定向增发专题3
定增事件投资
——甄别市场，把握买点
本文源自海通证券
文/海通证券分析师 郑雅斌
投资要点：
增发类股票即将解禁前，折价股票存在超额收益机会，相对而言股价启动不会太过提前，投资者可选择临近解禁时参与，如提前60个交易日。其股价在解禁日前后的表现与其相对于增发价格的折价率的大小有一定关系：折价率大的股票表现相较折价率小的股票表现更优。
解禁日前溢价的股票集合，绝大多数在解禁前明显下跌，相对指数超额收益、胜率均为负值，且超额收益以及胜率的低点基本全在解禁日附近形成。这很可能是由于具有溢价空间的增发股票，其持有人在股票可流通之后选择了卖出股票获利了结。因此，对于该种类型的股票，不建议投资者在解禁前再进行参与。
折价增发股票的投资机会一方面与其折价率密切相关，另一方面也受到市场走势较大影响。市场的上涨带动超额收益效应更为明显，而在市场下跌时，折价公司难以逆市而上获取超额收益。对于这类机会的把握，对投资者的要求较高，最好建立在对未来市场趋势有一定预判的前提下再参与。且此类事件投资标的有限，平均持仓股票数量仅在10 余只，构建单一策略净值势必会经历大幅波动。
增发预案发布后，个股在中长期时间窗口存在超额收益机会。增发事件的参与时点不宜过于延后，对消息的及时反映会获得较多超额收益回报。
市场环境对预案发布后的股价具有影响：增发预案发布前，市场涨跌对增发后股价有一定区分作用，相对而言，选择在上涨市发布增发预案的公司，后期的股价涨幅更为平稳。预案发布后的市场走势对股价的影响和临近解禁期股价的影响截然不同：市场小幅震荡和小幅下跌的环境下，股票的平均超额收益明显高于其他市场环境。当市场大涨大跌时，增发事件难以形成股价的强有力刺激，价格上看不到支撑或是动力。由此，较为平稳的市场环境更有利于增发股票的投资。
定向增发事件一直以来受到很多投资者的关注，且一般上市公司进行定增募集资金总是会伴随着后期的收购、重组、技术升级等动作，故而其中很可能存在投资机会。本文就针对这一事件可能产生的超额收益机会进行研究与分析。我们认为这个事件的超额收益有两个比较容易把握的时段，一个是在公告发布后，利用信息产生的情绪刺激捕捉收益，一个是在股票临近解禁前，上市公司有推高股价的动机。后文也将主要围绕这两个时段的投资机会进行分析。
1、临近解禁日，股票投资机会分析
本节主要研究定向增发的股票，在临近解禁前，是否由于股票即将上市流通而使得上市公司高管或是股东具有驱动股价上涨的动力？如果存在这一动力，那么没有拿到定向增发股票的投资者可以通过在二级市场进行交易获取一定的收益机会。我们认为对于即将解禁的股票，其所承受的最大压力来自于股价相对增发价折价，故而折溢价率是我们分析股票的一个要素。
除此之外，对应时间段上市场情绪如何，或者说市场走势如何，对股价也会造成较大影响。后文主要针对这两个要素进行分析。
1.1 解禁压力对折价股票具有驱动力
我们统计了自2006 年以来的所有定向增发的沪深A股，共1251只股票，其中很多股票的解禁日在本报告发布日之后，无法确切知道股票在当时的表现。所以具有统计意义的股票有763只。分别研究在解禁日前的第60个交易日时股价相对增发价格的折溢价率以及在解禁日前的第120个交易日时股价相对增发价格的折溢价率对于股价日后表现的影响。
在所有的763只股票中，解禁日前的第60个交易日时股价相对增发价格折价的有300只股票，溢价的有463只股票。解禁日前的第120个交易日时的股价相对增发价格折价的有255只股票，溢价的有508只股票。将折价股票分为4档：低于增发价格0~20%、20%~40%、40%~60%、低于增发价格60%以上的股票集合；将溢价股票分为4档：高于增发价格0~20%、20%~40%、40%~60%、高于增发价格60%以上的股票集合，然后分情况统计从解禁日前60个交易日或者120个交易日开始持有每个股票集合的平均超额收益率、超额收益率的胜率以及超额收益率的分布情况。
