卧龙电驱，电机龙头提前卡位低空经济

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导读

卧龙电驱为国内电机龙头，凭借外延并购树立多品牌优势、拓宽产品矩阵和切入多领域下游市场。公司自2019年深度布局航空电驱系统，今年初已借“低空经济”股价强势拉升，目前仍在较高位盘整。本篇将聚焦财务指标和市场表现剖析卧龙电驱的投资价值。

公司概況

1.历史沿革

卧龙电气驱动集团股份有限公司（公司简称：卧龙电驱，股票代码：600580）创建于1984年，通过内生增长和外延并购成长为全球主要的电机及驱动解决方案制造商。

公司推动并实施“一二三发展战略”，从“产品”供应商向“系统解决方案”供应商转型。①第一条成长曲线：电机产业作为公司的基本盘业务，保持稳定发展，加快产品的迭代升级，大力发展高效电机、永磁电机、电机+变频等新电机产品; ②新能源产业作为公司的第二条成长曲线要快速发展，包括光伏、风电、储能、氢能、电动交通等业务; ③系统解决方案业务作为公司的第三条成长曲线要全力发展，即“电机+变频+上位机+传感器+N”的系统解决方案业务。

2.主营业务

公司关键核心业务为电机及驱动控制，占2023年的收入比重超过88%。公司电机产品矩阵从5W的微特电机延伸至50MW的高压电机，功率范围广。公司是全球工业电机龙头制造商，国内电机产销规模位列第一，全球高压、低压电机市场排名第二（市占率约为11%）、第四（市占率约为6.5%）。

电机作为制造业设备的核心部件，市场广而散，同一个品牌难以跨行业。公司拥有卧龙、南阳防爆等国内领先品牌，及国际百年知名品牌，如Brook Crompton（伯顿）、Morley（莫利）、Laurence Scott（劳伦斯）、Schorch（啸驰）、ATB（奥特彼）等，并获得GE（通用电气）10年的品牌使用权，在油气、石化、采矿、电力、核电、军工、水利及污水处理、家用电器、新能源汽车等细分领域的中高端市场中有较高的品牌美誉度。

公司早在2019年开始布局电动航空业务，专注于航空电驱系统开发。公司按照“3+1”战略指引，现已形成“小、中、大”3大功率等级的系列产品及1 个民航适航标准。其中，小功率产品覆盖2kW-30kW，已开始向国内主流物流无人机企业小批量供样。受限产业链的成熟度，2023年电动航空业务产生收入483万元，占比极小。

2024 年5 月，卧龙电驱与中国商飞联合研制的国内第一台百千瓦级可变构型分布式电动力系统作为“315 科创体系建设工程”重大举措和创新成果进行展出。该套航空电动力系统具有高可靠、高性能等特点，凭借达8.5kW/kg 功率密度的核心技术指标，优于市面上的美国JOBY 公司同类产品，达到国际领先水平。

财务分析

1.资产质量与偿债能力分析

1.1 资产构成

2024年一季度末，公司总资产248.36亿元，同比增长4.3%。近三年一期流动资产占比基本保持在53%左右。重点分析应收账款、存货和商誉为公司资产占比较大的科目。

应收账款：近五年公司应收账款/营业收入从26.89%上升至32.30%，高于2023年行业均值30.96%，公司给予下游更宽裕的结算账期，更容易挤占营运资金，需持续观察结算政策变化、应收账款的规模和质量。

存货：公司存货规模逐年上升，2023年末存货34.05亿元，主要为原材料和库存商品。在2022-2023年同业普遍去库存的背景下，公司存货规模高企；与之相悖的是存货跌价损失，2023年末仅0.43亿元，远低于存货规模相近的巨一科技和大洋电机，后者同期计提存货跌价损失2.07亿元和1.98亿元。若后续公司看齐同业，加大存货跌价损失的计提力度，将拉低利润水平。存货周转率方面，2023年卧龙电驱的存货周转效率较前两年有所放缓，周转天数从99天增加至105天，在以电机销售为主的四家可比公司中，表现最差。若后期存货变现速度持续下降，产生毁损的风险逐步增加，存货跌价损失的可能性或更高。

