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【东方红 精译求精】No.67
赛思·克拉曼（Seth Klarman）在被问到基金的运作成功经验和总结优势时，没提价值投资，也没说团队实战经验加在一起恨不得五百岁了。他提到的是三点：第一，产品设计灵活（多备武器，提高胜率）；第二，最大优势是客户由长期资金构成，这样才能允许基金经理施展自己的理念；第三，在合作伙伴心目中排名靠前，以赢得最佳战机。其中第二点和第三点都要尽量与自己的投资理念（比如价值投资）互相认同。
本期精译主人公是休·亨得利（Hugh Hendry），关于他的深度访谈请参照第17期微信版精译求精《做个橡皮泥式的基金经理》。下面这篇是2013年底传出的他的致投资者年报，里面阐述的是当前不得已为之的投资展望“修正”（客户和业绩压力，让我们想到赛思·克拉曼自己承认的最大优势是长线资金），另一看点还是他对宏观图景的分析思路（他被海外媒体称为宏观主题投资之父），仅供参考。
我们是做宏观的，这就意味着我们时刻要面对：大权在握的央行行长们翻手为云覆手为雨的政策转变，随之而生的资本流动，以及体现在金融市场的各种波动。因为要坚持自己的宏观观点（通常是悲观的），我们的业绩会忽冷忽热，很明显最近正在经历寒流。之所以没那么差是因为表现好的赌得大，表现差的赌得小；而且赢面大的迅速加码，已经输的赶紧砍掉，最近后者做得比较多。所以好消息是回撤控制地比较好，而且已经开始向好的方向发展。
我凭什么说向好的方向发展呢？最近有一部电视剧，里面的主人公是一位传奇电影制片人，有多部代表作，他的问题是，那些辉煌太遥远了，大家对他的本事已经淡忘了，他只能不停地说，“要是我告诉你，这部片子的制作成本非常低，但却可以让你赢得四座奥斯卡，票房过亿，你会感兴趣么？”要是我告诉你，一直是空头的我，现在战略性看多，你会感兴趣么？
你是不是在想，完了，最后的空头也翻多了。其实，情况要稍微复杂一些。在我看来，最大的危险不是美联储最终收紧货币政策，股市随之从已经明显的高位掉头向下，因为如果是这种情况，通过动态的波动性指标和止损设置，我们的组合是可以很好地应对股市大幅下跌的。我说的更大风险是在当前的背景下，市场加速上扬。翻看道指过去113年数据，找出与过去500个交易日走势相似的情景，最后要么大涨，要么暴跌，总之是不会平静收尾。看看1928年，1982年，1998年，这一次会是怎样呢，先从之后走牛说起吧。
1998年发生了什么，市场上各种事件和催化剂都显示政策要变盘。亚洲小老虎们出现危机，俄罗斯发生违约，长期资本和千年虫危机也濒临爆发。所有这些都仿佛在说美国的货币政策不能太宽松。结果呢，股市的大幅上涨把所有挡在路当中的质疑者都摧毁了。这也是我今天最担心的事情，一路看空，赚不了钱，就算美联储宽松政策失误，市场最后泡沫破灭，也还是赚不了钱。抵制美联储一直以来的慷慨，已经让我们交了不少学费，继续固执下去，学费会贵得不可原谅。
美联储为什么会明知故犯呢？既然有可能会引发另一次泡沫和崩盘，美联储为什么还会做呢？其实答案与当前颇为成功的经济模式相关，新重商主义，即鼓励出口，不鼓励进口，控制资本流动，降低对流动性非常高的海外资金的依赖，汇率政策高度集中。这样做的目的是提高外汇储备，使国内的货币政策能够更加宽松地腾挪空间。你可以说它很成功，而且亚洲国家八十年代以来的高增长多与此有关。在我看来，这就是问题所在，这样的模式使绝大多数亚洲国家货币政策过于顺周期，而且至今没有实质性经历过周期下行的考验。如果其他各国不愿再举债购买亚洲生产的产品怎么办，如果这一转折点就发生在现在怎么办？
从八十年代初美国降息至今，亚洲这一增长模式是美国加杠杆周期最直接的受益者。不得不提创先河者日本。
