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Seth Klarman（塞斯·卡拉曼）Baupost基金公司总裁。
一
当代价值投资大师Seth Klarman如何从去年的科技股行情中获利
这是Seekingalpha网站上2014年4月3日一篇分析塞斯卡拉曼对Micron（美光科技）投资的文章。
2013年11月另一位对冲基金大佬David Einhorn（以德州扑克专业级水平闻名）被爆正在建仓Micron，这件事闹得沸沸扬扬，其实早在他之前，著名的价值投资者Seth Klarman就已经出手了，而且是大手笔。截止去年底，该股票已经占他组合的32%，占该公司流通股的5.8%。David Einhorn截止去年底对该公司的投资占组合14.6%。交易数据显示，Seth Klarman去年四季度减仓操作，从毕竟去年至今该股已经上涨159%，我们有理由相信他需要对仓位进行管理。
反观卖方分析师对Micron并没有表现出特别的热情，30多人覆盖，一半建议买入，还有4人建议卖出或低配。我们无法得知去年夏季促使塞斯卡拉曼扣动扳机的事件是什么，只能通过对比Micron今年以来的成绩单来揣测一二。
Micron的转折点发生在今年，但是是在去年收购了日本的Elpida ，从而一跃成为个人电脑领域第二大DRAM制造商。收购带来的正面效应显然超出了当时所有人的预期。Micron同时为智能手机和平板电脑提供NAND，这毫无疑问也是一个迅速增长的市场。
根据向交易所提交的数据，塞斯卡拉曼的买入时点是去年二季度，是在7月收购日本公司尘埃落定之前（交易意向公布是在去年这个时点），他应该是预感到公司发生的质的变化，同时认可当时的估值水平提供的安全边际。
库存水平在收购后有提高，但在交易完成前已经是上升趋势。
公司的现金水平有提高，不过债务同样上升。
公司过去一年的估值有所提升，下两张图分别是动态PE（去年夏天以前是亏损）和PS。
现在的PB水平比Seth Klarman去年暴露出开始建仓也有明显提升。EV的增长没那么快。
经过各大媒体的报道，我们都读了Seth Klarman最新的致投资者信，信中他提到市场终究会调整，到时应该谁都跑不了（会感受到痛苦），那Micron的投资者呢，他没说。
二
不得不提的著作《安全边际》
《安全边际》出版于1991年，之后从未加印，实在一书难求，连图书馆都得严加防范。说句玩笑话，不管现在是卖2000，还是3000美元，与其说反应的是书本身的价值，倒不如说反应了这些年危机发生的频率之高，以及各种亏损给投资者带来的痛和悔。
第一部分分析的是个人以及机构等失败的投资人是怎样“规避”价值，然后失败的。其中对机构投资者的行为分析，不仅结合了90年代之前市场，分析了号称为组合设定保险的程序策略，以及垃圾债（前因后果&背后缺陷）等当时市场上各种响当当的创新，而且提出了研究机构投资行为的重要性，否则就像“在国外开车，还没地图，也许也能到达目的地，但会走弯路不说，还有可能迷路。”
第二部分，价值投资。作者先展开讲了价值投资的三个要素，自下而上，绝对收益，注重风险。然后拿出一章来专门讲该如何给估值，虽然也像教科书一样提出了几种方法，更难得的是不仅给出实例，还点评了几种大家关注的指标。
第三部分，价值投资过程。根据作者所举的案例，结合他的投资策略，可以看出他着重介绍的并非我们常见的简单折价的价值投资和安全边际，而是陷入财务危机，重组，破产等困境的深度价值投资，也讲了该如何管理组合和交易。
三
Seth Klarman关键时点的几次表态
自《安全边际》出版之后的这些年，Seth Klarman极少会直接谈及投资标的（大概不需要做市场吧），精译以前做过一些他参与的商学院讲课，以及FAJ杂志专访，请参考微信版第13-16期。这次我们选的是他在Jim Grant年度论坛的一些发言。
2013年11月1日
Seth Klarman首先提醒大家这已经是他们第二次归还现金（40亿）给投资人。
“上一次是2010年底，这一次应该也会在年底。我们主要考虑到，一方面无论是现金占组合的比例（50%），还是绝对值（140亿），都已经很高了。这个数目对别人来讲也许都可以做一只很大的基金了。另一方面从机构发展的角度讲，过去31年我们的成功建立在谦卑的心态，我们一直对不理解和未知的事物充满畏惧。
管理规模从2700万到300亿，是个很复杂的过程。凡是经历过或者尝试过的人都会告诉你，你会一直面临各种风险，而这其中最大的风险就是良性循环的过程被自我打破。而这个循环就是正确的机制和过程产生好的结果，而好的结果吸引优秀的人才。如果我们任由公司发展到350亿，500亿，有可能谦卑谨慎的心理会被膨胀取代，到时候每个人都会说，给我找点大事，总得让我施展拳脚吧。
当然归还客户现金的举动本身说明我们并不认为2014年一季度会崩盘，否则就能够像2008年加大出手频率的。所以我们不是在做市场预测，而是表明自己的能力有限。我们希望像过去一样出色，而不是更大。”
说到货币政策，Seth Klarman表示：
“我们都不知道利率政策何时改变，股价和公司盈利会多大程度受到影响，但总有一天世道会变，所以应该想办法保护自己，用尽量便宜的工具保护自己。想来想去，我们选的是黄金。黄金的好处是盘子相对有限，开采成本已经很高，不大会突然冒出大量供应。
