本报告旨在分析我国A股医用医疗设备的投资机会。鉴于此，本报告首先总览医用医疗设备概况，提出医疗器械的投资主逻辑；其次，考虑报告覆盖面问题，本报告仅聚焦医用医疗设备主要的三大领域（影像诊断、内窥镜及生命信息支持）；最后，本报告梳理A股医用医疗设备相关上市公司，进行列表式对比，希冀作出初步的公司价值判断，点明值得重点关注的个股。
一.总览
1.1 定义和分类
医疗器械一般可分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备和体外诊断四大细分市场。聚焦医疗设备，按照使用场景不同，医疗设备又分为医用医疗设备和家用医疗设备。医用医疗设备在专业上、精确度上比同类家用设备要高很多，主要包括影像诊断、各类手术器械（如内窥镜）、生命信息与支持设备、放射治疗器械等。考虑产品技术壁垒、政策影响、销售和应用场景等属性，本报告仅聚焦医用医疗设备。
1.2 市场空间及政策影响
随着人口老龄化及人均收入水平提高，医疗设备的需求具有刚性且增速可期。但是，医疗领域受政策影响极大，尤其是我国正处于医改深化期，“两票制”、“集采”等政策频出，对医疗领域的投资必须将政策纳入研究范畴。
1.2.1 市场规模及增速
中国医疗设备行业空间广、增速快。根据沙利文整理，2020年中国医疗设备市场规模为2,713亿元，2016-2020年的CAGR为17%，预计到2025年中国医疗设备市场规模将近5,058亿元，2021-2025年预计CAGR为12.7%。高天花板及稳健的高增速，让医疗设备成为资本市场关注热点之一。
1.2.2 政策分析
中国医疗设备市场，政策影响极大。从政策层面来看，医用医疗设备政策环境的利好和不利因素非常显著。利好方面，我国作为全球第二大医疗器械需求大国，药械比（1:0.35）显著低于全球（1:0.7）、发达国家水平（1:0.98），处于高速发展期，国家政策明确倾向支持国产医疗设备，并在推行分级诊断制度，有望驱动新一轮医疗设备需求增长。不利方面，主要是基于预期的，“医疗器械-耗材”正在复制药品“两票制”和“集采降价”政策，虽尚未涉及医疗设备，但市场对设备集采预期较高，受设备种类、规格繁多影响，集采推进速度可能并不会太快。
1.2.3 投资逻辑
考虑中国医用医疗设备的空间、增速及政策敏感性等特点。同时，参考兴业证券绘制的中国医疗器械投资逻辑导图，本报告认为中国医用医疗设备的投资主逻辑为国产替代。
图表：中国医疗器械投资逻辑导图
资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理
中国医用医疗设备覆盖品类较多，考虑篇幅限制，本报告主要覆盖重要的三个领域：影像诊断、内窥镜和生命信息支持。其中，影像诊断是医用医疗设备中最大的细分。
图表：主要医用医疗设备国产化率
资料来源：沙利文研究院
二.重点领域：影像诊断
2.1 定义和分类
医学影像设备是利用各种不同媒介作为信息载体，将人体内部结构重现为影像的各种仪器，其影像信息与人体实际结构有着空间和时间分布上的对应关系。医学影像设备的发展，经历了从放射诊断到影像诊断，再到影像信息综合分析诊断的过程。
医学影像设备可分为大型医学影像设备和其他医学影像设备。大型影像诊断设备主要包括X线成像类（CR、DR、DSA等）、计算机断层扫描（CT）、磁共振成像（MRI）和核医学类（PET-CT、PET-MR等），其他影像设备主要包括超声成像设备和医用内镜。
图表：医学影像设备对比
资料来源：沙利文研究院
2.2 市场规模及增速
影像设备是医疗设备领域最大的细分市场。涵盖DSA、GXR、MRI、超声及CT细分市场，2016-2020年，中国主要医学影像设备行业市场规模由338.3亿元增长至514.3亿元，五年复合增长率为11.0%。2021E-2025E，未来五年，第三方医学影像中心发展、医学影像技术进步及叠加国产化进程加速，将成为驱动行业市场规模扩张的主要原因。基于此，主要医学影像设备行业市场规模将以9.7%的年复合增长率持续增长，到2025年，市场规模有望上升至815亿元。
图表：中国部分医学影像设备行业市场规模
资料来源：中科院、专家访谈，沙利文研究院
影像设备市场增长主要动力可以概述为以下两点：1）第三方医学影像中心催生新机遇，“分级诊疗”制度催生基层医疗机构医学影像服务需求，第三方医学影像中心凭借医生资源与设备优势，可提高基层医疗水平；2）技术进步助力研发制造，在国家政策支持下，本土企业逐步攻破各项核心技术，在高端医学影像技术上不断取得创新性突破。
2.3 产业链图谱
中国医学影像设备行业的上游市场参与者为核心元器件与非核心元器件供应商，中游环节主要为医学影像设备生产商与经销商，下游涉及各级医疗机构及衍生服务机构。产业链各环节的特点，可概述如下：