时任美联储主席的Paul Volker收紧货币政策，带来七十年代拉美政府过度借贷，拉美货币崩盘，所有健康稳定的货币飙涨，日元除外。日本决定推行自给自足的经济政策，维持贸易顺差，同时一轮接一轮的国内投资。所以他们不希望货币强劲，因为不希望看到进口成本降低，国内需求旺盛，或者任何有可能将来导致贸易逆差的“风险”。所以他们努力让日元不要过快过早升值。具体做法就是印日元，买美国国债。这很快刺激了大量海外资本流入日本：海外投资者看中宽松政策推高的企业盈利，而且一直低估的利率把资产价格维持在对海外投资者有吸引力的低水平。一头是新印货币带来的银行储备，一头是银行家们对风险的追逐，资产价格的上升几乎不可避免。剩下的就是我们都知道的历史了，尽管伴随着估值泡沫的反对声，股市翻了两番，再然后就崩盘了。
之前是日本，现在是中国。二十年后，这一模式复制到了中国。
回到2004年，中国的土地，劳动力，货币，总之什么都便宜。资本回报率很高，一直保持贸易顺差，也带来了资本流入。按照宏观投资先驱Charles Kindleberger的说法，这总归会一直推高本国货币和资产价格。可惜他撰写经典著作Manias, Panics&Crashes，是在新重商主义盛行之前，他的逻辑是高资产价格和本国货币升值（进口物品更便宜）会产生财富效应，从而提高国内消费。他要是到2004年的中国去看，准会预测中产阶级到了2006年还不得家家开宝马。
事实并非如此。汇率政策维持人民币贬值，与此同时，投资项目需要低廉的信贷，那就意味着银行贷款的实际回报一直为负（如果你要投些没用的项目，用贷款便宜这个理由也许更省事），负的存款利率要是放在别的国家（社会福利好）很可能推动消费，但在中国反而鼓励存款。虽然有无数的论文鼓吹中国消费繁荣，但事实却是另一番景象。虽然消费占GDP的比例一降再降，中国就是不让老百姓开上便宜的宝马，新重商主义应该令前辈感到满意了。
可以看出，新重商主义的关键是，为了维持国内的投资繁荣和经济增长，需要一个自告奋勇的高消费国家，我们姑且称之为donor国，推崇新重商主义的国家称为host国。于是，中国购买大量美国国债（中国的情况就是伯南克提到的glut of savings），为美国的银行体系提供了机会（总得有人把国债卖给中国，然后帮助管理收益吧）。美国就此形成循环，银行储备，加上银行信贷工作人员一如既往的激进，经济活跃度和杠杆的提高是必然的，然后是股市和房地产的繁荣。
故事还没完呢，繁荣带来财富效应，进而刺激借贷和消费，这些进口需求把更多的美元送到中国，意味着中国要印更多的人民币，维持低币值，购买更多的美国国债，这些现金也进入了中国的银行体系（还有其他地方）。中国需要拿出更多的生产产能（钢铁，水泥，工厂，船舶，公路，房屋，各种的各种）来满足海外需求的增长。中国相当于提供供应商融资帮助美国消费。作为回报，中国得以维持高投资水平和充分就业，这两件事对社会稳定和海外影响非常有益（你未来的敌人欠你的钱，是不是比较容易推行强势点的外交政策）。好了，所有人的资产价格都上涨了，理论上可以无限上涨，听起来像笑谈，但却是实在发生的。
这就是我们认为的问题所在，价格发现机制现在依赖的是印钱，而不是经济增长。当年的日本和今天的中国，资产价格变成了抽象的东西，脱离了我们观察到的实际。因果也不再是单向，而是双向。你用温度计测量室温，正常情况下，你要是怀疑，换一只温度计就是了。温度是多少就是多少，没什么可说的。就像投资中，基本面就是基本面。但现在告诉你，你把水银加热，也可以提高室温，所以基本面投资就只有一点点或者没有优势了。
看多有且只有一条原因，各国都在印钱，价格能够看得见地往上涨。新重商主义国家的市场就像是给小白鼠注射了弓形虫病毒，“劫持”了它的免疫系统，让其无所畏惧。小白鼠最后会死掉，但在此之前它会做各种不可思议的事情。这时你跟小白鼠喊“前面有猫”是没意义的，在这样的市场里谈估值，同理。
我最近就是免疫系统发挥作用，才导致业绩平庸（太理性）。我一直以为看空和接受暂时的业绩不佳是值得的，最终必将正确会是一件很有意思的事（英国有这样一种人，为了打官司而打官司）。只是我现在不确定能够等得了那么久，我的好友Chris Cole去年说，稳妥可能是当前最大的风险。好，我们做小白鼠。