解禁日前60个交易日时股价相对增发价格折价
下图中统计了解禁前折价的股票，其后期持有一定时间相对于沪深300指数平均累计超额收益的走势。横轴为持有天数，纵轴为累计超额收益率。
图1 解禁前60个交易日折价股票集合的平均超额收益
从图1中可以看出，在所有折价的股票当中，折价率在0~20%的股票集合走势较差，一直弱于市场；而折价率在20%~40%的股票则在解禁日前60个交易日的初期表现较好，然而在持有40天后，其超额收益率一路走低，直追折价0~20%集合；折价率在40%~60%的股票集合在持有初期表现平平，但是在临近解禁日时开始爆发，持有120天后超额收益率能够达到8.52%；而折价率在60%以上的股票集合，在解禁日前后的一段时间内都有很不错的表现。基本可以得出，如果解禁日前股价相对增发价的折价率越高，其在之后的表现会越好，尤其是折价率大于40%的股票，在解禁日前后的表现比较不错。
图2 解禁前60个交易日折价股票集合的胜率
从图2中可以看出在胜率方面，表现最好的是折价率大于60%的股票集合，其在很长一段时间内都保持这大于50%的胜率，最高到达60.87%。而其他股票集合的胜率表现一般。但根据整个折线图的走势，也可以看出股票走势是受到其解禁前折价率的影响的。折价率越高的股票，其后期反弹的可能性也越高。
下图中我们统计了将折价股票分别持有到解禁日，解禁日后60天，股票的超额收益分布。
图3 解禁前60个交易日折价股票持有至解禁日和解禁后的超额收益率分布
从图3中我们可以直观的看出，相比于折价率0~20%与20%~40%的股票集合，折价率40%~60%的和大于60%的股票集合所呈现的收益率分布右端明显较厚。而从整体的分布情况来看，除去折价大于60%的股票集合，其它集合的超额收益率为负的股票分布居多，这也与前面分析胜率所得到的结论相吻合。
从上面的统计分析可以初步得出结论，解禁前60 天折价的股票集合，其股价在解禁日前后的表现确实与其相对于增发价格的折价率的大小有一定关系：折价率大的股票表现相较折价率小的股票表现好些。
解禁前60个交易日股价相对增发价格溢价
前面我们重点分析折价股票在临近解禁时点时的股价表现，原因在于折价股票很可能会面临股东方面或是增发股票持有者的压力，其股价具有潜在上涨可能，尤其是折价较大的股票。那么具有溢价率的股票，其前期的上涨动力能否延续？本节具体分析溢价股票其后期的股价走势。
图4 解禁日前60个交易日溢价股票集合的平均超额收益率
图4是溢价股票的平均超额收益率，与图1对比发现，溢价股票在解禁日前后的表现明显较差。从图中发现，除溢价率40%~60%的股票集合外，其他股票的走势基本相同：初期小跌，进入平稳状态，然后在解禁日前的20天时开始大幅下跌，到解禁日时进入一个小幅上涨的趋势。而溢价率40%~60%的股票集合也具有这样的总体趋势，但是其在大幅下跌的趋势区间下跌并不明显。
图5 解禁日前60个交易日溢价的股票集合的胜率
研究溢价股票集合的超额收益率的胜率。从图5中可以看出，所有溢价股票集合的胜率均小于50%。且观察到在临近解禁时点，股票胜率基本都达到低点。
图6 解禁60交易日溢价股票持有至解禁日和解禁日后的超额收益率分布
图6显示了溢价股票的集合在解禁日时和解禁后60 天时的超额收益率分布情况。到解禁日时的收益率分布比较集中的区间是（-20%,0%）。大部分的股票超额收益率小于0，也与之前所研究的结论相吻合。解禁日后60天的收益率分布中，比较集中的分布区间是（-30%，10%）。相比于解禁日时的情况，超额收益率大于0的股票小量增多，这一阶段，胜率与收益率小幅提升。
从之上的分析中可以看到，解禁日前60天溢价的股票集合，绝大多数在解禁前明显下跌，相对指数超额收益、胜率均为负值，且超额收益以及胜率的低点基本全在解禁日附近形成。