商誉：公司持续推进大量的国内外并购，因此商誉亦为关键的关注事项。截至2023年末，公司商誉的账面价值14.59亿元，计提减值准备63.9万元。公司商誉在2015年大跃进至9.27亿元^[i]，2018年后达到13亿元规模^[ii]后缓慢攀至15亿元以内。公司近几年稳定的商誉规模一方面与公司停止并购脚步有关，一方面也与期间商誉减值损失的低计提金额有关。期间商誉减值损失最大为2022年的202.32万元；商誉减值准备最高为2022年的294.05万元。所以，公司商誉未来或有可能成为影响资产和利润稳定性的隐患之一。

1.2 偿债能力

2019-2023年期间，公司总负债从122.84亿元缓慢增加至139.62亿元，流动负债基本占七成，2023年末资产负债率56.61%，负债水平稳中有降，处于可比公司中游水平。偿债能力方面，公司速动比率和流动比率逐年改善，亦属于行业中游。

2.盈利能力分析

2.1 收入和利润分析

公司近十年营业收入规模整体向上增长，收入规模从68.93亿元增长至155.67亿元，增长动力源于外延并购和多个下游行业的景气度拉动。

2023年公司摆脱上一年的增长颓势，收入增速达到9.12%。2024年一季度，卧龙电驱实现营业收入约为37.41亿元，同比下降2.46%，未披露收入下滑原因。

表：公司营业总收入及增长率

从利润端来看，公司归母净利润从2014年的4.46亿元一路崎岖前行至2023年的5.30亿元。2018-2021年受益于国内外工业电机、日用电机和新能源电机的需求拉动，2021年归母净利润规模到达区间峰值9.87亿元，超速增长系4.5亿非流动资产处置损益导致，扣非归母净利润4.41亿元，同比下降34.39%。2022 年因期初非经常性损益增长规模高，同时受上半年原材料铜、硅钢价格上涨，以及国内需求减弱影响，当期公司利润端有所下滑；若看回7.43亿元的扣非后归母净利润实际表现优秀。

2023年因为公司持有*ST红相6.52%股份，*ST红相股价下跌造成投资收益亏损2.11亿元，叠加需向*ST红相支付银川变压器^[iii]的业绩补偿款1.86亿元^[iv]，故影响全年利润3.97亿元。*ST红相于2023年5月被立案，监管部门认定*ST红相存在信息披露违法违规、欺诈发行等违法事实。2023年期末*ST红相股价6.7元/股，对应长期股权投资余额1.68亿元；2024年6月21日*ST红相股价进一步下探至4.56元/股，因此，需持续关注*ST红相股价下行和退市^[v]对公司未来资产和利润的影响。

表：公司归母净利润、扣非后归母净利润及增长率

2024年一季度，公司归母净利润和扣非后归母净利润分别为2.23亿元和1.98亿元，同比减少13.60%和9.59%，高于收入同比降幅。

总体来看，公司收入和净利润的增长波动性高，近10年复合年增长率分别为10.52%和3.82%，利润与收入变动背离，利润水平受非经常性损益、减值、赔偿等因素影响，未能与收入规模同步增长，有待改善盈利质量。

2.2 收入结构分析

（1）按业务分析

公司主营业务为电机及控制、光伏与储能、工业互联网等，其中光伏与储能、工业互联网在报表里体现为其他主营业务。自2020年前，公司电机及控制业务的收入占比基本稳定在95%左右；2021年之后，光储业务收入占比有所提升，电机及控制的收入占比下降至85-90%。从毛利润的占比看，电机及控制基本稳定在90%以上，其他主营业务近3 年有小幅提升。

表：公司收入构成（%）

表：公司毛利构成（%）

电机及控制业务：2023 年收入占比为88%。其中，工业电机及驱动、日用电机及控制及电动交通的收入占比分别为62%、20%和6%；毛利占比为90.05%，其中工业电机毛利率最高且逐年微涨，因此毛利润贡献达到72.85%。

表：公司电机收入构成（%）

表：公司不同电机毛利率（%）

（2）按地区分

近五年，海外市场收入从48.84亿元上升至56亿元，占公司收入比重在40%左右，其中欧洲及非洲市场贡献最大，基本在18%左右；美洲市场其次（12.77%）。2023年海外业务的毛利率23.36%，略低于国内业务，但近两年已经将原6个百分点的差距拉近到3个百分点。在国内下游资本开支需求较弱的背景下，海外市场有望为公司电机和控制业务的营业收入提供稳定性。

