2020年4月，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，我国鼓励在国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区内开展以高科技产业园区、特色产业园区为标的的REITs试点。2021年4月21日，深交所正式接收了“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”作为首单公募REITs的申请。除这一首单REITs外，还有深交所的红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金、上交所的东吴-苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金、华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金和中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金。6月，上述REITs均成功发行并完成上市交易。自此，公募REITs进入了实战阶段。
在REITs发行的热潮下，产业园区类REITs的前景需要我们冷静思考。礼森智库就以招商蛇口的首单REITs为例谈一谈公募REITs的利弊，希望各园区主体通盘考虑后再行推动。
REITs的根本优势
REITs[1]作为一种权益类融资工具，将单个或多个不动产物业作为底层资产，通过“众筹”的方式实现不动产的快速融资。实质上REITs工具的根本优势在于给了不动产一条从投入到退出的快速通道。这条快速通道处于自持和出售的中间地带，根据相关规定，REITs的基础设施项目原始权益人（产业园区开发公司）需要至少持有20%的REITs基金发售数量，且5年内不得出让。这使得REITs成为开发公司按照自身发展节奏，有序退出并回收资金的重要工具。
同时随之带来了另一重要财务优势——降低企业负债率。房地产和园区开发行业都属于重资产投入行业，多数房地产企业的负债率很高。通过REITs这一权益类融资工具进行融资，可以有效降低负债率，提高资金的周转率，实现快速滚动开发。在这些优势之外，公开发行REITs还可以为开发公司带来市场知名度等潜在的益处。
但是REITs工具实际上是一把“双刃剑”。在主要优势外，同时还隐藏着风险需要开发公司审慎考虑。
REITs的主要优势
投资退出通道角度
以REITs第一单中的万融大厦和万海大厦为例，它们于2014年竣工，用地性质均为工业用地。其中万融大厦建筑面积为41,707.23平方米，其SPV公司注册资本为1500万元，根据主要上市公司厂房及研发楼宇开发成本，按2020年价格计算，其投资额在4.8亿元左右。万海大厦建筑面积为53,592.84平方米，其SPV公司注册资本为1500万元，投资额在6.2亿元左右。首单REITs中的资产投资总额用2020年价格计算应当在11亿元左右。
表1 上海国家级开发区内的在租厂房和研发楼宇资产收益
以上投资额计算中的假设是用地属性属于工业用地，且以一级市场价格获得工业用地。这是符合万融大厦和万海大厦所处的蛇口网谷产业园现实情况的。蛇口网谷产业园作为典型的“工改工”项目，一直以来属于招商蛇口的开发范围内，其获得工业用地的成本也接近于一级市场价格。
这一REITs被核准的募集总份额为9亿份，认购价格为2.310元/份，共募集资金20.79亿元（低于其在最初设计时的预期——222,950.00 万元）。其中原始权益人（招商蛇口）参与32%的战略配售，即招商蛇口参与募集6.65亿元，向社会公众及其他参与战略配售主体募集14.14亿元资金。招商蛇口通过发行REITs可以实现约14.14亿元的销售回款，实现资产投资的退出。按照11亿元的投资价格计算，其毛利率仅为28.55%。这一毛利率低于优质园区开发公司的房地产开发毛利率，[2] 如果单从投资退出和资产变现角度看，发行这一REITs产品对招商蛇口而言并不划算，远低于一般的市场回报率。
而考虑到招商蛇口作为原始权益人日后将继续持有REITs的份额，继续享有32%的项目现金流收益，约为2920万元/年。且其后续的持续性收益仍然有增长空间，相较于完全出售该项资产，其对于原始权益人而言还是较为有利的。开发公司确实可以将REITs作为投资退出的重要工具。
资产的回报率和融资成本角度