这很可能是由于具有溢价空间的增发股票，其持有人在股票可流通之后选择了卖出股票获利了结。因此，对于该种类型的股票，不建议投资者在解禁前再进行参与。
解禁日前120个交易日股价相对增发价格折价
与研究解禁日前60个交易日的折价股票相同，我们对解禁日前的第120个交易日时的价格相对于增发价格的折价率分组统计，得到如下结果。
图7 解禁日前120个交易日折价股票组合的平均超额收益率以及胜率
从图7中可以看出，仅有一组股票组合其超额收益有启动趋势，其他组合的超额收益在较长时间内上下震荡没有明显趋势，当然折价率较大的股票组合基本强于折价率小的组合。这说明折价股票相对而言股价启动不会太过提前，投资者可选择临近解禁时参与。
图 8 解禁前120个交易日折价股票的超额收益率分布
图8分别统计了对于解禁前120个交易折价的股票，持有至解禁前60个交易日、解禁日的超额收益分布。我们发现结论与前面类似，折价率大的股票，其收益分布右尾明显厚于折价率较小的股票。
解禁日前120个交易日时股价相对增发价格溢价
继续考察解禁前120天溢价股票走势，在初期股价没有明显异动，超额收益率上下波动，随后随着解禁日期的临近，超额收益率下跌幅度明显，在解禁日附近（即附中持有天数120天左右）超额收益达到阶段低点。这与前面的结论也一致。溢价股票的胜率都比较低，基本都小于50%，并且随着持有天数的增加，胜率会越来越低。
从上面对溢价股票的分析中，我们可以得出一个很明显的结论：大多数溢价股票在解禁日前的20个交易日之内会有一次大幅下跌的过程。而在其他时间段，股票走势较平稳。
图9 解禁日前120个交易日溢价股票集合的平均超额收益率及胜率
图10 解禁前120个交易日溢价股票的超额收益率分布
1.2 市场的上涨能够形成股价上升的助力
本节我们主要考察在对应时间区间内，市场走势对于股价是否也会产生影响。根据考察收益的时间窗口中，沪深300 指数的收益率大于0 还是小于0 来定义市场环境，如我们考察解禁前60 日到解禁日的股票收益，如果该段时间沪深300 指数收益为正，则记为牛市，否则记为熊市。
图11中我们对不同折价股票所处的市场环境进行划分，统计解禁前60个交易日买入股票，持有不同时间长度的平均超额收益。除了折价率极小的公司（0-0.2折价率），市场环境对于股价的影响不明显之外，其他公司基本具有统一规律：市场的上涨带动超额收益效应更为明显，而在市场下跌时，折价公司难以逆市而上获取超额收益。
由此，投资者在进行折价股票投资时，还需要对市场环境进行一定预判，这种投资机会并非能够免疫市场走势，总是获取超额收益。
图11 市场环境对即将解禁股票的影响
1.3 折价股票投资策略
根据上述结论：临近解禁日期的较大幅度折价股票短期内具有一定概率获取超额收益，且平均超额收益较为可观，我们可以制定投资策略来观测该种方案的投资效果。由于观察到折价公司的股价并不会过早启动，故而将参与时间设定在解禁前60个交易日。
观察窗设置在解禁前[-65,-60]个交易日。策略构建法则如下：当观察窗口内，5个交易日的平均股价相对增发价的折价率低于40%，则发出买入信号。观察5天的时间通过均价来确认买入信号，主要是为了避免股价短期波动产生毛刺信号。持有期投资者可根据资金运作需求自行设定，我们观察到股票一般在解禁后较短时间内仍会有一波上涨行情，故而将持有期设置为75个交易日。所有股票被选入之后，按照等权重分配，调仓时计入手续费0.3%。
表1 解禁前买入折价股票策略表现
表1中统计了策略所选择到的88 只股票收益表现以及策略整体净值表现。由于我们在前文中分析过，折价股票对于市场环境的走势较为敏感，故而策略净值并不如先前个股统计结果那样令人满意。整体运作下来策略年化超额收益仅有4.73%，且信息比非常低，难以对投资者形成吸引力。但从中我们依然可以得到一些有价值的信息：
