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【东方红 精译求精】No.16
聆听价值投资
文/Seth Klarman
Seth Klarman（塞思.卡拉曼）Baupost基金公司总裁。
在价值投资派别中，除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman一定位列其中。
Seth不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论。他是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者，也是经典教材Margin of Safety（《安全边际》）的作者。
正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth回忆自己入行赶上1982年股市，当时利率很高，股市已经低迷了18年（华尔街那时并不是商学院毕业生的首选）。那么2009年入行的基金经理难免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。
入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。Seth认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比在商学院的内容都有用（注：卡拉曼投资入行是在共同股份Mutual Shares公司，当时公司老板为著名的成长股投资大师Michael Price ，继承了其价值投资一派的风格）。
价值投资在金融危机后动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险。因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出现短路，特别当你的组合已经跌去40%时。
价值投资的先驱Graham和Buffett都是从小规模基金起家，按照价值投资理论，找到被错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实，Graham强调的清算价值测试法（注：股价如果低于每股净流动资金的2/3就可以买了。因为这就相当于股价已经低于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在Graham的二三十年代适用，经历这一轮大跌后，我们也发现了不少这样的品种。
当然，我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式，完全可以通过详尽的调研，会发现有些看似已经很便宜的品种其实已经不便宜了。比如，你看到库存和应收帐款都非常糟糕，甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。
我们投资思路的三大支柱
首先关注风险，然后才是回报。
风险不等同于BETA，BETA值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。
追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。
现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。
我们只推崇自下而上。
因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。
多年来我们基金成功运作的经验都有哪些？
首先，产品设计时加入更大灵活性。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。
其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有funds of funds、主权基金、退休金、共同基金等等），这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素。试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为3年，但是却面临6个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好。
第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户，这样比如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是排在几十个客户以后。此外，这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。
关于团队建设
我们很强调institutional memory（团队或者机构共同的记忆），团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的DNA。
如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉他们说：“一直以来就是这个传统”。我们会说：“这是我们实践得出的最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。”
另外，与对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。
挖掘被市场错误定价的品种
我们最擅长的投资策略概括起来，就是挖掘被市场错误定价的品种。
造成任何证券产品大幅折价，通常有几个原因：持有者被迫卖出，很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。
而被迫卖出的原因，可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整（指数型基金只好卖出）等等。
当然也有可能遇到持有者不明就里地卖出。对于我们来讲，这属于“白送”，当然这样的机会很少。但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货？如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了，毕竟没有无缘无故的恨和爱。
另外一种造成股价大幅折价的原因，可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”，比如子公司债台高筑、管理层糟糕、ROE低等等。
总之，在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因。因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生，可能是两者同时的机会。股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出，特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡。但是，随着长期效果的显现，这往往价值投资者最好的机会。
比如，我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来，公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好，而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。
综上所述，首先，我们认为，当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。
其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂事件，这就使我们投资的最好机会。我们基金2008年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现在市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。
我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。
问答
为什么这一轮衰退，价值股表现要逊于成长股？
首先，我们对价值股还是成长股的区分与学术界不一样，我不认为PE低就是价值股。
其次，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO模型，而现在证明这一模型并不能支持估值。
最重要的一点，此前金融股已经占到了S&P的40%，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以是当时投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现问题。
如何看待风险和回报之间的关系？
风险就是在投资之前通过各种敏感性分析，预计究竟会有多少损失。比如，如果房价2009年至2011年每年还要再下跌20%，如果GDP每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。
还有一点我们与学术界不同，他们认为，风险越大，回报越高。而我们相反，我们认为，风险越小，回报越高。比如，一只股票从17跌到6，又从6跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。
如何将错误扼杀在基金内部？
我们的文化发挥了很大的作用，如果发现已经做出了错误的投资决策，高层不会大喊大叫，因为那样做只能将问题压抑，将来爆发的会更加严重。前两年，一家基金，公司上下都看出投资出了了问题，但是没有这样的企业文化，大家只能把这件事情回家跟家里人讲，然后眼看着公司在错误的道路上越走越远。
二十六年来最深的体会
与其他行业不同，我们是只有当客户的利益最大化，我们的收益才会最大化，所以必须时刻想着客户，将他们的利益放在第一位。
员工激励方面，公司内部有30多名员工拥有公司的股票。
对我自己来讲，我认为，信誉或声望是我们每个人立足的根本。行业里流行这样的说法，叫做华尔街日报首页测试，就是说你做的任何一件事，你觉得如果被登上华尔街日报的首页，会不会给你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。
（本文翻译自Seth Klarman2009年5月的一次演讲。了解Seth Klarman系列观点，请查阅我们的历史消息。）
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