从给投资者的投资回报角度看，在早前上交所、深交所发布的公募REITs业务相关配套文件的公开征求中，要求REITs的回报率在4%以上。尽管在今年年初上交所和深交所发布的正式试行办法中将4%的投资回报率要求删除了，但是仍然可见我国管理层对REITs的收益率是有所要求的。从首单REITs的募资说明书看，其投资人净现金流分配率2021年预测为4.1%（可供分配金额为9132.20万元），2022年度为4.17%（可供分配金额为9280.00万元），刚刚超过了我国管理层对REITs的收益率预期。这一净现金流分配率是扣除了给予万融和万海大厦物业运营管理费用的（约5100万/年），运营管理等费用支出占到了总营业收入的36%左右，如果从总营收和资产投入的角度看，REITs资产的回报率在6.4%左右。
从REITs作为权益类融资工具的角度看，上述净现金流的分配率是偏低的。但这一净现金流的分配率也不能简单等同于REITs资产的融资成本，底层资产的增值部分也应当按照机会成本计入融资成本中。以全球最为成熟的美国REITs市场为例，根据美国国家REITs协会（Nareit）的相关数据，美国所有REITs的10年期复合年增长率为9.85%，其中工业类（Industrial）为15.97%，办公类（Office）为5.19%[3]。
礼森智库通过对优质上市开发公司财务报告的研究发现，对于资产状况良好、具有市场影响力的开发公司而言，其债务类融资成本约为4%，通过公开募股方式的权益类融资成本约为6.57%。开发公司的融资成本远远低于房地产企业的融资成本。从债务的杠杆率上看，开发公司也远远低于房地产企业。[4] 如果以此为对标分析REITs工具的融资成本，其实质上是高于优质开发公司的整体债务类融资成本和公开募股方式的权益类融资成本的。
从各类房地产商不断推动REITs的诉求来看，其目的在于降低融资成本，降低自身财务的负债率，进一步提高周转率。然而由于优质开发公司本身的债务类融资成本远低于房地产公司，[5] 且负债率也较低，推动REITs并不能从根本上降低开发公司的融资成本，其对于降低负债率的迫切性也远远不及普通房地产企业。对开发区行业来说，通过REITs的发行确实可以提高周转率，促进产业园区物业资产的销售，但是产业园区行业作为比较特殊的行业，优质开发公司往往采取的是与入园企业和产业共成长的低周转策略。[6] 故此对于运行良好的开发公司而言，从财务角度并无明显的动力推动REITs。
产业园区推行REITs的主要风险
开发公司在推行REITs时所考虑的不单单是其作为市场主体需要获取利润，也要从园区管理和产业管理角度看推行REITs是否能够有利于园区长期发展。而REITs将主要资产打包证券化，向不特定公众募资后面临着如下几个主要风险。
产业用地出让的合规性问题
在全国重点城市中，尤其是像上海这样进行产业用地精细化管理的城市，对工业用地和研发类用地的出让和转让有严格的限制。一般而言，地方政府和开发区管委会并不鼓励企业转卖工业用地。对于开发公司，上海市有关规定明确限定了50%的最高出让限制，即开发公司至少需要自持运营50%以上的工业用地。另外，在“亩均论英雄”的产业用地全生命周期考核中，需要对产业用地主体落实产值、税收、污染排放等方面的考核指标。REITs工具在引入这些对产业用地有精细化管理和全生命周期管理的城市后，其与产业用地出让政策的合规性亟待解决。
其一，REITs工具的引入是否属于产业用地的二次转让，是否应当纳入对开发公司转让产业用地的限制中。其二，REITs工具中底层资产的运营考核指标由谁负责，是由资产的原始权益人、运营管理方还是基金的全体所有者负责？如何落实“亩均论英雄”的主体责任？上述两点合规性问题需要地方政府、开发区管委会和开发公司在推行REITs前加以明确，以解决REITs的合规性问题。
优质资产流失风险
从REITs的申报和审核角度看，监管部门要求那些运营良好、已经产生了稳定现金流的资产才能作为REITs的底层资产。这些资产本身就是开发公司的优质资产，将这些最为优质的资产纳入REITs变现之后，开发公司面临着优质资产流失的风险。
产业园区类资产的运营不同于住宅和商办，其收入很大程度上依赖于产业服务和企业服务水平。而产业服务和企业服务又极具正外部性，是依托于整个园区的运营管理，而非单独几个地块或是几栋楼宇的运营管理的。故此一般而言，园区类REITs由原始权益人（即园区的开发公司）运营为妥。在这一视角下，产业园区类REITs底层资产的成长性与稳定收益的获取实际上主要来源于开发公司的运营。然而底层资产的收益却要由所有投资人共享。REITs资产成长与收益的权责利严重不匹配。这就使得开发公司将相应的楼宇和厂房打包进REITs后产生了优质资产流失的风险。