上涨市中，折价股票表现突出：股票胜率高达69%，个股平均超额收益为18%（持有期75 个交易日）。这个数据告诉我们，如果投资者对未来的市场环境有一定的预判能力，那么临近解禁期的折价股票是非常好的选股标的。
市场疲软走势，势必拖累折价股票。当市场走势较差时，已经折价的股票，投资者本身就具有负面情绪，外加外界市场负面情绪的影响，很可能形成雪上加霜的局面，上市公司推高股价的动力难抵情绪面影响，最终拖累股价。这种时候，该类标的的胜率仅有44%，虽然平均超额收益为1%，并没有出现负值，但建议投资者回避。
从策略整体表现看，在2009年的上涨市中策略并没有获取超额收益，原因在于2009年3月到6月期间发生了较大回撤。当时策略并没有选出新的股票，且持仓少于10只，股票不断到期退出。该段时间的股票前期超额收益都较为显著，但在退出时点附近发生了一定回调，没有跟住市场的强势上涨行情，导致回撤发生。
在2011年的下跌市中，策略取得了良好收益，年化超额收益高达19%，与其一般的下跌市表现不一致，原因在于2011年净值上涨最快的时间中，策略整体持仓股票较少，多数在2-5只，而且期间分别在3月以及7月，策略捕捉到两只高收益个股：华新水泥在2011年初期经历了股价翻番的行情、苏宁环球2011年7月份附近逆市上涨约30%。
总体而言，折价增发股票的投资机会一方面与其折价率密切相关，另一方面也受到市场走势较大影响，对于这类机会的把握，对投资者的要求较高。且此类事件投资标的有限，平均持仓股票数量仅在10余只，构建单一策略净值势必会经历大幅波动。
图12 解禁前买入折价股票策略净值
2、增发预案后投资机会分析
前文中，我们主要从情绪面出发，捕捉在临近解禁时，上市公司可能具有做高股价的动力，分析投资者是否能够在二级市场根据这种情绪变动获取超额收益。本节我们则从事件驱动的角度出发，分析在上市公司公布了增发计划后，无论是从投资者期许方面还是从上市公司利用募集资金可能采取的动作方面，二级市场股价是否会有一定反映。
2.1 增发预案发布后，个股存在超额收益机会
首先我们考察预案发布后，股票标的的股价表现。统计增发股票在预案发布后120 个交易日左右的股价相对沪深300 超额收益以及胜率走势，如图13。总体来看股票超额收益初期会经历一定幅度的震荡，后期有较为稳定的上升趋势，胜率表现类似。
另外我们发现，预案发布后公司股价中长期虽然一直处于上升通道，但是在发布后的一个月以内(即20个交易日以内)，股价相对指数基本不存在超额收益，围绕在指数附近震荡。这与我们先前对股权激励事件的研究结果类似，这种现象存在的原因，多数是由于重大事件披露后，往往会有一段时间是前期的不对阵信息交易者的出货期。投资者在二级市场进行参与时，我们建议可以规避这段时期后再进行买入。
下图中的统计结果将多种市场环境下的股票放在一起进行考察，难以明确看出股票的时间序列收益如何。我们简单的将市场按照年份划分，考察收益表现。
图13 增发预案后股票平均超额收益及胜率
图14、15中我们按照不同年份、不同持有期统计股票在预案发布后相对于沪深300指数的超额收益走势。
从持有期角度看，绝大多数年份中，持有一年的超额收益都高于持有半年的超额收益。增发事件是个相对影响时间窗口较长的事件。
超额收益与市场环境关系显著。图15中罗列了2011年-2013年的累计超额收益走势，持有一年期超额收益的波动区间可从0分布至30%左右。这一结论与前文对解禁前机会的研究结论一致。
总体而言，发布增发预案的上市公司在中长期时间窗口具有超额收益空间。
图14 预案后不同持有期的超额收益
图15 预案后不同年份的累计超额收益走势
2.2 买入时点的延后会损失超额收益