 表：公司分地区收入构成（%）  

2.3 毛利率和净利率分析

电机产品的铜和钢成本占比较高，业务盈利水平受原材料价格波动及下游需求影响较大。2019年下游需求旺盛，公司毛利率与扣非后净利率分别达到27%和5.34%。2021年公司毛利率达到期间最低的22.62%，主要系当年原材料价格大幅上涨。2023年和2024Q1公司毛利率有所修复，上涨至25%+。

表：公司与同业毛利率（%）

盈利水平方面，卧龙电驱毛利率表现在可比公司拉开较大距离，近三年稳中有升至25%；扣非后净利率与同业大起大落的表现相比，精准“控制”在5%左右。因此，在做好应收账款、存货、商誉管理的前提下，公司的利润水平预计能长期保持在同业之上，具备市场竞争力。

表：公司与同业扣非后净利率（%）

3.成长能力分析

从收入趋势来看，2021年新能源汽车的销量高涨带动各电机电驱企业的业绩增长，2022-2023年回归平稳。卧龙电驱作为收入体量最大的企业，增长曲线最为平缓。

表：可比公司营业同比增速（%）

从利润趋势来看，近三年一期，卧龙电驱的扣非后归母净利润增速曲线相对平缓，仅2022年录得正增长；大洋电机表现最佳，期间均保持正向增长。

表：可比公司归母净利润同比增速

因此，从成长能力来看，大体量的卧龙电驱收入增长平稳，利润增速下滑，较同业落后。

4.运营能力分析

4.1 四费纵向分析

图表：公司四费情况（单位：亿元）

公司四费占比最高为管理费，其次是销售费用，两者在2020-2021年疫情期间有所收缩，后随着疫情放缓和新项目推广，均有所加大，2023年末管理费用和销售费用分别为13.12亿元和7.59亿元，占收入比重分别为8.43%和4.87%。

研发费用基本保持逐年增加的趋势，从2019年的3.71亿元增加至2023年末的5.57亿元，研发人员也从1691人增加至期末的1905人，占员工比重12.11%。

财务费用主要由利息费用构成，是公司四费中唯一呈现下行趋势。在公司整体负债规模较稳定的背景下，2023年末公司有息负债率从2019年的34.26%有节制收缩至24.72%，因此财务费用也由期初的2.46亿元降低至2.14亿元，财务费用率从2.07%降低至1.72%。

4.2 人效分析

表：可比公司2023年人效表现

从2023年的人效表现来看，除巨一科技的技术人员占比接近50%，其他公司的生产人员占比基本超过60%，因此剔除巨一科技，传统设备制造的四家企业人均薪酬卧龙电驱最高，为15.63万元，人均创收为中间水平的98.98万元，人均创利水平最差为3.37万元。

表：可比公司期间人效表现

对比历史人效表现，可知各公司的人均薪酬均有微涨，涨薪幅度最高为方正电机；人均创收各家均呈现大幅度的向上趋势，方正电机期间增幅最高为77.19%，卧龙电驱最低为17%；人均创利除大洋电机、方正电机2023年较2019年分别增长12.60%和3.87%，其他公司人均创利水平出现倒退。

从总体财务表现来看，公司为电机企业收入规模最高的企业，但在产业链的话语权较低，业绩增速和利润水平受困于上游原材料价格和工业设备、新能源车、储能等多行业下游需求，近年来收入和利润增长背离。公司的毛利率和净利率表现优于同业，体现产品的竞争力。同时公司已有意识控制费用支出，人效表现有待再提升。但早期的并购和长期股权投资既带来尾大不掉的困境；亦为资产减值和利润波动带来隐患，2023年*ST红相爆雷的影响或将在近两年发酵。

投资价值分析

1.行情分析

图：卧龙电驱近一年K线图

卧龙电驱2002年6月6日上市，首发价8.28元/股。截止最新收盘日（2024年8月5日），近一年最高价达到18.88元/股，最低价8.31元/股，最新收盘价12.00元/股。期间公司高管张文刚、郑艳文、张红信、张文刚、朱亚娟、吴剑波少量减持操作，减持数量合计39万股。

