开发区的开发与建设属于资本密集型行业。在前期，依赖于巨大的固定资产投资以完成土地整理、基础设施建设、标准厂房建设等工作。在中后期，仍然依赖于资本的持续性投入以完成在产业服务过程中的各类配套工程、技术升级改造支持、双创企业成长工作。可以说是资金推动着开发区的不断发展，融资（筹资）对于园区的发展至关重要。
礼森智库通过研究优质上市开发区开发公司的财务报表，发现对于开发公司融资而言，用好现有的债权融资手段更为重要，对于如REITs等创新性权益类融资方案的选择需要经过审慎的决策。
开发公司融资与开发区融资的关系
在开发区诞生初期，开发区的开发主要以外资或是政府拨款作为第一笔启动资金，并通过“滚动开发”的模式逐步开发，形成良好稳定的融资与经营模式。然而随着中国经济的发展，开发区产城融合的趋势日益增强，原先依赖于一小笔资金进行滚动开发的形式很快就不能满足开发区成片开发的需求了。有的地方开始以地方债和城投债的方式，向社会募集大量资金用于开发建设。
然而随着中央政府对于地方债的风险防控措施不断加码，国务院及财政部出台了各项措施给地方债设置了“天花板”，要求城投债与地方债分离，地方专项债管理要纳入严格的预算监督管理中。这使得原先依赖于政府出面融资的模式无法继续进行下去。成熟的开发区就通过组建开发公司的方式，以开发公司的名义融资，通过企业融资的方式来充实开发区的资本需求。
故此，当前较为先进地区的开发区，开发公司（或开发区的开发平台）在很大程度上承担了开发区的融资需求。通过了解开发公司的融资情况就能很好地了解开发区的基本融资情况。
开发公司债务类融资及负债率
一般而言，融资可以分为债务类融资和权益类融资两大类（亦可称为债权融资和股权融资）。债务类融资，即通过发行债券、向银行借款等方式进行融资。对比优质上市开发区开发公司的债务类融资和知名房地产企业的债务类融资情况就可以发现，开发公司的债务类融资成本是低于房地产企业的。
表1 开发区开发公司与房地产企业的债务类融资成本对比
*当前我国五年期以上LPR（贷款市场报价利率）为4.65%。
从整体平均融资成本上看，开发区开发公司的中位数约为4.01%，而房地产企业的中位数约为4.77%；从企业债券平均融资成本（即公司债券利率）上看，开发区开发公司的中位数约为4.04%，房地产企业的中位数约为4.40%；从向银行借款融资的角度看，开发公司可以获得诸如国家开发银行等政策性银行的优惠贷款，向商业贷款时也更容易获得较低的利率。在开发公司债务类融资成本整体低于房地产企业的情况下，开发公司的流动性风险更小，在债务类融资工具上的选择余地和操作空间上更大。开发公司在债务类融资方面拥有更大的优势和话语权。
实际上，开发公司的债券融资成本根植于其经营路径中。传统房地产企业走的是“高周转、高负债”的经营路径，即通过快速开发住宅等地产产品，快速实现销售回款以实现企业高速成长与扩张，同时为了支撑这一经营逻辑，不断扩大举债规模，用足债务杠杆，以实现资本的不断投入和房地产的高效开发。而开发区的发展路径正好与之相反，走的是“低周转、低负债”的经营路径。这是由产业发展的规律所决定的，一家企业从初创到成熟，一个产业从萌芽到稳定发展往往需要10年以上的时间。开发区的成长速度依赖于这些企业和产业的成长速度。在这一规律下，开发公司必然不可能走高周转的扩张型道路，而是应当聚焦企业服务和产业服务的基本功，精耕细作。这一差异在盈利方式上直观表现为开发公司更为注重自持物业，通过出租标准厂房等物业资产获取长期的租金收益，同时注重对入园企业的投资，希望通过长期的投资以分享入园企业的发展红利，而房地产企业更注重将手中的住宅和商办物业等快速销售出去，以实现资金的回流，同时将收回的资金快速投入到下一个项目的开发中去。
表2 开发区开发公司与房地产企业的周转速度与资产负债率对比
上表以周转次数为核心财务指标反映了开发公司赚“慢钱”的经营策略，以资产负债率反映了开发公司较低的杠杆率。实际上，2020年8月20日，住建部、央行等部门召集房企的座谈会上提出了关于房地产企业融资的“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。这三道红线实质上是中央降低房地产负债率和杠杆率的重要指标。如果根据这一更为严格的负债率指标进行计算，开发区开发公司的低负债率优势将会被进一步放大。（由于计算比较复杂，在此就不进行具体计算）
开发公司权益类融资
对开发公司而言，最常见的权益类融资工具有：地方国资委注资、开发公司留存利润转为资本金、通过上市方式公开募股等。近年来在开发区领域也出现了一些新型的权益类融资工具，其中最受关注的工具有REITs（Real Estate Investment Trust，房地产信托投资基金）[1]以及使用股权为纽带的PPP。从一般意义上说，权益类融资工具的成本通常高于债务类融资工具。其一是因为债务类融资工具具有抵税效应。其二是因为权益类融资使得投资人承担了更高的风险，从“高风险高收益”的角度出发，权益类融资的投资人需要得到更高的风险回报，进而推高了权益类融资的成本。
公开募股的权益资本成本
根据一般的财务假设和原理，我们可以粗略地计算上市开发公司的权益资本成本率[2]（即最为普遍的通过公开募股方式进行的权益融资的成本）。
表3 上市开发公司权益资本成本率
*权益资本成本率计算公式中取2020年12月31日的市值。