经营管理难度增长风险
REITs发行后，底层资产如何合理有效运营成为了难点。在产业园区领域，开发公司往往采取的是综合运营园区的方法对资产收益进行平衡，单独的资产通过自身功能的建设进而使得整个园区功能更加完善，从而促进产业的发展。
在REITs发行后，一是会产生一切向“钱”看的导向，原先在楼宇中设置的功能性区域是否能够继续保留，一些对园区发展至关重要但是承受房租能力有限的企业能否继续获得诸如“租税联动”之类的优惠需要所有利益攸关方一起探讨。二是底层资产重大运营决策问题需要理顺。在底层资产打包进入REITs之后，这些资产日后运营策略的调整决策，尤其是引入产业导向的调整决策如何进行，能否简单以“多数决”的方式进行，亦或是让运营管理方拥有决定性的决策权。这些制度性安排需要仔细厘清。三是产业园区类资产日常运营管理的透明化问题需要解决。资产管理方需要向REITs所有的投资者及社会公众公开底层资产日常运营中的成本支出、物业出租率等各类日常经营管理数据，以起到对投资者负责的目的。这些数据能否公开，如何公开等问题需要在发行REITs前通盘考虑。
园区二次开发的问题
从首单REITs来看，其为封闭式基金，期限50年。然而底层资产是从2012年获得土地使用权的。在首单REITs最后8年期间，底层资产土地使用权到期后，如何运营是一个重要问题。随之而来的就是园区二次开发的问题。
我国重要地区的开发区都进入了二次开发的阶段。首单REITs的底层资产实际上就是二次开发的产物。但是在当前产业迭代速度加快，物业形态不断升级的状态下，REITs的底层资产在封闭期内极有可能遇到第二次二次开发。
首单REITs的募资说明书透露，基金可能在存续期内出售相应的资产。但是产业园区的运营管理主体（开发区管委会或开发公司）对片区的二次开发，绝不是简单的收购资产后再次开发，其中有一些重要的问题需要解决。
其一，根据有关文件精神，REITs类资产的土地使用权被限定为产业类用地（工业用地、研发用地等）。这些用地的一级市场价格和二级市场价格严重倒挂。REITs底层资产在获取土地使用权时是以较低一级市场价格获取的，那么在对其进行二次开发时管理方是应当以土地使用权一级市场价格还是以二级市场价格获取？尤其是在当前情况下，开发区管委会或是地方政府在针对开发公司所持有的土地进行二级开发时，往往是以较低价格再行收储的，或是直接指导开发公司进行二次开发。如果REITs资产二次开发的土地使用权价格是以二级市场价格进行的，实际上是对开发公司的重大让步。其二，REITs存续期与土地使用权续期的相关关系需要有总体的安排。以首单REITs为例，其中至少有9年的土地使用权到期和基金存续期的缺口。这9年时间内，REITs如何运营，开发公司是否要申请土地使用权的再续期。这些问题需要提早考虑。
在发行REITs前，开发区管委会或当地政府需要与开发公司对二次开发进行缜密的磋商，以做出让地方经济发展和投资者获益双赢的安排。
产业园区类REITs的未来
产业园区类物业不同于住宅和商业物业，其运营的特点在于长周期，其对于园区服务和企业服务的要求也远高于其他物业。开发公司低负债杠杆率、低周转率和低债务融资成本的特点也使得其远远不同于一般的房地产企业。在当前普通房地产企业不断鼓励REITs试点，推动我国REITs工具发展的大环境下，产业园区管理主体和开发公司决不能简单地随风起舞，要认真从自身的需求角度出发，通盘考虑，衡量自身是否能获得发行REITs所带来的益处，对于相关的风险点能否化解。礼森智库建议相关决策者谨慎决策，从产业园区发展角度，而非单从财务发展角度思考REITs发行的利弊，相关园区管理主体应当先行邀请产业园区领域的第三方仔细研判评估REITs发行利弊，在符合产业发展需求的前提下再请相关金融机构研究REITs发行的相关技术性问题。
[1] REITs：Real Estate Investment Trust，房地产信托投资基金
[2] 详见拙作《园区开发公司的市场化经营之道》
[3] 根据Nareit 2021年4月20日的数据整理。相关数据详见网址：
https://www.reit.com/data-research/reit-indexes/daily-returns-us-global
[4] 详见拙作《开发区的多元融资问题》
[5] 同上
[6] 同上
来源：礼森园区智库
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