除巨一科技外，卧龙电驱等四家电机企业登录资本市场的时间已超十数年。除卧龙电驱外，各家公司的最新价均已跌破首发价。卧龙电驱和宗申动力受低空经济概念催化，今年2月股价从峰谷开启暴力拉升。卧龙电驱的上升走势止于3月中下旬，峰值至18.88元/股，目前震荡盘整，回撤幅度36.86%；宗申动力行情延续至6月，回撤幅度17.85%。因此，两家的PE(TTM)亦处于行业高位，分别为32.02和35.69。

宗申动力交易活跃度最高，年日均换手率5.30%；卧龙电驱居于宗申动力和方正电机之后，日均换手率2.9%。交易量方面，宗申动力和卧龙电驱近1年日均成交量最高，分别为4719万股和3790万股。

从公司今年的机构调研纪要和券商研报，市场主要关注公司在低空经济、机器人、新能源汽车和储能（氢能）方面的技术布局和发展前景，公司的早期布局切合了近两年资金追捧的各大热点板块。

2.估值分析

图：卧龙电驱PE Band

纵向来看，截止2024年8月5日，卧龙电驱PE(TTM)31.72，接近历史估值九十五分位，处于近三年的估值高位点。公司PS(TTM)和PCF(TTM)分别为1.02和9.74，位居历史二十分位和四十分位。

横向来看，公司和宗申动力的30倍+市盈率遥遥领先，宗申动力1.62倍PS高于同业，卧龙市销率1.02与大洋接近，高于方正和巨一的0.77和0.69。市现率方面，卧龙和大洋电机分别为9.83和7.14，远低于宗申动力和方正电机。

因此，从收入和现金流的维度考量，卧龙电驱的估值或存在一定的上涨空间，从净利润维度来看，当前估值已接近历史和行业高位。而宗申动力估值溢价明显，资金亦在加速撤离。若2024年业绩回暖叠加低轨卫星概念，同时公司多元化的业务布局精准迎合近期的各大市场热点，或可催化市值进一步上涨。

总结

卧龙电驱为全球工业电机龙头，通过外延并购横跨多个下游应用领域。2019年深度布局航空电机，目前板块收入甚微，但技术、合作伙伴的充分储备使其未来有望充分受益低空经济带来的新一轮增长机会。

公司所处电机市场，业务盈利水平受原材料价格波动及下游需求影响较大，但作为行业龙头毛利率高，体现其产品竞争力。另一方面，公司海内外的多宗并购提供跨行业电机产品的品牌优势，海外收入和毛利的逐年改善有望补足国内的市场缺口。

资本市场表现方面，公司与同业宗申动力借低空经济概念已走出一波行情，目前震荡盘整。但公司具备航空电机、机器人和储能等领域的多元化布局托底，借不同板块热度乘势而上的几率更高。

[i]公司2015年3月以1780万欧元收购意大利SIR89%股份（工业机器人）；6月以16.80亿元收购南防集团60%股份（防爆电机、核级电机）；12月以5711万欧元收购意大利OLI股份公司80%股份（电动和气动振动器）。

[ii] 2018年7月，公司以1.49亿美元收购通用电气100%小型电机业务。

[iii] 2017年9月，*ST红相以发行股份及支付现金方式，从卧龙电驱及席立功、何东武、吴国敏三位自然人手中收购了银川卧龙100%股权，该笔交易作价11.7亿元，增值率192.6%。卧龙电驱所持92.5%股权转让价格为10.82亿元，其中，70%部分由*ST红相以股份支付（16.83元/股），30%部分以现金支付，获得对应现金3.25亿元。交易双方约定了卧龙电驱对银川卧龙的盈利预测承诺及其补偿事宜。2023年2月，卧龙电驱通过股权转让将持股比例降低至6.94%，转让价格17.30元/股，转让总价3.44亿元。

[iv] 2023年计提该业绩补偿款，2024年6月19日足额支付。

[v] 2024年4月底，容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对红相股份2023年年度财务报告出具了带强调事项段的无保留意见的审计报告，红相股份向深圳证券交易所提交了撤销退市风险警示情形的申请。

本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。