美国用QE反击。对美国来说，十年内两轮繁荣-破灭的周期使债务已经达到GDP的四倍。2009年的三月，美国已无力继续亚洲的新重商主义政策，因为即便再创纪录的财政刺激和零利率也无法让经济有起色（反应）。礼貌性地要求中国将人民币升值又被拒绝，而人民币不升值，美国宽松的货币和财政政策只能让中国更加富有而已。
于是QE。QE的目标是中国资产价格升高使人民币实质性升值，运气好的话，还可以刺激中国的消费。届时中国就成为了donor国，可以支持美国走出债务通缩的泥潭，实现复苏。那整个盘就变过来了。所以美联储2009年开始购买国债计划时，就非常清楚美国经济缺少生产性投资，需求不足，多余的投机性资金会流向高速增长的国家和地区。美联储还知道，随着美元的贬值，这些资金流入会迫使新兴经济体央行印更多的本国货币以控制汇率，新兴经济体的资产价格走高，遇到印钞，通过银行体系实现了加杠杆，从而继续推高资产价格……
美联储的这一策略已经奏效。我们预测新兴市场的债务总额已经达到66万亿美元，是这些国家GDP的2.5倍，是QE开始时的两倍。中国的汽车销售量已经超过美国，房地产交易同比增长35%，新房房价全国范围内增长15%-20%。看上去是不是消费繁荣起来了？从2008年7月以来，人民币对欧元升值达到30%。重商主义的核心是一直低估的货币推动出口不断扩大。欧洲的名义GDP增长，在中国09年信贷扩张的帮助下，现在仅仅超过前期2%的水平，按照人民币计算更糟，从2008年三月以来甚至下降了25%。你去问问中国沿海地区小型劳动密集型制造业的感受，他们一直以出口见长，现在在不断上涨的工资压力下挣扎。
德国的哲学家，也是实验心理学专家Gustav Fechner提出，从感官的角度，要想获得算术级别的提升，需要几何级别的刺激。用来说中国再合适不过了，随着美国QE政策的祭出，中国需要自己消费那么多水泥，那可是美国二十世纪用来修路修桥建造房屋的全部的量。尽管如此，结构性增长还是下降了30%，而且这是不稳定的，正如中国专家Michael Pettis所描述，“波动性机器”。
2013年4月在我看来是个转折点。这里要提到通胀保值债券（TIPS）市场，虽然我们会通过股市来实现对宏观的判断（因为股市有成本低和流动性高的优势），但以估值高低来决定买卖不够准确，所以我们选择TIPS作为风向标，具体说就是当10年期通胀保值债券（通胀预期）站在200日平均移动线之上，就做多股票。事实上过去十年，如果按照这个原则，而且只做多，从2003年1月1日（TMT泡沫基本见底）至今，收益率高达95%，关键是回撤只有20%。所以通胀预期可以为你提供更好的指引。
可就在2013年4月10年期通胀保值债券走到了200日移动平均线的下方。不过这次我们选择了逆向思维，不要以为这就是卖出股票的信号，依然买入。中国政府承诺保持经济高速增长，这可是在欧洲银行继续风险厌恶，美国需求没有明显恢复的前提下，中国自行增加供给和产能，只能是加速全球向下通缩的压力，这是TIPS市场给出的解读和信号，但我们依然看多，为什么，因为TIPS也是美联储决定是否缩减购买债券计划的重要指标。
这是怎样的一个循环呢？美联储以QE为策略推翻重商主义模式，自己掌握经济增长的主动权；中国GDP增速下滑，外贸扩张放缓，推动西方宽松政策的能力减弱，改走上内部资本循环为GDP托底的道路。这就打破了全球供应的平衡，使通胀预期走低，而这又成为美联储更加宽松政策的借口。总之，这已经形成了反身性循环，小白鼠会越来越疯狂，或者取决于你看问题的角度，越来越勇敢。只有傻子才挡在路中间，最后一定会崩盘，但还得有一阵子。
想赚钱，来日本。这与我自己的经历有关。我职业生涯的成长就伴随着日本股市的低迷。我做分析师的第一年，就被安排研究日本股市，那是泡沫破灭后的第一年，至今记得我的上司无论如何不相信牛市已经结束。让人相信自己的成功源于运气而不是能力，是件很难的事。
