2019，谋定之后，行且坚毅！

不知不觉2018年已经走过最后一天，虽然中国人都喜欢过春节，但是从民国改公元纪年后，所有的重要事情都已经是公元纪年了，在2018年的最后一天写一下对今年的总结和明年的展望也就成为我们大多数人的选择。

2018年对于二级市场投资者是悲惨的一年，除了一月份短暂的十连阳的兴奋之后，是长达11个月的痛苦煎熬。大盘跌幅巨大，整体呈现单边下跌走势，上证综指下跌-24.59%，深圳成指下跌-34.42%，中小板指下跌-37.75%，创业板指下跌-28.65%。跌幅仅仅小于发生金融危机的2008年，是市场开市近30年以来的第二大跌幅。我们的第一支基金华银稳健成长一号跌幅为-13%左右，虽然跌幅整体小于大盘，但是亏损幅度仍然不小。回顾今年的操作，从年初到大盘跌破3000点的6月份，基金一直轻仓操作，损失了4个点。跌破3000点之后，我们判断市场已经进入了熊市，基本处于空仓状态，直到10月份市场跌到2449点，我们整体损失仍在5个点左右。随后市场进入反弹阶段，主要是低价股反弹，绩优价值股反而开始大幅调整，这时我们建立了相当一部分仓位，主要集中在这部分股票，加上建仓节奏把握欠佳，反而在市场反弹阶段损失了7个点左右。总结今年操作，主要错误是急于在反弹阶段扳本，对市场的非理性估计不足，导致最后两个月造成了较大损失。市场就是这么神奇，年初大家的乐观被贯穿一年下跌频繁打脸，在大家一次又一次见底的预测中，一个又一个大底被一次又一次的击穿。今年残酷的市场教育了每一位市场的参与者。对于我们这些私募新兵来说，一开业就经历残酷的一年也许并不是坏事，让我们在未做大规模之前学到足够的经验教训。

最大的一个感受是保住本金的重要性。我们总的投资哲学是立于不败之地，但是在实际操作中真正做到知行合一还是有一定的差距，需要我们继续修炼。犹记得年初基金成立时，大盘在十几个交易日中连续小阳上攻，把投资者的情绪激发起来了，纷纷对今年的行情期望甚高。但年底的结果却大跌眼镜，公募基金全军覆没，大部分私募也亏损累累，大型私募，明星基金经理也躲不过大幅下跌。我想大家这个时候都会对保本这两个字有更多的认识。保本是投资者的最重要的第一课，任何强调都不为过。在一赚两平七负的A股市场，你保住了本金，也就战胜了70%的投资者。很多时候，什么都不做比做很多要好!尤其是对于A股市场，A股有很多问题，很多制度设计对于二级市场投资者是不公平的，太多的投资者一年到头，勤奋努力，研究各种基本面，技术面，最终的结果仍然是亏损累累。但是这是大环境，是你，我，他这样的投资者改变不了，既然改变不了，就要尊重现实，更加谨慎行事，更加对本金要呵护备至。要做到保本，在残酷的市场里，空仓就显得尤能可贵了。很多老手，并不是高手，就是死于频繁抄底的。在场外握住大把现金等待大机会的耐心是非常重要的，但凡大师级高手都是善于空仓等待的。今年对于“会买的是徒弟，会卖的师傅，会空仓的是祖师爷”这句股谚理解更加深刻了。磨炼自己的空仓耐心是每一位成功投资者的必经之路。

另一个感受是别高估自己研究水平，随时准备认错出局。大师巴菲特这种人是寥寥无几的，能利用市场的人在这个市场里面是极少数的。大部分人以为自己能利用市场高抛低吸，最后的结果往往是被市场教育。今年的医药股估值创历史新低，众多传媒股跌破净资产，新能源和光伏股大跌等等各种不可思议的事情出现，各种之前创造神话的上涨都被打回原形。大部分人认为自己能创造阿尔法，其实是一种更加隐蔽的贝塔而已。大部分公司所谓的穿越周期，其实只是周期更长而已。永远不要高估自己的能力，永远知道自己的边界，这是生存的关键。有的时候知道自己不知道比知道自己知道更加重要。知道自己知道是发展问题，知道自己不知道是生存问题。大部分人就是高估了自己的能力，在并不确定的东西上下了重注，最终造成巨大亏损。重仓的程度和研究的深度是要匹配的，在不确定你对一家公司的研究深度达到市场前几名的时候，别轻易重仓一家公司。即使你确定你研究透了，也别孤注一掷，总有一个错误在你身边。中兴通讯和长生生物的例子就足以说明这一点。

