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【东方红 精译求精】No.23
本文译自GMO White Paper大类资产配置系列，作者James Montier
背景：很久很久以前，投资是件简单而快乐的事，核心就是找寻价值，在安全边际内买入价格被低估的品种，同时在合适的时点切换债券和股票。如果没找到符合标准的标的，就留着现金。。。随着现代组合理论的出现，巧了，职业投资经理崛起（伴随着考核基准的流行），都变了。
美国机构投资者“杀死了”过往行之有效的理性投资方式，其市场份额变化趋势如下：
1986年，在Markowitz理论基础上，Brinson等人提出了著名的efficientfrontier，股票与债券按照60/40配置，标准偏差和相关系数等都按照历史长期收益率做基准。这一理论很多年都没受到挑战。
问题到底出在哪里呢？
风险不是波动性
格雷厄姆说，风险应该是考量这笔投资让我血本无归的可能性是多少；而波动性不仅不是风险，反而应该是机遇。凯恩斯说过，“主要就是靠波动带来廉价买入的机会，而同样是因为波动，很多人不敢下手去把握机会。”不然，请解释，2007年和2009年哪个市场风险更大，显然2007年的波动明显更小。如下图所示：
对估值的“冷漠”
在投资领域，估值是相当于重力的铁的定律，请问有什么理由45倍和10倍市盈率仓位要差不多，或者2%和12%的收益率差不多权重？
机构行为
这是一个“基准的世界”，相对（吸引力）成为衡量一切的标准。投资者只能选择fully invested。
养老基金预期收益率8%，按照股债60/40的比例，股票预期收益率达到10.5%，债券名义收益率4%！这与GMO对资产收益水平七年预测的差距见下图，于是投资机构也只能抛弃现代组合理论。
于是出现了2.0版本的资产配置解决方案——Let’s all look like Yale，照搬耶鲁模式（精译注：耶鲁基金及其掌舵人大卫斯文森先生首先关注另类资产类别的投资，创造了耶鲁神话）。
这样做当然有问题。
首先，如果这样的分散投资diversification（PE买断也好，还是其他另类资产也好）是以价值低估为导向，那我也没话说，而事实是，这些投资都是以追逐更高收益为目标，那失去“先发优势”的投资机构要付出什么？
其次，不是每家机构都能成为Yale，即便后来加上2倍杠杆效应，由于效仿者众多，结果也并不尽如人意。
到一定阶段，所谓的分散投资也就名存实亡了，对冲基金什么时候起都用相同策略了？
所以“耶鲁模式”失效的根本原因在于投资更像Poker，同一牌桌的人对结果的影响非常重要（市场的内源性风险）！下面以大宗商品为例：若以2005年为分水岭（很多机构开始将大宗商品作为投资类别），可以想见，随着投机者参与比例增大，未来贴水的可能性会减少，甚至长期反转。根据CFTC统计，大宗期货市场已有一半参与者为投机者。
表面看，1970年以来，大宗商品期货投资年化回报率达到10%，但仔细分析就可得出，2000年后的十年，以GSCI为缩影，年化回报率已大幅减少至4.8%。
于是3.0版本的资产配置方案出炉，Let’s all look like Bridgewater，大家都来学习规模最大且赚钱最多的对冲基金Bridgewater吧。他们提出的Risk Parity核心就是股债60/40不能反应风险比例。例如自1980年以来，股票的波动占到60/40组合的九成。那不就简单了，降低股票的比例，提高债券的比例，13/87。可惜伴随该方案流行，收益率却并不“理想”：
不怕。金融创新（加杠杆）。在Risk Parity和传统股债60/40基础上，加杠杆可以收到15%的收益率！问题又在哪里呢？风险不止是数字这就不再提了，按此操作，2008年全年都要卖，2009年全年都要买（估值水平已经明显变差），这跟趋势投资没有任何区别了！更何况，杠杆是把双刃剑，为了不让各位后背过凉，就只举一个例子：
同时，现在加大杠杆买入十年债合适么？未来通胀也许我们不容易预测，但各国央行的举动可以想见……已经三十年债券牛市了，回测和未来是两回事：
上面这张图告诉我们什么呢？所有的泡沫都会破的！资产配置需要耐心和逆向思维（投资者合理预期就不说了）。最后强调一下，资产配置不是静态的操作，而是根据“市场先生”的信号（波动/机会）利用常识战略性操作，不过金融越往高端走，常识越稀有且可贵！
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