（1）上游：核心零部件依赖进口，成本占比居高。
以诊断设备，DR、CT、MRI设备生产为例，DR的X线球管、平板探测器，这些核心元器件占设备成本在30-60%。CT设备的X线球管、高压发生器、探测器、集采系统等占成本超60%。MRI设备的超导磁体等约占设备成本40-60%。这些核心元器件的国产质量与进口器件存在较大差距，长期依赖进口，进口依存度大。
（2）中游：GPS三巨头寡占，国产立足中低端市场。
以德国西门子、美国GE及荷兰飞利浦为首的三家国际厂商凭借强大的研发能力垄断了中国的高端医学影像设备市场，三家累计份额占比超过70%。而中国现有医学影像设备企业自主创新能力不足，产品缺乏国际竞争力，主要依靠价格及渠道优势占据中低端市场。随着我国影像设备制造商技术不断取得突破，并受到政策倾斜（支持医院采购国产设备）利好，我国也涌现出如万东医疗、东软医疗等一批优质公司。
（3）下游：独立影像中心有望驱动新一轮增长。
中国优质医疗资源集中于三级医院，但中国三级医院数量不到3,000家，医疗资源过度拥挤，在“分级诊疗”制度驱动下，独立影像中心可以减轻三级医院负荷，提高基层医疗机构服务能力。独立影像中心重资产模式运营，需要大量采购医学影像设备，独立影像中心行业的爆发有望成为未来中游医学影像设备增长的关键动力。
图表：医学影像产业链全景图
资料来源：沙利文研究院
2.4 细分市场
影像诊断细分市场需重点关注的是各类产品所处的生命周期阶段及国产化率。
2.4.1 各细分市场技术成熟度
技术进步是医学影像设备行业发展的核心驱动力，根据各细分赛道技术情况，医学影像技术成熟度分布如下：
图表：中国医学影像技术成熟度分布
资料来源：卫健委、沙利文研究院
2.4.2 各细分产品国产化率
我国DR市场已较为成熟，国产化率达70%以上；CT市场，64排以下低端市场国产化率已达90%以上，64排以上中高端市场国产化率仅15%；MRI市场，1.5T国产化率占比约20%，3.0T国产化率仅约16%；超声影像市场，国产化率约65%；核医学影像主要分为PET-CT和PET-MR两类，PET-CT国产化率不足15%，PET-MR更是基本全部依赖进口。
图表：中国各类医学影像设备国产化率
资料来源：头豹研究院
2.5 投资机会
尚不考虑估值，主要从市场规模、预期增速、国产化率、发展阶段、市场格局等角度对影像诊断领域的投资机会进行判断，具体如下：
图表：影像诊断领域投资机会梳理
注：“国内公司”栏加粗的公司表示已在我国A股上市；联影医疗已成功过会，尚未发行；东软医疗为港股上市公司。
基于上表的梳理，本报告认为上市公司万东医疗、联影医疗、理邦仪器值得重点关注。
三.重点领域：内窥镜
内窥镜的详细内容可参考本公众号《内窥镜：高景气+国产替代，投资机会可期！》，本篇不予赘述，仅阐述相关投资机会。
尚不考虑估值，主要从市场规模、预期增速、国产化率、市场格局等角度对内窥镜领域的投资机会进行判断，具体如下：
图表：内窥镜领域投资机会梳理
注：“国内公司”栏加粗的公司表示已在我国A股上市。
基于上表的梳理，本报告认为上市公司迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗和澳华内镜值得重点关注。
四.重点领域：生命信息支持设备
生命信息支持设备主要包括监护仪、呼吸机及除颤仪。监护仪板块，我国国产化率已较高（75%），迈瑞医疗监护仪产品线丰富、性价比高，已连续多年国内市场份额第一，在全球及美国市场份额也跻身前三，鉴于此，针对监护仪板块，本报告不予赘述。在生命信息支持设备领域，本报告重点聚焦呼吸机和除颤仪。
4.1 呼吸机
呼吸机（Ventilator）是一种可有效代替、控制或改变人的正常生理呼吸，增加肺 通气量，改善呼吸功能，减轻呼吸消耗，节约心脏储备的医疗器械。可以为生理上无法呼吸或呼吸不足的患者提供呼吸，进行机械通气。按照技术难度/壁垒进行划分，呼吸机可以分为有创呼吸机和无创呼吸机，其中，有创呼吸机的技术壁垒较高。
图表：有创呼吸机和无创呼吸机
资料来源：《医院呼吸机的使用原理、分类、故障及科学管理》
呼吸机市场规模并不大，据 QY Research 研究中心数据，2018 年，我国医用呼吸机市场规模达到 24.3 亿人民币。呼吸机近年受市场关注，主要系新冠驱动呼吸机需求爆增，但随着疫情退去，呼吸机的市场需求可能出现断崖式下降。
从长远投资价值考虑，呼吸机领域值得重点关注的是有创呼吸机细分市场。在全球呼吸机市场中，有创呼吸机市场以国外品牌为主，包括瑞典的洁定集团（Getinge）、瑞士的哈美顿医疗公司（Hamilton Medical）、德尔格、美敦力、GE医疗、飞利浦伟康等品牌占据了全球中高端呼吸机市场。