对于增发类事件，一般而言有几个比较重要的时点：董事会决议、股东大会批准、发审委通过、证监会核准通过、股票发行。这其中二级市场投资者首次获得增发信息是在增发预案发布日，也就是我们在第一节中考察的首个买点。在这个时间节点之后，投资者会非常关注两个进程：发审委是否通过、证监会核准是否通过。当这两个进程完成后，公司的增发股票即可以进行发行，是个比较重要的利好信息。故而我们考察如果将买入时点延后至预案可以实行的确定性更高的这两个时点，是否能够在投资收益和胜率上有所改善。
下图中我们能够看到，考察在不同时点买入股票后相对沪深300指数的累计超额收益情况，随着时点的不断延后，超额收益存在较为明显的递减趋势，且具有单调性：预案后的首个买点，累计超额收益总是高于后期买入的超额收益；发审委通过后买如的超额收益也高于证监会核准后的超额收益。由此，增发事件的参与时点不宜过于延后，对消息的及时反映会获得较多超额收益回报。
图16 买入时点对收益的影响
2.3 市场环境对增发公司股价影响显著
增发事件势必对于市场走势较为敏感，作为一种融资行为，投资者一般会根据市场的涨跌产生积极或是负面情绪，这种情绪自然会传导到对于企业融资行为的预期上。考察市场对增发股票的影响时，多数投资者会简单的根据牛熊市对市场进行划分。但我们需要注意的是，一方面需要考察增发时或者增发前市场走势如何，另一方面是增发后市场的走势对股价有何带动作用。
增发预案发布前，市场涨跌对增发后股价有一定影响，但区分作用不十分显著，相对而言，选择在上涨市发布增发预案的公司，后期的股价涨幅更为平稳。
我们考察增发预案发布前1个月、3个月市场的走势，根据这段时间的市场涨跌划分股票标的（选择沪深300作为市场指数）。图17中为不同市场环境下，持有股票最长达120个交易日时股票的平均累计超额收益。最终股票的累计超额收益幅度在120个交易日时相差不大，但是相对而言，上涨市中收益的累计趋势较为平稳，而下跌市中超额收益会经历大幅度震荡，从投资角度而言，平稳的上升趋势更容易把握，故而投资者可以适当根据预案前期的市场环境进行投资标的的筛选。
图17 增发预案前的市场走势对增发后股价的影响
预案发布后的市场走势对股价的影响和临近解禁期股价的影响截然不同：市场小幅震荡和小幅下跌的环境下，股票的平均超额收益明显高于其他市场环境。当市场大涨大跌时，增发事件难以形成股价的强有力刺激。价格上看不到支撑或是动力。由此，较为平稳的市场环境更有利于增发股票的投资。
图18、19中我们按照收益考察时间窗口中沪深300指数的走势对市场环境进行划分，如考察买入后30天的收益，也根据同期沪深300指数的涨跌幅进行市场状态划分。图17中分别将市场划分为日均涨幅>0.1%,>0.3%,>0.5%三种情况考察标的收益，图18中对应将市场划分为日均跌幅<-0.1%,<-0.3%,<-0.5%三种情况。图17中市场日均跌幅<-0.3%,<-0.5%的情况下，持有期超过30个交易日后，样本数量较少，从几十个减少至十位数以内，参考价值不大，其他统计结果样本量均在100只以上。
图18 上涨市预案后股票超额收益走势
图19 下跌市预案后股票超额收益走势
不难发现当市场出现小幅下跌时（日均涨幅<-0.1%），股票超额收益明显强于上涨环境中的股票表现。但是当市场大幅下跌时，股价也难挡系统性风险的下挫，超额收益会大幅下降至零值以下。市场大幅上涨，增发公司股价难以追上市场涨幅，说明增发事件的驱动作用较为平和，并不是短期的有力刺激，在市场大幅波动时无法形成股价的支撑或是动力。
类似的，我们将市场小幅震荡的环境单独划分出来，分析股价走势。选择对应时间窗口中，沪深300指数日均涨跌幅在[-0.1%,0.1%]的样本。如下图中可以看到，超额收益走势类似于小幅下跌市的表现：累计收益基本稳步提升，胜率也绝大多数维持在50%以上。
图20 预案后股价在震荡市表现
2.4 增发事件策略的构建
根据前文的研究结果，我们可以将增发事件形成策略指数具体考察投资效果。