通过研究我发现了几件对我有影响的案例：美国1954年超越了1929年的新高，是因为储蓄周期么？人们根据不同阶段做出消费的决策，23年的时间，已经积累了足够多的养老金可以花了。后来我明白了，不管1929年的危机有多么严重，二十几年的时间足够确立新的价格体系，低通胀又起到了复利的作用，再加上社会民主的意思就是苦日子过了一段时间，总会选出领导人来解决这些问题。那有没有其他案例也复合这一模式呢？金价从1970年的35美元，到1980年800美元，然后掉头向下，但真正的高点是27年后的2007年12月28日。
1941年12月7日，珍珠港事件爆发，巧合的是道琼斯刚好是50年移动平均线的位置，邓普顿(John Templeton)买了一堆penny stocks，然后就剩下创造历史了。在我看来日本就是这样的时点，已经到了50年移动平均线的位置，而且巧合的是，马上就要到股市泡沫25周年了。可能这些都没有意义，但我们想说的是日本社会在那样的环境里呆的太久了，过激的货币政策，土壤已经成熟。新重商主义政策有其演进的规律，日本政府会极力推动经济增长以减轻债务压力，政治化的央行推出的政策会再一次将股市推至高位。我不是在为安倍政府唱赞歌，我的看多是消极的，政策失误可能带来无限印钞，这是我所担心的。
2008年危机最严重的时候我花了30万买入日经指数认购权证（潜在收益500万，前提是日经指数触及40000）。我当时预见日元会大幅升值，届时日本企业会面临压力。2011年和2012年日元的确走强，日本爆出了最大的制造业破产案，一大堆家喻户晓的消费电子企业债务成本猛增。夏普债的违约衍生品从2012年1月的100飙升至同年10月的5900。但iTraxx指数的五年期对冲衍生品仅从2010年的100升至220。所以我们预期众多日本企业会因为日元升值而备受压力的假设也有问题。虽然有些惭愧，但不管怎么说危机还是引发了我们预期中的政治干预。之前的央行行长被干掉，宽松的货币政策让日本股市飙升60%，日元贬值20%。如下图所示，五年期平准通胀债券站在200日移动平均线的上方，所以应该做多日本股市。
最后会怎么收场呢。日本货币政策的变脸让美国忙于应对。5月，美联储刚刚向市场表明，QE计划已经成功地将全球GDP增长重心从中国转移至美国，所以从秋季开始削减购买计划。但一边是10年期国债利率从1.75%升至3%，一边是第四大贸易伙伴币值贬值20%，美国心心念念的经济活力爆发始终没有出现，一切都被日本更加宽松的货币政策吸引了过去。但我们前面分析的反身性循环，货币政策推动全球股市，又开始发挥作用了。那可是无所不知的美联储啊，为了超出市场预期，美联储只能在10月搁置紧缩政策，股市随之反弹。这一切要怎么收尾，或者能么？
我们分析的可能性如下：
首先，美欧的消费最终提高，美联储开始收紧货币政策，发达国家的股市会受到震动，但可能没有大家想得那么严重，因为GDP增长会更好，虽然治标不治本吧。新兴市场的股票才是在泡沫的边缘，而且经济全部靠债务推动，所以回撤会更大。但是现在我们还不用担心西方国家的风险偏好会复兴（比如借贷再次飙升），还早。欧洲的银行体系还有2.6万亿欧元去杠杆的进程（已经完成3.5万亿欧元）。所以我们乐于做多发达国家市场股市，以最空新兴市场股指期货做对冲。日本股市我们单纯做多，没有对冲（当然还是对冲了日元）。
其次，欧美可能不会繁荣，但会展现出弹性。货币政策太宽松，在经历一些小的经济周期后，难免令投资者相信经济已经摆脱了失速状态，利率要开始上涨了。这会让市场开始恐惧，新兴市场尤其如此，但最终不会实现，因为通过宽松货币政策产生的经济增长，只会引来更加宽松的货币政策。所有紧缩政策的预期都会被废除，新兴市场不会崩盘，而是会复苏。发达市场会一路上行，而且可能加速，正如我们最初提到的1928年和1998年。
当然我还没有完全丧失理性，我还记得世界上最强大的力量，正收益的复合增长，以及只有避免重大亏损才能实现。
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