**由于计算公式假设过多，本表格只能粗略反应权益资本成本率，如果根据资本资产定价模型法计算，则权益资本成本率会有较大的提高。
上市开发公司的权益资本成本率的中位数为6.57%，比其整体平均债权融资成本高。这是符合高风险高收益的资本使用原则的。实际上，由于上市开发公司的国有属性，国资委往往对开发公司股份中国有资产部分的分红要求不高，上市开发公司的总体权益资本成本较市场化的房地产公司低得多。这使得开发公司通过公开募股渠道进行权益类融资是极具优势的。
REITs工具使用的利弊
REITs作为不动产领域资产证券化的重要工具，是一种典型的权益类融资工具。有别于开发公司上市公开募股，REITs是以某一个不动产资产（如厂房或研发楼宇）或某几个不动产资产作为底层资产，将不动产的权益证券化之后，向社会公众融资。这是一种基于资产的权益融资工具。可以解决不动产开发领域中前期资本成本投入过大的问题，发挥“众筹”优势，快速推进不动产开发建设工作。同时通过日后稳定的租金收益，使得投资者获得稳定的收益。
自去年证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，我国正努力在产业园区领域推动REITs工作的开展，目前深交所已经接受了 “博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”的申请，标志着我国REITs工作已有实质化进展。
综合来看，发行REITs主要有三点优势。其一，（也是最为重要的优势）是快速实现项目回款，完成开发公司从资本投资到退出的闭环路径。以“众筹”的方式实现项目的回款，降低负债率，促进不动产开发进展。其二是分散投资风险，利用权益类融资工具将开发运营风险分散。其三是增强社会影响力，强化项目形象，增强招商吸引力。但使用REITs工具还有其不足之处。其一，推高融资成本。由于REITs工具属于权益类融资工具，其融资成本必然高于债务类融资成本。其二，侵占开发公司原有权益。开发公司如以旗下重要的不动产资产作为REITs的底层资产，实质上是将其重要的资产进行了销售，且销售价格是“一锤子买卖”，其后这一资产的升值属于全体REITs投资者所有，开发公司作为原始权益人之一只能享有较少的一部分增值。其三，加大了运营难度。公众对REITs底层资产的运营关注度很强，开发公司需要更花精力运营好这一资产，从某种程度上加大了运营的难度。其四，加大了二次开发难度。如果后期开发公司需要在土地出让期内对REITs资产进行二次开发，则利益攸关方牵涉较广，二次开发难度较大。
故此，开发公司发行REITs各有利弊，需要审慎决策。[3]
从权益类融资角度看PPP工具
PPP在一般情况下也可以作为权益类融资工具。社会资本和开发区开发公司共同出资设立了SPV，实际上开发公司就是以这一SPV项目公司的股权作为对价，向社会资本进行融资。
但是具有权益类融资工具本质的PPP工具在一段时间内却成为了政府的债务类融资工具。政府按照相应承诺给社会资本以回报，这种债务类融资性质明显的方式已经被财政部的各类文件所规范。将PPP的合作性质回归为权益性融资才是开发公司所需要秉持的，即通过共担风险、共同出力的方式一起进行园区运营开发，进而实现资本的增值和收益。共担风险即PPP中的社会资本和开发公司都需要承担投资不利所带来的资本金损失，社会资本绝不可能只享受固定的收益，而不用承担财务风险。共同出力即社会资本和开发公司都需要向项目中投入大量的精力，以保证园区的运作，开发公司决不能做“甩手掌柜”，对园区发展任务一律外包。
PPP工具在我国有关部门的规范下，相关的兑付条件已经纳入了财政预算的监管制度之内，很大程度上规范了PPP的运作。开发公司可以充分合规运作PPP，发挥好权益类融资工具的作用。
开发区融资的建议
各类融资模式各有利弊，对于处于不同发展阶段的开发区应当有其特有的融资策略，礼森智库提出如下建议。
第一，对于这些拥有良好现金流和经营模式（详见拙作《园区开发公司的市场化经营之道》）的开发公司来说，适度加大债务类融资规模是可行且安全的，继续用好债务类融资工具是开发公司融资的稳妥选项。尤其是对于有大量厂房和研发楼宇的开发公司而言，其抵押物众多，授信额度充足，用好银行借款渠道可以有效覆盖园区进一步开发的资金需求。同时，产业园区的开发属于基础设施的建设，可以获得政策性银行的优惠贷款。开发公司可以利用好政策性银行贷款，做好园区开发和运营工作。
第二，开发公司可以尝试公开发行债券，降低债务类融资成本。对开发公司而言，发行债券的成本一般低于银行借款，用好债券工具，可以有效降低融资成本。
第三，权益类融资工具的使用需要谨慎。实质上权益类融资工具的成本是高于债务类融资工具的，其在降低债务杠杆率的同时也推高了资金的使用成本。开发公司在使用权益类融资工具时需要采取较为谨慎的态度，通盘考虑运营风险和权责利的分配是运用权益类融资工具的必要条件，切不可贪图一时的“快钱”而“冲动”使用权益类融资工具。
[1] 2020年4月30日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，我国有关部门将REITs定义为了不动产投资信托基金。
[2] 根据常用的股票市场价值＝净利润/权益资本成本率这一财务管理公式，可以推出权益资本成本率=净利润/股票市场价值
[3] 关于REITs更为深入的分析请期待下一篇拙作
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