买入时点：前文提到增发类事件驱动策略的买点不宜过于延后，可能会造成超额收益的损失，但是预案发布后短期内可能具有“出货期效应”，我们将股票的买入时点设为增发预案后的20个交易日买入。
持有期：增发事件是个可以中长期持有的事件驱动策略，但是过长的持有期往往会造成中间难以控制的个股风险出现，而且考虑到股票的超额收益在一年以内大概率处于上升通道，我们分别考察持有1、2个月的超额收益。由于增发股票标的不多，我们建议投资者可以持有2个月，一方面扩大组合容量，一方面降低组合波动。
市场环境影响：预案前后的市场走势对于股票收益都会产生一定影响，但是后期的市场环境我们难以通过模型进行判断，这里仅对前期的市场环境进行一定区分。预案前处于上涨市的增发股票，其后期的超额收益相对较为稳定，我们可以选择前期一个月市场日均涨幅在0.1%以上的股票进行投资。
图21 不进行市场区分，买入后持有2个月策略表现
图22 进行市场区分，买入后持有2个月策略表现
在上图中的结果能够看到，虽然几年累计下来策略的最终超额收益类似，但是通过市场环境划分后，超额收益趋势明显稳定更多，与研究结论一致。下表中统计了不同参数条件下，策略的具体表现。
表2 策略各年度超额收益（沪深300基准）
表3统计了不同参数设臵下，各个策略净值的具体统计数据。
表3 策略收益的具体统计数据
下图中我们将甄别市场环境、延后买入且持有2个月的策略进行个股收益分位点检验。严格来说，事件类策略的基准比较难以确定，我们暂且以全市场股票池为基准，考察增发类事件策略的收益分布。从图中数据看到，平均来看策略的选股能力较好。且在50%以右区间，策略多数情况下由于市场随机选股，分布厚于基准分布，但在最右侧的极值上未能选到股票，即增发类的事件难以在中短期窗口中找到大牛股。
图23 个股收益分位点考察
3. 结论
增发类股票即将解禁前，折价股票存在超额收益机会，相对而言股价启动不会太过提前，投资者可选择临近解禁时参与，如提前60个交易日。其股价在解禁日前后的表现与其相对于增发价格的折价率的大小有一定关系：折价率大的股票表现相较折价率小的股票表现更优。
解禁日前溢价的股票集合，绝大多数在解禁前明显下跌，相对指数超额收益、胜率均为负值，且超额收益以及胜率的低点基本全在解禁日附近形成。这很可能是由于具有溢价空间的增发股票，其持有人在股票可流通之后选择了卖出股票获利了结。因此，对于该种类型的股票，不建议投资者在解禁前再进行参与。
折价增发股票的投资机会一方面与其折价率密切相关，另一方面也受到市场走势较大影响。市场的上涨带动超额收益效应更为明显，而在市场下跌时，折价公司难以逆市而上获取超额收益。对于这类机会的把握，对投资者的要求较高，最好建立在对未来市场趋势有一定预判的前提下再参与。且此类事件投资标的有限，平均持仓股票数量仅在10余只，构建单一策略净值势必会经历大幅波动。
增发预案发布后，个股在中长期时间窗口存在超额收益机会。增发事件的参与时点不宜过于延后，对消息的及时反映会获得较多超额收益回报。
市场环境对预案发布后的股价具有影响：增发预案发布前，市场涨跌对增发后股价有一定区分作用，相对而言，选择在上涨市发布增发预案的公司，后期的股价涨幅更为平稳。预案发布后的市场走势对股价的影响和临近解禁期股价的影响截然不同：市场小幅震荡和小幅下跌的环境下，股票的平均超额收益明显高于其他市场环境。当市场大涨大跌时，增发事件难以形成股价的强有力刺激，价格上看不到支撑或是动力。由此，较为平稳的市场环境更有利于增发股票的投资。
根据定向增发的预案发布构建策略指数，相对沪深300年化收益可达24%，信息比1.5，2009年以来年度胜率为100%，且每年超额收益均保持在10%以上。
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