图表：全球呼吸机竞争格局
资料来源：维基百科
我国值得重点关注的医用呼吸机设备商是迈瑞医疗。目前迈瑞医疗在院用有创呼吸机领域已经具备和国际顶尖厂商一较高下的实力。
4.2 除颤仪
除颤仪是利用较强的脉冲电流通过心脏来消除心律失常及室颤，使心脏恢复正常窦性心律的一种医疗器械，是手术室必备的急救设备，具有用时急、闲时多、风险大等特性。
除颤仪市场和呼吸机市场相似，市场规模并不大。头豹数据显示，2014-2018 年，中国除颤仪行业市场规模由 5.6 亿元人民币增长至 10.2 亿元人民币，期间年复合增长率为16.2%。未来五年，院外AED除颤仪的销量增长仍将成为驱动行业快速扩容的重要原因。在此背景下，整体除颤仪行业市场规模将以15.5%的年复合增长率持续增长，到 2023 年，市场规模有望上升至 20.8 亿元人民币。
在中国市场，根据公司业务范围的不同，除颤仪生产企业可分为两大类：第一类企业较早进入除颤仪领域并持续专注于除颤仪的生产研发，经过多年的口碑积累，在市场上占有一定的市场份额，代表性企业包括美国的卓尔以及德国的普美康；第二类企业已经进入医疗器械领域，主营业务包括生产研发监护仪等其他医疗器械，在进入除颤仪领域之前，已经具备除颤仪生产技术与销售渠道，依托现有技术及销售渠道推动除颤仪的销售，代表性企业包括荷兰飞利浦医疗、日本光电以及中国迈瑞。除颤仪行业进入壁垒极高，除这两类企业外，其他初创企业进入该领域十分困难。
4.3 投资机会
生命信息支持领域，各细分赛道市场规模不大，加之产品品类丰富，单一产品销售额难以成规模，现有龙头迈瑞医疗行业地位稳固，重点关注迈瑞医疗。
图表：生命信息支持领域投资机会梳理
注：“国内公司”栏加粗的公司表示已在我国A股上市。
五.A股上市公司研究
针对A股上市公司筛选，本报告通过多维度列表式对比筛选数据表现更优的公司。
5.1 相关上市公司概览
在我国A股上市公司中，通过申万行业分类，选取“生物医药-医疗器械-医疗设备”板块，涵盖上市公司26家，具体如下：
图表：申万“生物医药-医疗器械-医疗设备”公司概览
注：①上表中字体加粗的公司代表行业研究部分指出的重点关注公司；标红的公司代表主营不隶属医用医疗设备或被“ST/*ST”；标绿的公司代表本报告行业研究部分未覆盖到的医用医疗设备细分领域；
②上表中市值、市盈率数据截至2022.6.14，市盈率为扣除非经常性损益的滚动市盈率。
资料来源：Wind
本报告聚焦于医用医疗设备，与申万行业的“生物医药-医疗器械-医疗设备”划分存在一定的差异，因此，本报告进一步通过“主营构成”识别剔除不属于医用医疗设备的上市公司，并剔除“ST/*ST”公司。同时，考虑医用医疗设备覆盖品类较广，本报告仅重点聚焦三大细分领域领域（影像诊断、内窥镜、生命信息支持），针对本报告行业研究部分未覆盖的上市公司，本报告未纳入分析范畴。
鉴于此，本报告上市公司研究样本包括迈瑞医疗、奕瑞科技、鱼跃医疗、万东医疗、开立医疗、泰康医学、海泰新光、澳华内镜、理邦仪器、祥生医疗、宝莱特和康众医疗，共计12个样本。
5.2 重点关注公司
通过行业研究，本报告认为影像诊断、内窥镜、生命信息支持三大细分领域，影像诊断和内窥镜领域的投资机会优于生命信息支持领域。生命信息支持领域，产品繁杂，各系列产品销售规模均不大，具备丰富产品线及销售网络的公司将强者恒强，同时，受新冠疫情扰动，监护仪、呼吸机等生命信息支持设备业绩大幅波动，因此在该细分领域本报告仅关注龙头迈瑞医疗。进一步聚焦影像诊断和内窥镜领域，重点梳理影像诊断和内窥镜领域的A股上市公司，具体如下：
图表：影像诊断和内窥镜领域A股上市公司
注：上表中“区间最大跌幅”的区间为2021.1.1-2022.6.14；“本年涨跌幅”的本年为2022.1.1-2022.6.14。
资料来源：Wind
从行业维度、公司维度和估值维度三个方面对我国A股影像诊断、内窥镜上市公司进行对比分析。从行业维度看，相关上市公司所处行业国产替代空间广阔；从公司维度看，主要根据“盈利性”和“成长性”指标判断，相关上市公司业绩表现不俗；从估值维度看，相关上市公司总体仍处于向下趋势之中。在此背景下，综合考虑行业、公司及估值维度，本报告认为值得重点关注的公司包括迈瑞医疗、奕瑞科技、开立医疗、祥生医疗、康众医疗和海泰新光六家公司。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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