具体讲我们选的是黄金的期权。未来投资者不愿意继续购买美国国债，或者哪怕更高的收益率（况且收益率越高，对美国越不利）也不愿意买，美国陷入偿付危机，这并不是很疯狂的假设，所以我们买入黄金期权。
但黄金相关股票去年走得很差，金价涨反应一般，金价跌倒是够狠。所以有些事我也不确定，所以我们不会发行直接与黄金挂钩的基金，买入组合1.5%的黄金期权，金价要是涨疯了，这些仓位也能涨10到20倍。保护客户的资产安全是我的重要目标。实在是找不出比黄金更好的对冲品种，只能暂时忘掉短期可能表现很差，这些年一直很差，而且未来长期也可能会差。至少我们保留了短期暴涨的可能性，总比到时候追悔莫及强。”
2008年10月31日
Seth Klarman努力说服在场的所有人对价值投资者而言，现在是最好的时候。
“持有现金是眼下这种情况下，逆向，价值投资者最不应该做的一件事。不要去考虑市场底部，别说抓不到，就是碰到了，手里的资金也不一定全派上用场，只有下跌过程中才能买到量，股票和不良债券都是这种情况。等大家都确定没有问题了，“折价”消失得比恐惧感快多了。
Jean-Marie Eveillard曾经说过，我宁可损失一半的客户，也不希望损失一半的资产。这点我们也认同。所以当你找不到折价标的时，等。能够找到时，大干。我们的现金一直是40%左右（T-bills），而且从2003,2004年以后就没有用过杠杆。但是从2007年下半年开始加大操作，特别是最近几周，现金已经降至15%水平。
我们担心通胀么，当然也担心。危机最艰难时点过后，怎么能确定联储采取的措施是挽救大家，还是陷入更大的道德风险，在我看来是后者。而且我认为大家不应该去赌到时候官员们会在对的时点以对的方式撤掉刺激措施，他们从来没成功过。今天他们为货币基金提供担保，明天会直接购买资产，总之以后会变着法地去干预市场。他们解决问题的速度永远是慢半拍的，而且每个人关注的都只是眼前。所以我们应该为未来几年可能爆发的严重的通胀买一份保险。
但是我们现在不应该对冲的是眼前已经发生的危机，至少应该换一种方式。我们也对冲公司和主权信用债，大部分是过去几年买的，今年春夏一直在加，直到波动率开始抬高，才停止。幸运的是，同时也做空了一些金融机相关标的，说幸运，是因为并不是我们自上而下判断金融体系要崩溃，而是你可以以两三成的成本建空仓，而且明摆着这些机构的杠杆率那么高，大概也知道会发生什么。最近做空了一些A级和BBB级与消费相关的信用债，根据他们的商业模式，资产负债表以外的隐含杠杆很高，而且基本无法产生自由现金流，毛利率很低，鉴于以往都是以房价为导向，所以在一些问题州的暴露度很高。
所以我们想说的是，除了为通胀进行必要的对冲外，现在是卸下保护的时候，市场再低的话，你还能怎么对冲，是要用4倍的市盈率去对冲3倍市盈率，还是用到期收益20%来对冲到期收益25%。现在是时候把过去进行的对冲进行收割，然后把更多的现金投入市场。有时候，进攻是最好的防守。”
2006年10月6日
在当前的市场环境下，Seth对在场的听众讲，连他自己和同事都不敢相信，组合里竟然有一些看上去没那么复杂难懂的大盘股，但他们的价位确实很吸引人。不过他觉得最有价值的投资，还是那些“灾难保险”。
“所谓灾难保险可以以各种形式存在，比如可以是黄金的看涨期权（在金价低且波动性低时买入），比如可以是利率或者汇率等与宏观经济密不可分的标的的价外期权（out-of-the-money options），比如个股，一揽子股票，或者股指的价外看跌期权（out-of-the-money put options，指标的资产的市价高于看跌期权的行权价）。这些灾难保险非常便宜有两点原因，第一从需求角度看，对冲基金这样的机构显然不愿意为期权支付溢价。第二，从供给角度看，衍生品市场异常活跃，到处都是CDO，CBO等以信贷和债券为标的的资产证券化产品，卖家有时候根本不知道标的的资质，就是因为市场上有信用违约互换（CDS）的需求。”
Seth Klarman坦承组合中公司和主权信用违约互换的仓位越来越重，“因为这些灾难保险非常便宜，不仅绝对值便宜，而且比股市里的看跌期权还便宜。”另外一个重仓的原因是门槛高，Seth Klarman说自己的团队“有五六个人负责交易和拆单，因为CDS要拆成很小的单子，而且还要分析交易对手，还得考虑时间期限。”“你根本没法按照价值投资的教科书去做，你能说法国主权债的‘保险’卖4个基点合理还是40个基点，那从4个基点到40个基点，你该怎么做，仓位要怎么控制，这些都太复杂了。不要说业余投资人，就是专业机构人手配不够也做不了。”
2004年11月19日
问答环节，有人问Seth Klarman有没有什么令人高兴的观点可以分享，他说，“今天的不良债券市场没找到有买入价值的标的，但大家发债已经到了很疯狂的地步，为下一轮周期埋下伏笔，到时就会有便宜可捡，这算是一件让人高兴点的事吧。”
[更多Seth Klarman内容，请查阅精译求精第13期至16期]
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