华熙生物：“医美巨头”定位之争？

导读

市场曾一度将华熙生物、爱美客和昊海生科归类为“医美三巨头”，而现在针对华熙生物的定位在机构圈发生了严重分歧。一部分机构认为，华熙生物起家于玻尿酸原料，依托原料技术优势，是未来发展潜力巨大的医美巨头；另一部分机构认为，华熙生物并非一家医美公司，而是一家纵向一体化的功能性护肤品公司。我们认为，前者模糊了医美的边界；后者低估了华熙生物的多元化发展潜力。本篇我们以公司发展的角度判断华熙生物的投资价值。

总览

华熙生物起家于玻尿酸原料，现已是全球最大的玻尿酸原料供应商，2021年占据全球玻尿酸原料供应44%的市场份额。为进一步打开公司的发展空间，华熙生物采取“纵向一体化发展策略”，向下游延伸，其中，第一条路线，选择to B市场，向医疗终端产品布局，主要包括医美和医药两类；第二条路线，选择to C市场，向功能性护肤品、食品级等新领域布局。至今，华熙生物已形成三大主营产品（原料产品、医疗终端、功能性护肤品），四大驱动业务（三大主营+食品级玻尿酸产品）。

具体来看，华熙生物的营收结构变化如下：

图表：华熙生物三大主营业务

数据来源：Wind

图表：华熙生物的营收结构（2021年）

数据来源：Wind

2020年，是华熙生物的“转折之年”。华熙生物的第一大营收由玻尿酸原料产品变为功能性护肤品。且，2021年，华熙生物的功能性护肤品营收贡献进一步扩大，占比提升至67.08%。俨然，华熙生物已不再是一家简单的玻尿酸原料“大厂”，还是一家功能性护肤领域的品牌商。从投资角度，我们应该如何来定义华熙生物呢？以下，我们从公司发展的角度来回复这个问题。

第一条路线：to B，VS爱美客

至2021年，华熙生物已是全球第一的玻尿酸原料供应商，市占率达44%，奠定了公司发展的基本盘。考虑篇幅限制，本文不再赘述华熙生物在玻尿酸原料领域的技术优势、市场地位等，重点侧重华熙生物向下游的布局，即to B和to C两条路线。

To B，即布局医疗终端市场——医美类和医药类，医美类包括软组织填充剂、医用皮肤创面保护剂等；医药类包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射剂等药品。根据公告，华熙生物的代表产品主要为医美类的皮肤类产品和医药类的骨科注射液，其中医美类的皮肤类产品是核心，重点对标爱美客。

图表：华熙生物医疗终端分业务营收（亿元）

数据来源：公司公告

进一步对标爱美客，我们认为在医美类产品领域，华熙生物已被爱美客“甩开”，且这种差距在2021年被大幅拉开。

图表：华熙生物、爱美客医美产品收入及增速对比

数据来源：Wind

图表：华熙生物、爱美客医美类产品毛利率对比

数据来源：Wind

表观来看，医美类产品，华熙生物的毛利率显著低于爱美客。追其原因，第一，华熙生物在to B市场主要采取经销策略，而爱美客以直销为主；第二，爱美客的产品矩阵更丰富，总体定价更高。相较爱美客，华熙生物在医美市场的拓展是较为逊色的，爱美客打造了“嗨体”、“濡白天使”等爆款单品，“嗨体”在我国祛颈纹领域更是达到了垄断地位（牌照壁垒）；而华熙生物在医美市场尚不具备太多可圈点的成功。进一步分析华熙生物、爱美客在医美市场的发展潜力，因爱美客的产品矩阵丰富，爆款单品口碑较好，品牌知名度强化，且直销团队强大，未来推出新产品更易推向市场（“产品+渠道”双优势）。简而言之，爱美客比华熙生物更懂“医美市场”，无论产品研发、布局还是渠道推广，爱美客都更游刃有余。此外，爱美客在to B市场，营销费率更低，毛利率更高，盈利能力显著强于华熙生物（具体见后文数据对比）。

第二条路线：to C，VS贝泰妮

To C，即布局功能性护肤品和玻尿酸食品级新领域，其中功能性护肤品已成为华熙生物的第一大营收贡献，而玻尿酸食品级新领域为公司布局的蓝海市场（2021年1月，国家卫健委正式批准将玻尿酸作为新食品原料，准许在普通食品中添加或使用），才起步不久，尚未形成规模营收。鉴于此，以下我们重点分析功能性护肤品。

功能性护肤品领域，华熙生物重点对标的公司为贝泰妮。

图表：华熙生物、贝泰妮功能性护肤品收入及增速对比

数据来源：Wind

图表：华熙生物、贝泰妮功能性护肤品毛利率（左）和销售费率（右）对比

数据来源：Wind

华熙生物凭借在玻尿酸原料领域的技术优势、价格优势，向下游重点拓展保湿、补水类型的功能性护肤品，加之营销费用投入较大，近三年，华熙生物的功能性护肤品的收入均保持在100%+/年，已经逐步向贝泰妮趋近。

华熙生物VS爱美客VS贝泰妮

爱美客、贝泰妮的业务结构较为简单，爱美客精耕医美to B市场，贝泰妮则深耕功能性护肤品to C市场。华熙生物起家于玻尿酸原料市场，向下游延伸，兼顾爱美客、贝泰妮的属性，以营收结构看，更接近贝泰妮。在此基础上，华熙生物、爱美客和贝泰妮的主要财务数据表现具体如下：

图表：华熙生物、爱美客、贝泰妮的主要成长性指标对比

数据来源：Wind

成长性角度，营收方面，总体来看“爱美客＞华熙生物＞贝泰妮”；扣非归母净利润方面，总体来看“爱美客＞贝泰妮＞华熙生物”，可以理解为华熙生物正在抢占功能性护肤市场，收入规模增长较好，但研发、营销费用开支较大，影响了华熙生物的利润水平。

图表：华熙生物、贝泰妮、爱美客的ROE对比

数据来源：Wind

盈利能力角度，以ROE衡量，总体来看“贝泰妮＞爱美客＞华熙生物”。从ROE拆分角度来看，贝泰妮的ROE较高，主要系贝泰妮的资产周转率较高。

图表：华熙生物ROE拆分

注：上表中红色数据为2021年的数据，黑色数据为2020年的数据。

数据来源：Wind

图表：贝泰妮的ROE拆分

注：上表中红色数据为2021年的数据，黑色数据为2020年的数据。

数据来源：Wind

图表：爱美客的ROE拆分

注：上表中红色数据为2021年的数据，黑色数据为2020年的数据。

数据来源：Wind

尾记

华熙生物到底是一家怎么样的公司，如何定位？华熙生物已在玻尿酸原料领域取得全球第一的市场份额，基业稳健，但原料市场严重依托产能驱动，发展空间已较为有限，向下游拓展是公司发展的必然选择。华熙生物选择to B和to C两条路线兼顾的方式发展，to B市场，以爱美客为对标；to C市场，以贝泰妮为对标，发展路线清晰。客观的说，作为后来者或追赶者，虽然华熙生物在医美市场逊色于爱美客，在功能性护肤品市场也逊色于贝泰妮，但是以业务框架、业务能力全面性等来看，华熙生物的发展空间是更广阔的。当然，我们必须认识到华熙生物的多元发展方式可能在增速、盈利水平方面会不及深耕且路线纯粹的爱美客、贝泰妮。

本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。