，需要生产商用时间不断试错，且要规避已有专利。
图表：高频覆铜板的性能要求
资料来源：《浅析高频覆铜板的开发要点》
其次，产品认证周期较长。一般而言，从首次接洽至通过国内外知名终端设备制造商认证可能需要24个月的时间甚至更长，周期相对较长；首次认证后，新产品获得终端设备制造商认证的时间也需要6-12个月的时间。
最后，当前每个巨头厂商均经营几十年甚至上百年，为这个领域建立了较深厚的护城河。如美国罗杰斯发展了187年，在覆铜板积累化学处理、物理工艺、产品配方等各项发明及核心专利超过500件，形成了专利门槛。
图表：全球高频材料主要竞争对手经营历史悠久
资料来源：公开资料
综合考虑，贸易逆差、高频CCL的竞争格局、技术门槛及认证资质等，生益科技在高频覆铜板领域取得技术突破，国产替代路线清晰，且受益于国家产业政策支持和5G时代需求增长，有望抓住国内5G建设机遇，实现高频高速板领域的弯道超车。这便是小编认为的公司近期股价增长的核心驱动力，当然，公司股价还依赖于传统业务奠定的“稳健基石”（整体股价增长逻辑，如前言所述）。
一家公司的投资风险总是涉及方方面面，本文重点分析的是公司近期的股价增长逻辑，因此以下风险提示主要围绕该问题。
1）公司传统业务受全球新冠疫情影响，需求下滑。
2）公司新业务5G高频高速板，目前产值仅6.5亿元，占公司总营收比例较低，对股价的驱动，存在较大的“蹭热点”追涨势能，持续性存疑。
3）公司的终端核心客户之一华为，近期受美国技术打压，可能导致公司5G高频高速板的销售增长情况不及预期。
后记：在PCB专题部分，小编此前还重点提到了深南电路和鹏鼎控股。深南电路，业务正处于机遇期，受益于5G建设，“踩到”市场热点，更合适做短线操作；鹏鼎控股，基本面稳健，但过度依赖苹果，受本轮疫情影响较大，更合适做中线操作。对于长线操作，需要寻找价值洼点，以久期取胜，但是深南电路、鹏鼎控股目前均处于价格相对高位，尤其是深南电路。
往期相关链接：PCB专题：5G驱动，机会已至！——行业篇
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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