第三个感受是市场非理性持续的时间往往比你所能承受的要长得多。无论这种非理性是高估还是低估。犹记得创业板2012年585点触底后，经过2013,2014年的两年上涨，在2014年底已经达到60,70的pe估值，但是2015年6月份仍然涨到140倍的天价估值，也许这就是市场的自我强化。即使经过几轮股灾，创业板在2018年年初时仍然有60倍的估值，即使到现在创业板估值仍然还有40倍左右，对于大部分创业板股票来说，在业绩最确定的茅台只有20倍估值的情况下，创业板40倍的估值仍然是高高在上的。与此相反的，价值投资的典范茅台，2014年在最低时估值曾到过9倍pe。地产股的龙头万科在2014年3月份时市值曾到过500亿左右。今年很多股票的估值不断创新低，很多投资者根据以往估值经验不断抄底，损失惨重。特别是在今年医药股的下跌中，很多价值投资老手也折戟沉沙了。价格会回归价值，但是回归的时间是不确定的，无论是向下还是向上回归。在价格偏离价值的初期，不要急于行动，留足充足流动性，熬过漫长的非理性时期。

展望未来，回归常识也许是我们接下来最重要的投资逻辑。安静下来想一想，什么东西在改变，什么东西仍旧不变也许会更加重要。

变的东西有很多：

全球性的流动性收缩是未来十年的大趋势，美国经济的强势和中国货币扩张的放缓都决定了在未来很长一段时间，货币都不会像过去十年那样宽松，基于此，凡是依赖于货币扩张加杠杆外延并购的商业模式，其估值都会受到巨大挑战。那些扎扎实实专注主业，强调真实经营性现金流的企业的春天还会继续。这种流动性的大拐点造成的冲击对各行各业都会有根本性的改变，也会对我们过去十年的投资经验提出重大挑战。对于这种大拐点，很多人还没有认识到其巨大的威力。

中美贸易冲突大概率还会继续，中美从经济领域的冲突演变到全方位的对抗的可能性在加大。大国之间修昔底德的陷阱并不会因为科技的发展就能有效避免。我国过去四十年改革开放的重要推动力就是外贸的大发展，这也是中国成为世界工厂的根本原因。随着美国的退群，全球产业的融合发展将受到巨大的挑战。对于全球化的未来，缺失了世界老大美国的推动，其前景是悲观的。

A股投资者结构在发生根本性改变，外资和养老金等长期资金的入市会改变A股生态，使长期的价值投资会越来越成为主流。投资者的机构化进程是一个不可改变的趋势。很多中小市值的股票的流动性会越来越枯竭，长期以来以小为美的投资偏见会得到纠正。未来有流动性溢价的价值股在以机构投资者为主的资金面前的优势会越来越明显。

不变的东西也很多：

上市公司的价值仍然是其未来自由现金流的折现，虽然互联网新经济的商业模式的出现改变了现金流的形式，但改变不了其本质。从根本上说，推动股价上行的只能是不断增长扩大的自由现金流。任何公司的股价上涨如果不能被随后的现流金，特别是经营性现金流证实，都面临随时崩塌的可能，这已经被近期A股反复的突然崩塌所证实。

A股的估值又回到了便宜区间，现在的估值，跟2008年的1664点和2013年的1849点相比，综合衡量PE和PB,基本上已经差不多了。虽然，历史不会简单重演，但是潮落之后还会潮起，这是不会改变的，只是什么时候再起的问题。2015年面对估值高达140倍的创业板，我们说，树不会涨到天上去，现在面临10倍左右的A股整体估值，我们也要明白，股票不是符号，它代表的是上市公司的真实资产，股票不会全部跌没了。市场会潮起潮落，现在就是落得很低的时候，虽然我们不知道这个低是不是最低，但是他确实是很低了。从中长期来看，也许现在就是一个不错的机会，过三五年回头看现在，也许你会发现，当时的我们，也就是现在的我们面临着人生的大机会。

十四亿中国人追求幸福和财富的渴望不会改变，这也是我们最大的后盾，越是经济危机，中国人的这种渴望就会越强烈。中国的城市化进程仍旧在持续，每年有一千多万人从农村走向城市;而且随着高铁在中国的普及，城市与城市之间的交流会越来越频繁，很多三线，四线城市的年轻人他们也希望自己和一线城市的年轻人一样生活;互联网的发展普及，把中国这一全球最大的单一人口文化实体的优势发挥的淋漓尽致，我们拥有统一的文字和文化在互联网时代给我们带来了巨大优势。